波動中談美股投資的感悟和一些誤區
時間：25-03-14 來源：海外對沖
波動中談美股投資的感悟和一些誤區
波動中，有幸找到我的鄉黨Harry聊聊美股投資，感覺美滴很。談了一小時，深感無論是投資還是生活，自洽都是無比重要的。經過多年的摸爬滾打，Harry選擇了極力避免只追求短期高回報的誘惑，以及在美股（大盤股）中找便宜貨的執念（不貴就行）。祝愿大家都能通過手中所做的工，最終磨煉自己的品格（Character），成為更想成為的那個自己。
“他要像一棵樹栽在溪水旁，按時候結果子，葉子也不枯干。凡他所作的盡都順利。”
下面是AI給總結的概述-我還是需要改改，比如幻覺很大。對話中其實一句也沒提過長期投資，AI愣是給總結了好幾條“長期投資”，非常想投其所好，有點像萬斯。這些都被我刪了。
這個播客是 Mark 和 Harry 關于美股投資的對話（錄于3月4日大跌之后），Harry 分享了他 20 年的美股投資經驗，強調方法論和預期要自洽，以及美股的長期韌性。對話涵蓋了對美國市場的不同觀點、風險認知、投資理念與策略、估值方法以及與中國 LP 打交道的經驗。此外，Harry 還分享了他在個人成長和投資理念上的感悟，強調放下執念，專注于做對事情，市場自然會回饋。
l Harry 的個人背景
經驗豐富：Harry 在美國本地股票方面擁有 20 年的投資經驗。
投資風格：主要投資歐美市場，占倉位 80% 以上。早期愛做強假設、期待比市場聰明；現在聚焦于跟隨好公司復利成長。
l 市場觀點與風險認知
對美國市場的看法存在分歧：在美國的人可能感覺還好，但在海外（尤其中國）人們對美國的看法非常兩極分化。
風險認知受持倉影響：國內投資者可能持倉集中于大型科技股和人工智能，因此更容易感受到市場風險。
美股市場分化：科技股之外，仍有非科技行業股票創新高。
美股的潛在發展：與之前的泡沫不同，目前頭部公司基本面健康，銀行系統相對安全，更多像是技術性衰退。
l 投資理念與策略
避免主觀臆斷：不應過度依賴個人強假設，而應更快地對市場變化做出如實的反應。
選擇適合自己的投資：在美國，重要的是找到適合自己需求的答案，而非尋求“正確”答案。
買不貴的好公司是核心：不要想著買便宜，也要拒絕短期高回報的誘惑，而要尋找好公司，并以不貴的價格買入，利用市場波動加到便宜。
多元化投資：收益來源均衡分散，可使業績更可持續。 公司分類：將好公司分為長期復利高確定性、周期成長和創新型三類，并據此進行倉位控制。
不要為了變富而配置：在進行資產配置之前，要先明確自己是想變富還是想守財。
l 估值方法
估值是后置的：估值不應作為選股的出發點，而應首先關注公司基本面，前提是非常熟悉公司的歷史沿革。
關注公司質量：先對公司基本面進行質量打分，再看估值是否在其歷史區間內。
利用市場波動：在市場出現恐慌和波動時，買入被低估的好公司。
l 對基金經理的期待
長期跑贏指數很難：美股熊短牛長，指數很強，絕大多數主觀多頭基金經理長期跑不贏指數。
兩種 PM：要么通過自身能力賺錢，要么通過投資好公司賺錢。Harry 屬于后者。
找到匹配的投資人：基金經理要找到與自己理念相同的投資人。
l 風險管理
風險定價：美股市場非市場因素扭曲較少，風險容易被一次性出清。
避免過度主動：在美股市場，越想通過選時、強判斷來買低賣高，反而越容易被動。
l 與中國 LP 打交道
透明度：對中國客戶來說，透明度非常重要，可以約束自己冒險操作的心境。
共識：中國 LP 需要與 GP 形成共識，在基金產品層面交流清楚，對掙什么錢有個共識。
信息披露：信息披露要非常透明，有助于 LP 更好地承擔風險，也讓 GP 與 LP 長期合作更穩健。
錢的質量：錢的質量比數量重要，要找到與自己匹配的錢。
l 個人成長與感悟
放下執念：投資和生活中都要放下證明自己的執念，不要總想證明自己是對的。
減少自我：減少想證明自己很牛的心魔，該認錯就認錯。
專注做事：不需要證明自己，把事情做好，市場會獎勵正確的行為。
人際關系：與人打交道，通過做事來判斷對錯，而不是試圖證明自己。
家庭關系：在與孩子相處時，減少想證明自己是對的念頭，平等交流。
Lone Pine史蒂夫·曼德爾的投資箴言：low ego，no attachment。
正文如下：
Mark
大家好，我們今天非常應景地請到我的好朋友 Harry 來聊一下美股， Harry是我身邊在做美股、本地美國股票有 20 年經驗的人，是我身邊最懂美股的人。這么一個大家都非常驚慌的盤后，剛好來請 Harry 來聊一下。要不 Harry 先介紹一下自己？
Harry
謝謝Mark。這行業做了 20 年，發現能在市場中活這么久已經不是件容易的事兒了。在美國入行早，中概股當時幾乎沒有，因而在美國兩個大基金公司都是負責看美國和歐洲的頭部公司。現在的基金也是主要投歐美市場，組合中大概 80% 以上的倉位在這邊，持倉相對集中， 15 到 20 個公司，以基本面研究為基礎，目標是通過選股獲取超額收益，主動管理市場風險，力求實現穿越周期復利增長。
Mark
好的，我們先說一下這個大家都很關心的市場問題。因為美國新總統上任了一個月，好像新聞工作者已經忙不過來了，市場上也有很多的反應。我周末見了一個從美國來的一個科技基金經理，他在舊金山。他跟我說他在舊金山感覺好像還行，該夢想未來就好好地夢想未來，然后來了香港，見了本地的中國的 LP，聽中國 LP 跟他評論美國以后，轉了一圈，感覺美國要亡了，就是這種感受。直觀的感受就是大家又非常關心美國，然后又對美國的種種情況非常擔心。總之就美國跟想的不一樣，那美國是不是要崩了？這個為什么會有這樣的想法？這個是不是太極端了？Harry 現在身在美國，給我們評價一下。
Harry
首先我理解，因為我也是經常國內美國兩邊跑，在美國國內這邊待的人覺得就還好。因為美國內部，它各種矛盾也一直都有，也不是一夜之間就天翻地覆了，所以你說美國崩潰的話，普通的美國老百姓倒也沒那么覺得。但從中國本地看美國，大家會有一個，怎么說，有一個非黑即白的習慣，先得出一個大的結論，要么美國長期還是沒問題，依然是人類文明創新的燈塔，要么說美國就完蛋了，你上了這么個總統，這么亂搞，這個強國終于要走向盡頭。我個人觀察，主要還是取決于大家近期投資美國的體驗吧。我們打交道的一些機構和家族，他們近年在美國的投資體驗不好，尤其是在這幾年牛市中也虧了很多錢，現在又來了這個充滿不確定性的總統，那確實覺得美國要完蛋了，這是一類人。還有一些朋友在兩邊市場都待得比較久，就相對比較均衡，他們感覺就是這個東西好也好不到哪兒去，美國沒有你想得那么好，但差的時候也沒那么差，畢竟這個系統有韌性。07年金融危機，很多金融巨頭破產，那時從外面看美國，覺得美國不得崩成啥樣子了？最后也沒事，完后還開啟了十年的大牛市。所以我個人感覺大家的觀點還是比較路徑依賴的。我們接觸到的國內的家族和 LP，還沒在美國做較大配置的，倒也不是因為對美國國運有啥判斷，更多是過去幾年漲了比較多，老想等跌了買，但真的市場有波動了，又因為擔心下不了手。
Mark
那我問你，為什么中國 LP 非常想拍一個未來？就 0 和 1，然后在你自身的投資生涯中，這種宏觀的判斷對你是不是有決定性的作用？以及堅持要拍這種判斷會帶來什么樣的后果？這是到底是不是投資流程的一部分？
Harry
這對不同風格的基金經理答案是不一樣的。我們肯定不是。在我剛入行前面那幾年，我也總想找到一個確定的答案，那時候就是做強假設，一般就是我認為這個行業怎么樣，或者公司好，然后上重倉，市場越跌我越敢買，覺得能跟市場對著干就是堅強。多干了幾年，發現第一，這么死得最快，市場不看你堅不堅強，你這個事本身得對，錯誤的堅持最后只是固執。回到你說的中國LP非常想對未來做個是0或1的判斷，我覺得還是一個路徑依賴，因為可能在國內這個環境，尤其過去歷史上，好多人完成財富積累這個過程，確實要做強假設，因為中國人確實聰明，也勤勞，也能卷。你在里邊，做一個比較中庸的、適中的、各方面均衡的判斷，可能你很難真正勝出。那你必須是對一些東西做個判斷，然后進去之后真敢干，甚至上杠桿，好多企業是這么跑出來的，所以這個是對的。
但在美國這個市場已經充分競爭這么多年了，很多行業格局都很清楚了，也反映在市場的定價中了。里邊更多的是你得做一個選擇，而不是0或1的預判。這里有各種各樣的資產，各種各樣的風險和回報的匹配，你得選一個適合你的，根據你自己的預期回報，你的流動性的需求，和能容忍的波動性，在這三點之間做一個選擇。在美國我了解到有的家族，可能他覺得年化回報整個家族一攬子能做到 7% 就非常好了。但在國內可能有些機構或者家族朋友們，有的認為 10% 都不夠，甚至更高。如果你要 10% 的話，因為很多底層資產是拿不到10%的年化回報的，你肯定就要做一個更強的判斷，比如今年美股是不是好，我要上多少美股倉位，中國漲了要不要加一些中國倉位等。你的預期本身反過來決定你怎么做這個事兒，由于你的預期可能更高一些，導致你們就必須做一些更強的判斷，必須在 0 和 1 之間做選擇。
相反，如果你年化回報目標5 %到 7% 的話，更多就會是一個配置的思路，那你可能有更多的資產可以達成這個目標，你在VC、PE 、長久期、短久期等資產之間做一個均衡。所以回到你的問題，中國的LP很喜歡在0或1之間做個判斷，我覺得更多的是一個以前的財富創造路徑和資本市場形態導致的，在歐美這邊更多不是宏觀的判斷，而是做一個選擇，在預期回報、流動性需求和風險的容忍度之間做一個自己適合的選擇。
Mark
我特別同意。兩點，先說中國的朋友這邊，因為可能是新貴，我聽到的最多的討論是，我應該咋預期啊？不知道該咋預期。我是應該預期年化 20 呢，應該超過巴菲特呢，還是我應該預期平臺的這種 compound 收益就行了?我究竟怎么預期才是對的呢？
另外，糾結的預期，是不是也和不熟悉美股的多樣性有關，只知道beta型股票。
Harry
是的，這個我感受比較明顯。我覺得國內看美股的話，談及風險實際上是兩個概念。一個是美股的風險，還有一個是大家感受的風險，你感受的風險取決于你的倉位和你所持倉的標的和集中度。比如昨天指數層面確實跌了一些，一兩個點，但是國內很多朋友感受的波動還是很大的，因為很多個股跌幅巨大。
美股這一輪上來，大家持倉是很集中的，基本上還是那幾個大的科技股，以及人工智能的一些頭部標的。今天市場跌后，標普今年到現在跌不到1%，但在過去兩三周里邊有一些前期大家比較持倉擁擠的股票，包括英偉達，Palantir, Vertiv，Applovin等，這些都是人工智能，數據中心，以及能源電力板塊最近一年的大牛股，過去短短兩三周就跌了 20% 到 40% 不等。這塊恰恰就是大家在國內不管是自己直接有持倉的，或者自己可能自選股上關注比較多的，看的比較多，所以打開屏幕一看這個東西確實覺得跌幅也是巨大。
所以回到你第一個問題，我覺得確實大家相對比較集中，又集中在這塊，相對在過去三周是比較重災的地方，大家可能感受的風險就更大一些。但美股整體層面其實還有很多非科技行業的股票在創新高。像做航空航天飛機配件的售后市場的Heico，就是巴菲特去年買的股票，上周四市場那么差，大跌。它出業績了，是他過去多少年來最好的一個季度，股票當天漲了13%，創了新高。還有GE等等。然后包括一些歐洲的防御公司，今天這么大的跌市，他們漲十幾二十的都有。由于歐洲看到美國也指不上了，自己宣布要開始加大防御的投入，相關板塊的股票就受益明顯。所以歐美市場的好處是它這個流動性深度和標的廣度都很好，在科技股之外，市場看基本面，只要估值相對合理，利潤還在增長的話，股票還是有比較強的支撐。所以回答你的問題，我覺得當下市場表現的是一個相對分化的狀態，而不是像我當時經歷過 07 年金融危機或者 15 年或者 18 年那種市場無差別的同步下跌，至少現在還不是那個情況。
Mark
兩個問題，第一是市場再往后你會有哪些應對？你有沒有緊張起來了？有沒有在一個觀察美股是不是泥沙俱下的過程中，還是說根據你過去的經歷，這個回調是正常。
Harry
說緊張，我們也有一些，但緊張的倒不是由于這個市場今天的波動和噪音，主要還是因為我覺得過去兩三年美股還是比較強的，尤其是過去兩年，背對背二十幾個點增長在歷史上確實是比較少見的。
Mark
比較少見，我記得就是 00 年開始開啟的三年之前有這么一段。
Harry
所以就這種事你經歷過就知道，風險都是漲出來的，機會都是跌出來的。連續兩三年漲這么多的話，你本能肯定還稍微緊張一些。當然這次我覺得不太一樣，我剛入行那陣兒，你看我 04 年、05 年在美國開始做，美國那時候納斯達克泡沫剛完，那些頭部公司泡沫時真的是純講故事，好多別說沒有利潤，現金流的啥都沒有，按點擊率都能給拍個估值就搞上去了，所以市場崩了就跌的比較慘。
07 年的時候的金融危機，實體經濟加銀行體系都崩了，因為美國這個國家就是信貸上的國家，不管企業或消費者都在信貸的基礎之上，銀行拉爆的話，那這個連鎖反應就非常可怕。07年就是先是經濟不好，再把銀行拉爆之后銀行就開始惜貸或者提前催款什么的，這樣就導致經濟下滑更嚴重。
現在美股市場跟當時那幾次大危機前不同，一是美股頭部的公司本身還是比較健康的，你像頭部這幾家大科技股，谷歌十七八倍，微軟現在也就二十五六倍動態市盈率，而這幫人實打實的利潤加上賬上都是幾百億千億的現金，而且每個季度還新進幾百億的現金流，又回購股票，本身它比較健康，估值也不是那么離譜。
然后在這之外，這個銀行系統，美國今天的銀行系統其實是歷史上最安全的時候，這倒不是因為這幫人理性想把自己搞得安全，而是 09 年金融危機完了之后，美國就對銀行嚴監管，甚至過度監管，把銀行整個搞了 10 年，搞得銀行好多事都不能干，當年銀行的很多風險業務都被剁掉，同時玩命增加股本金，這樣導致美國的銀行現在反倒是比較健康，比如說你看銀行股票過去幾年在創新高。所以我覺得這里邊一個是銀行系統的風險能被摁得住的話，就不會發生07年那種整個把銀行拉爆，導致更大層面金融危機，這種問題就相對好一些。回到這些頭部公司上，我覺得至少今天還有個估值和現金流的支撐，所以我感覺比如微軟它跌個 15%，可能更多的人是想去抄底買它，而不是恐慌賣它，這是另一個區別。
第三個就是在這些大科技之外，大家看標普可能覺得比較貴，但它里邊 30% 多占比是大科技，估值高一些。你要看SPW，就是平均權重的標普指數，它現在動態市盈率17 倍，而長期平均值是 16.8 倍，從這個維度上，等于說一個村子里邊，幾家大戶有錢，把村子的平均收入拉起來，跟村民的中位數是個富人是不一樣的，美國還是幾個大戶拉起來的，大指數層面顯得比較貴，但實際上好多普通行業的公司估值其實還是 OK 的，所以從這個層面覺得市場也不是整個雞犬升天，全部都在估值頂上。
Mark
不像是個泡沫破裂，更像是一個如果衰退，是個技術性的衰退。。
Harry
至少現在看起來是這樣子的。但是我們還是保持謹慎的，這行業你預測不了市場走勢，尤其短期。所以我們從去年開始，一直帶著指數層面對沖。像上個月市場大跌那天，我們只跌了 0.3%，由于我們股票本身沒有在那個擁擠的科技里邊，加上對指數有對沖就好一些。從我們策略層面，選股上希望有超額收益，同時保持尾部風險對沖，不管是地緣政治，或者別的事件導致一些比較大的回調的話，至少相對會比較從容一些。
Mark
咱們先把危機暫時說到這里，做了這么多年的美股，你對于 Alpha generating的機會，以及客戶對主觀多頭基金經理有什么樣的期待？這些怎么看？
Harry
干了快 20 年了，感受美股一個最大特點就是熊短牛長，指數很強，也就是里邊絕大多數主觀多頭的基金經理其實長期都跑不贏指數。這個尤其過去十年，我覺得刨去 22 年，就 22 年前面那十年美國單邊牛市的時候。我看到那是美股最大的一個牛市，但卻是美股主動管理基金行業最大的熊市，因為在那十年里邊，99% 的基金跑不贏指數，第一指數特別強，第二指數高度集中，就是那幾個大的科技公司，所以你不拿他們肯定跑不過，拿他們拿不夠比例也跑不過，你只要有分散，有選股，選的不是他們就跑不過。
所以這就導致我入行的時候，這個行業，比如單邊做多的基金經理，那時候管理費是 1.5%，過去20年中，管理費就慢慢變成了1%，然后再到近幾年不少跑到了 0.7%、0.8% 去，主動管理跑不贏指數加上被動指數基金大殺四方，這是第一個事實。大家都要面對。
所以問題就是那主動基金經理還有沒有超額收益？我自己美股做PM這么多年，也見了很多優秀的同行，大家的股票策略可以說八仙過海，但本質我覺得就兩類，一類是基金經理認為自己牛，一類是認為自己投的公司牛。第一類是想賺自己比市場聰明的錢，第二類是想賺好公司長期復利增長的錢，我覺得這是本質的兩類分割，我們是第二種，賺好公司的錢。第一種我自己入行前六七年也嘗試過，后來發現自己很難持續賺比市場聰明的錢。回到賺好公司的錢，關鍵在于怎么定義好公司，以及什么叫買得不貴。我覺得主動基金經理主要在這里分化了。有人認為高成長是好公司，有人認為高確定性是好公司，有人認為壟斷是好公司，有人認為顛覆是好公司，首先大家怎么定義好公司就出現差別，然后第二怎么叫不貴，有人可能要買到估值折價叫不貴，有人認為跟增長相比只要不貴就是便宜，所以這就千變萬化了。從我們自身經驗教訓來講，我發現這么多年下來在美股千萬不要想著去買便宜，這是最重要的，因為美股是一個充分競爭有效的市場，因為買便宜時往往覺得市場傻，后來發現往往是我傻。在覆蓋不足的小盤股或者流動性不太充裕的小的板塊里可能有一些市場失靈的地方，但是在美國這種大盤股票里邊買便宜這個想法本身大概率是不對的。你其實更應該像芒格說的，找到好公司把它買得不貴，好公司買得不貴，時間就是你朋友。在美股只要你心態不轉變，想去買到便宜，或者想短期迅速賺到高回報，這兩個最后發現都長期跑不過市場。比如去年，耐克我們自己也有，我們年初就給賣掉了，因為耐克好多人都說好公司，但去年在那么好的牛市里邊，它跌了 30% 多。另外一個像 Snowflake，大家都說它是好公司，當時巴菲特也買， 400 塊錢買的，我記得它跌超了一半。所以就難在這，你買到好公司持有，什么是好公司？怎么定義好公司？怎么叫買得不貴？那耐克去年那么便宜了，你買了還能跌 33%，Snowflake 你覺得成長那么好怎么都不貴，你買了還能跌一半。所以我們自己聚焦的還是在全球這么多年積累了一個有大概100 多個公司的一個核心股票池，這些公司我們穿越周期，看了很多年，心里有底。然后把我們自己的策略做好，別過于集中，別想一口吃個胖子，這樣業績才會可持續、可放大。
Mark
我想什么是好公司，買得不貴，就涉及到一個專業 PM 的核心了。因為你剛才提到兩點，第一是短期想要高回報，第二是總想找便宜東西。這個很經典，因為這就是散戶。你知道中國熱愛美股的散戶很多，但主要買的就是 NV 跟特斯拉，這種強 momentum的股票，其實每天想的就是怎么在短期拿到高回報，以及這東西到底貴不貴，還能不能上車，每天就在糾結這兩點。
Harry
說得非常對，這也就是說我們 20 年學費交下來，發現這兩個基本上是最應該反著來的。第一就是千萬不要想買得便宜，因為好東西它永遠不會絕對便宜（除了新冠這種非公司基本面的黑天鵝發生），你只要好公司買到不貴就賺到了。第二就好公司一定要把這個琢磨明白，大家都說得好的，往往可能確實是個好公司，但不一定是個好投資，因為一般都過度擁擠，估值透支。
Mark
要找到好東西就得看的時間長，對這個公司的歷史比較了解，比較容易左側發現這個公司出現機會了。
Harry
你看這么多美國基金，發現最后這些人基本上都是生活比較單一的，常年干這一個事，持續積累經歷很多周期，知道這些標的公司賺錢怎么賺的，虧錢怎么虧的，管理層曾經講過什么樣的話術，在不同周期中管理層嘗試過什么，什么有可能有效、什么無效，這些都經歷過之后，市場發生變化時，就能更好把握住就一些機會。
Mark
我好奇在這個過程中你是對它的估值更多是快速用一個 multiple 的可比方法，還是說你很看重你的model，對這個未來的現金流？
Harry
非常好的問題，我們估值是后置的，這也是從教訓總結出來的，也是我們現在一個很強的投資流程要求，因為估值本身沒有直接價值。我的邏輯是任何東西只要你在彭博或騰訊自選股打開第一頁就能看見，往往沒有太大價值，它就已經在這顯示了。比如一個股票13 倍估值，大家都覺得便宜，但問題是大家都能看到它，這個信息本身沒有價值，我們見過很多13倍的便宜股票最后還能跌到 8 倍。
所以拋開基本面談估值往往是個陷阱，因為這樣容易看到太貴了我不看它，錯失一個機會，或者便宜了咱們去買它，踩到一個雷。直接看估值容易給你一個先入為主的判斷。我們的做法還是立足于我們的核心股票池，跟了很多年，哪些好公司我們心里有底，這樣我們看估值，只要不跟歷史區間偏差太多，一般只要在這個區間的中間，我們就會選擇性的買一些。我們邏輯是好公司買得不貴，利用市場的恐慌和波動加到便宜，我覺得這是一個在美股相對中性、可持續的方法。
我們基金今天頭部倉位中有四個公司，從22年開始的時候就買入一直拿到今天，比如當時買的 Visa，這些東西從來不會那么便宜，二十五六倍，但問題是拿個幾年往回看，它每年給你 15%的利潤增長，加回購，所以你糾結那10%-20%估值的高低的話，會錯失每年15%的高確定性增長的機會。一個真實能每年漲 15%-20% 利潤的公司，你想今天哪怕多買貴個 20% 估值，拉到 10 年中它一年就差一兩個點，那就是年化 20%變成年化18%的區別，本質都是非常好的投資。
所以只有好公司和時間能給你提供安全邊際，對我們來說，看估值更多是看不要走極端，再好的公司也不能買太貴，可能把你下幾年回報透支的話那沒啥意思，我們不是通過估值去選股票，而是去評估是不是太貴。
Mark
我想插一個問題，那是不是意味著你的方法論更喜歡看，比如航空發動機這種周期性的公司，就是現在發生的事過去發生過，你對它估值區間有一個判斷。另外業務簡單，比如我們為什么說這個例子，NV 這兩年起來是因為 data center 是一個新需求，完全是因為這個，就是 CSP 花的錢就是它的收入，那你就要做很多 projection，是不是判斷起來你就會更不 順手一些？
Harry
你說得非常對，這就是我們要跟自己自洽。首先我們買好公司，把好公司分了三類，第一類好公司我們叫高確定性的好公司，就像 Costco、Visa 這一類，生意壁壘極高，品牌稀缺，用戶遷移成本極高，這是一類公司；第二類我們叫周期的好公司，像臺積電，它不像 NV ，不管今天 NV 勝出，明天 ASIC 勝出，但最后都要TSM把芯片做出來，但這類公司非常周期化，只要市場周期不好，它一年給你跌個 40%、50% 也有，這叫周期的好公司，長期確定性有，但短期周期波動性也很大，我們要注意；
第三類像你剛說的 NV，在我們第三類里邊，叫創新的好公司，這類公司當下確實好，往往引領一個時代或者改變一個時代，但難就難在大家誰也不知道 10 年后會怎么樣，所以大家會拿邊際數據線性外推，只要這個季度不斷 beat and raise，大幅超預期利潤往上走，而且整個敘事和產品周期都好的話，大家會往上沖。但這些股票問題是可以在早期參與，但在一定程度上你要面對未來不確定的現實，像特斯拉一路下來，上下跌個40-50%都很正常。所以在我們這兒，我們拿倉位控制，三類好公司，第一類叫確定的好公司，大概平均占 5 成倉位左右，第二類周期的好公司大概占 3 成左右，創新的好公司大概占2成左右，這種不確定性用倉位來控制，每一個里邊風險回報比不一樣，在里邊再做一些個股的選擇。但我們的風格不會變成哪一天我認為我們能把創新好公司都看明白了，90% 倉位都是創新好公司，全是 NV 或者是特斯拉，這個我們不會。回到你問題，我們買的公司首先是競爭優勢明顯的好公司，但會把好公司細化成以上三類來思考。
Mark
有個問題問你，就是實際上你知道投資賺錢是八仙過海，各顯神通。你說的這三類公司，某類投資者或者PM是專攻最后一類的，就是要去判斷，認為自己的特長在于比較清楚明天比今天能好多少，明天會怎么樣。有沒有經歷過有人把你的業績跟這些人去比？
Harry
有，經常。最近還有一個投資人跟我們交流，他說你們這個回報很一般啊。我可以理解，因為在他們做 VC、PE，在中國做得非常成功，可能覺得上來就要賺 5 倍、10 倍，那這個確實一個是我們能力達不到，再一個在二級市場我們看到那樣的機會上確實也更少。但投資這一行有個好處，就是基金經理和投資人雙向匹配就行，你也不需要什么風格都要去迎合。
我們過去三年年化回報超過20%，22年熊市也是正的收益，且我們的夏普比率也顯著高于指數。從風險調整后收益，以及客戶持有體驗角度，我們的客戶都是比較滿意的，在過去一兩年中，也都在我們這邊增加配置。所以投資人選擇是雙向的，什么樣錢的質量也決定了基金經理的操作本身和心態。
你說的很多基金經理專攻我說的第三類公司，創新型好公司，我覺得那也是沒問題的，因為某種意義上也順應人性，如果大家承擔風險的話，為什么不去找一個強判斷對的話可以去，又是改變人類，又是回報好的，這是符合人性的。我主要是干久了之后發現能選對創新的大牛股確實第一是個小概率事件，第二你這東西一兩年對，一個產品或者一個公司看對，還是有可能的，但要把投資當成長期事業，要長期都對，且跟投資人長期一起共同復利成長的話，那相對難度比較大。
我入行前幾年也試過，那時候也做強假設，覺得一個公司如果我認為好，越跌越敢加，越跌越敢買，最后發現市場不會因為你跌慘了就善待你一些，只要你不糾偏不改錯，市場會讓你跌 50%還會跌 80%。永遠不要過度挑戰人性，認錯是很難的事，也沒人愿意持續認錯。所以我覺得我們先心態放平和，賺好公司的錢，這個是我們相對平和的心態下能把握的，也容易實現的。
你做強假設第一對能力要求比較高，大部分人就已經做不到，第二判斷完之后一個創新公司的股票波動會非常大，正負40-50%的搖擺，你判斷對了，也可能拿不住，結果不好。舉個例子，老虎基金，多空基金鼻祖，它比幾乎所有市場上的基金都有優勢，最好的研究團隊，一級、二級都投，基本上當時大家研究二級市場的股票，老虎在一級投的好多商業模式就是那些產業鏈上的顛覆式玩家，一個電話，能在硅谷把所有好的人才都能找到能問到，但結果是22年市場跌 20%多，它跌 40%-50%，而且它是多空的組合，本應跌的更少。那年我就更堅定地告訴自己這個行業還是要接受自己保持平常心，讓好公司給你賺錢，而不是掙你比市場牛的錢，這個難度太大了。
Mark我覺得自洽特別重要，而且自洽才能賺錢，回到本源，你有一句話說越主動越被動，越被動越主動，這是什么意思，怎么展開一下？
Harry
回到美股，確實指數很強，越主動越被動，就是你越主動在里邊，越想通過選時強判斷買低賣高，搞這些東西，就發現經常在美股上像過去兩三年牛市，你總覺得高，不愿意買，然后等了一年多，我們有投資人最后覺得這美股下不來，算了，去年 7 月份進去了，剛進去突然閃跌了個 10%，他覺得是不是真的大調整來了，又剁掉了，最后把自己搞得心神不寧，搞了半天美股是兩年牛市，他們跌了 10% 出來了，在里邊，你越想主動其實人越被動，把你搞得手腳綁著特別難受，漲了不敢買，一跌就想跑，所以你越想主動控制，在市場中就越被動。
Mark
我插一句，在一年前，22 年就有人剁得晚了，又輸錢了，這件事情對人有陰影，怎么看待這個事情。
Harry
對，那些同行也是對的，主要看你拿什么標的。當時有一批在疫情中受益的公司，但本身生意模式不好，疫情需求退坡加上聯儲加息，估值和利潤就都崩了，這些股票跌個80%就再也回不來了，所以確實要比誰跑的快。但 22 年，也有一批公司你即使不剁，今天股價反倒是創新高的，我們很多持倉的股票就是。 22 年市場跌超過20%，我們是正收益超過5%，拿的像愛馬仕等，股票漲了 90% 多。回答你的問題，投資風格和持倉決定了大家的操作，自洽就行。
Mark
像Tiger Global，他手里一把 SaaS，他認為 SaaS 就是未來，那就回不來了，還是組合比較重要。
Harry
我覺得這也是我自己學的教訓，我發現一個組合，基金經理容易做的事，你選出來的覺得每個都是好股票，但忽略有時候股票背后相關性非常高。當時老虎基金拿的好多股票確實看起來很好，Snowflake 等這個那個，但背后其實是 SaaS，或者說你背后風險因子就一個 10 年國債，因為高成長股跟 10 年國債遠期利率敏感，歷史上最猛加息來了之后，你等于以為的組合實際就是同一個風險因子的股票，那就很慘。這也是我們一直在組合里追求收益來源和風險因子的均衡，過去三年我們的回報中單一標的對組合盈利的貢獻最大的也只有10%左右。
Mark
所以其實自己自洽還是特別重要，東聽一句西聽一句，總想找到最優解，可能不是辦法。你還有一個理論談到非市場因素導致的定價扭曲，以及風險出清，能不能展開說一下。
Harry
美國非市場因素扭曲比較少，有風險了市場迅速反應，早死早超生，反倒有利于基金經理做判斷和應對。美股過去幾周，去年還是順風順水AI 數據中心股票， DeepSeek出來大家覺得不確定性加大，該跌的話那么大市值公司，兩三周跌 30%、40%，是很慘烈，但好處就是風險就那么出來，不會扭曲，投資人根據自己的需要去做選擇。
Mark
剛才我們也談到LP在選擇什么樣的投資方式或者什么樣的PM 的時候，他的到底是守財還是想變富，好像特別重要，但一般人把這件事情也沒太想清楚，就開始做配置了。
Harry
變富是掙錢的，守財是不要虧的，但本質區別在于錢掙不完，但錢可以虧完。目標不一樣，導致操作心態和周期長短都不一樣。你想變富的話，做的事就要多，在里邊要找最好機會，啥能讓我變富，你可能想迅速驗證自己，這不行換那個，那不行換這個。想守財的話，想的是怎么不犯大錯誤，心態上來就是預期比較合理，分散資產配置，所以以變富心態做資產配置本身就比較難，因為配置本意是讓財富傳承。
所以我覺得大家在做配置或選基金經理之前先想明白是想變富，就像一個人從 100 萬身價進美國市場，想讓自己成為億萬富翁，你不可能做配置，肯定是想砸到兩三個十倍牛股，希望對的話才能完成目標，跟現在海外已經有 20 億美金，想著先怎么樣穩定跑贏通脹，財富保值升值，這心態是不一樣的。
Mark
你是怎么運行你的這個生意的？你以前也有運行生意的經驗過 business，在大公司也干過，包括這兩年跟中國 LP 打交道，有些什么收獲？
Harry
最主要還是，基金經理風格各異，要找到跟你匹配的錢，錢的質量比數量重要，因為最后目的是讓投資人一起賺錢，一定是大家有相同理念，這事才能做得長遠，不擰巴。
再就是對中國的客戶我覺得透明度更重要，中國的LP，對交流挺感興趣，他們不是不能承擔風險，只是不愿意承擔不了解的風險，其實中國這些企業家一路走上來很能承擔風險，大起大落也都有過。當大家充分溝通，對收益的來源和承擔的風險有足夠透明度的話，我們和投資人都建立了很深的信任關系。在投我們基金之外，我們也比較深入的參與到了我們LP的全球資產配置中，他們也很信任我們的觀點和建議。
Mark
最后一個問題就不說投資的事了，我們投資、做事其實都是為了提高自己的 character（品格）。你覺得這兩年 character 品格上面有什么磨練提高，讓你在賺錢投資有業績之外特別欣喜，對自己滿意的。
Harry
主要的感觸就是要把個人執念忘干凈，以前總是想證明自己，不管投資還是人生，其實該認錯就要認錯，如果經常要給別人證明你對，那是很要命的。比如在投資中，一個事情證明你錯了，但大部分人會傾向于找好多原因說自己沒錯。我們過去幾年在美國市場做得還算不錯，投資人跟我們在一起賺到錢。我發現很重要是能忘記自己的執念，一個是做投資會輕松很多，平時出去跟客戶交流，做人做事也輕松很多，這個世界上證明自己最不重要，因為這個事對就是對，市場會獎勵你，市場不知道 Harry 或者 Mark 你是誰，只看你這事對不對。
Mark
少了執念，生活上、家庭上、育兒上，都是相通的事情。
Harry
都是相通的，以前總覺得孩子不聽話，好像不把孩子教育成你想的樣子就是失敗，其實潛意識是想通過教育孩子證明你對，其實放棄想證明自己后，發現跟他們相處蠻容易的，他們也就是想跟你平等交流的人而已，意識到這些在生活中對我幫助也很大。
Mark
總結一下，我去年 1 月份在紐約見到Lone Pine 的老爺子 Steve Mandel，他最大的兩句投資上的箴言就是第一是 low ego，第二是 no attachment。好啊，我們今天先聊到這，非常應景的對話，Harry，下次見，祝你投資越來越得心應手，品格越塑造越好，明天又是新的一天。
摘自-海外對沖
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