重新認知新環境！高云程最新交流：中國資產的這一輪反彈，可能才剛剛開始……
時間：25-03-24 來源：聰明投資者
重新認知新環境！高云程最新交流：中國資產的這一輪反彈，可能才剛剛開始……
“這一次的民企交流會，是民營企業與國家發展產業目標的一次對齊大會。我相信這一輪政策周期不會太短。”
“世界重回多元格局，這會對未來10年，甚至30年產生影響。”
“中國的長期利率可能在1.5%-2%之間找到了一個錨。”
“公司真正的買家往往是他自己。當然這個前提就是自己得是好公司。如果要給好公司加個備注，那就是‘能夠創造自由現金流’的好公司。”
“我們在‘0.5到10’上有巨大的優勢，這一次中國的資本市場和重要的上市公司也可以平視世界，這也意味著我們會抹平估值的差異。”
以上，是景林資產管理合伙人、總經理高云程，在3月19日諾亞正行湘湖論壇上分享的最新思考，標題為《在新環境下找到中國的MCGF10》。
所謂“MCGF"，即“Make China Greater Future"。
而對“MCGF 10”的尋找，也符合景林過往一貫的投資決策：不以年度為單位看問題，更注重對企業生命周期、經濟周期和產業技術變革等多維度的研究，從中尋找能夠持續創造價值的公司。
高云程這次沒有展開分析MCGF10集中分布的領域，他提到有三個方向：
第一，今年是AI落地的元年；第二，今年是智能駕駛普及的元年；第三，今年是智能機器人的開始之年。
而在這些“星辰大海”的方向背后，那些能夠創造自由現金流的好公司也會體現更大的投資價值。
跟不久前的客戶交流一樣，高云程表達了對中國未來前景的強烈信心。
他反復強調，大家低估了民企座談會的重要性，因為“這是民營企業與國家發展產業目標對齊的一次重要會議”，極大激活了企業家的信心。
落實在組合配置中，此前他曾表示對科技行業偏愛有加，還看好新消費相關公司，對周期行業的投資比例減少，純美國公司資產已全部剔除；目前組合在A股、港股以及中概股均有布局，其中港股占比相對偏高。
從我們拿到的一份高云程管理產品今年1月報來看，持倉行業集中在信息技術、可選消費、工業三個行業上，其中對信息技術的配置接近60%。
近幾年高云程的業績表現也確實不錯。截至3月14日，旗艦產品景林優選在某渠道的子基金近三年收益率接近***%，2024年年度收益為***%，今年以來也有***%。（點此認證合格投資者后查看完整業績）
聰明投資者（ID：Capital-nature）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。
我今天的標題名字是《在新環境下找到中國的MCGF10》。
“MCGF”是我創造的一個詞，全稱為“MakeChina Greater Future”。
過去在全球投資領域，一直流傳著“MAGA7”的說法，而其中的“MAGA”是美國特朗普總統競選時所提出的“Make America Great Again”口號的縮寫。
現在這個階段，如果我們要去選中國的公司或者選中國相關的公司，我們需要思考，是中國資產都會得到一次重估還是這一輪行情會集中在少部分公司上？
我們的結論是，很可能中國會像美國過去一樣，出現一批類似“MAGA 7”的公司，數量不會多。
但中國的制造業尤其是科技制造業比較強，所以我們把數字范圍擴大一點，從7個擴展為10個，也許最后我們發現了8個或是12個，這個“10”只是一個象征性意義的數字。
01
2月17日的民營企業座談會是重要的政策拐點
首先，事情從2024年9月24日之后發生了重大的變化。
中央政府針對房地產、股票市場、資本市場、流動性改善，打出了組合拳。這個組合拳代表了對當時經濟困難情況的強烈認知，以及打算從哪里突破的抓手。
當時有兩個重點，第一，盤活資本市場，第二，讓房地產止跌企穩。
還有一個最最重要的信號，是今年2月17日的民營企業家座談會。
我認為我們低估了它的歷史意義。
上一次民企座談會是在2018年11月中旬，因為貿易戰中國經濟受到了比較嚴重影響，中國民營企業遇到了很大困難。
7年過去，這一次的民企交流會，是民營企業與國家產業發展目標的一次對齊大會。
我認為這是一個重要的政策拐點。
中國政府認為下一輪是以AI為主導的工業革命，我們大型的民營企業，包括互聯網平臺公司、科技制造業公司，也認同AI是他們投資的方向。當政府跟企業目標重新定義為一致時，我們迎來了一輪非常重要的政策向上的周期，這會帶來企業家信心的大幅增長。
當這樣的對標同步時，民營企業投資和就業會得到顯著的增長。
我們一直在follow上市公司的業績以及企業變化，今年年初以來，我們看到了就業市場逐步回暖的跡象，這些招聘主要來自中國的民營企業。
這次民營企業的政策拐點非常重要！我相信這一輪政策周期不會太短。
02
互聯網平臺公司很可能會轉變為AI應用的“基座型公司”
然后我們來講幾件事。
第一，為什么DeepSeek這件事情特別重要？
過去兩年大家都挺沮喪的，因為當新一輪工業革命來臨時，中國企業落后了。
美國害怕中國跟它競爭，用非常嚴格的禁運手段，讓我們很難獲得最好的（設備、芯片），比如英偉達的GPU，從而阻止我們發展。
我相信全世界包括中國人自己都覺得，我們在這一輪工業革命當中是沒有門票的。
但DeepSeek的出現，讓全世界都明白了，在這一輪工業革命的競爭中，依然只有兩個國家有門票，即美國跟中國。
這件事情非常重要，這也是中國資產重估的拐點。
第二，政府跟民營企業重新對標，我們終于有事可以做了。
曾經中國的核心科技公司，比如阿里巴巴、騰訊等，前幾年的估值已經跌到了非常傳統行業的估值。
大家在計算它的回報時，對它有一個強烈的要求，要把賺的錢全部通過回購分紅的方式來回報股東，這是非常傳統的行業回報股東的方式。
同時，這也意味著我們不認為這些科技型企業還有繼續往前奔跑的能力，所以給8倍、10倍的市盈率，每年分紅加回購有7%、 8%，才認為是合理的回報。
在找不到新增長點時，對股東的回報是正確的，但在過去兩三個月，我們顯著看到中國大型科技公司的資本開支提升。
因為他們發現可以不用把錢簡單的交還給投資者，而是投在未來真正有發展方向的地方。
比如，阿里未來三年的資本開支會超過過去10年資本開支的總和，大概3,800億元會投入到AI上。
很有可能上一輪移動互聯網浪潮中的大型平臺公司，會變成下一輪工業革命中AI應用的“基座型公司”。
為什么叫“基座”？
AI最重要有兩點：第一，要有一個好的Model；第二，Foundation Model（基礎大模型），現在DeepSeek提供了、豆包也提供了、元寶也在努力，阿里的千問也不錯。
但同時還要有一個非常強有力的“云”，這一朵“云”或者幾朵“云”，壁壘是極高的。
美國也就是那幾家，亞馬遜的“云”，谷歌的“云”，微軟的“云”，可能還有SAP的“云”，大概就是這3-3.5家，他們服務美國和全世界。
中國現在主要是阿里巴巴的“云”，騰訊的“云”，華為的“云”，還有幾個運營商的“云”。
原來這些公有云的滲透率速度都不太快，但當 AI應用全面推廣時，這些“云”的生意會變成像互聯網一樣的基礎。
所以，互聯網平臺公司很可能會轉變為AI應用的“基座型公司”。
03
中國剛剛開始修復，美國可能處在見頂回落的早期階段
接下來分析這些變化對股票市場、對投資有什么樣的指導意義？
其實就記住一句話，中國資產的估值剛剛開始修復，美國可能處在見頂回落的早期階段。
我做了一個對比，把中國跟美國之間可以對標的，最重要的10家公司羅列出來，觀察他們的估值水平、市值之間的差異。
最早我做這個對比時，美國和中國的總市值差異是10:1，估值差異是一倍，中國的綜合估值是16倍，美國是32倍。
中國因為股價上漲預期改變，估值有所提升，可能到了19倍、20倍的水平；美國因為宏觀、微觀的種種問題，估值從32倍回落到今天大概是28倍。
中美之間估值差在收斂，但依然有40%左右的估值差異，這是第一點。
第二，中美從市值來看，大概還有7倍的總差異。
這是中國最好的公司跟美國最好的公司在數字上的計算。
美國經歷了2022年的大熊市之后，在2023年、2024年迎來了大牛市。這個大牛市是怎么發生的？
有三個要素：
第一個要素，好于預期的宏觀；
第二個要素，很多企業通過削減成本，利潤率擴張，盈利增速超過收入增速。
第三個要素，這些企業中的一部分，因為人工智能的出現找到了未來。
Meta的估值一度跌到10倍，但它現在的估值是25、26倍。公司在社交媒體增長很慢時，看到了新一輪的機會，通過把資本開支放在AI上，市場對它的估值從10倍提升到了25倍。
這是2022年底美國發生的一些變化，中國也發生了三個類似的變化，但是我們晚了兩年。
第一，宏觀政策寬松從2024年9月24日開始；
第二，許多科技平臺型公司的利潤率，因為過去幾年的降本增效等多種原因，開始提升；
第三，DeepSeek R-1的出現和2月的民營企業會議。
中國企業也迎來了新一輪的投資和應用熱潮，科技巨頭又找到了新的增長方向。
2024年底2025年初的這個時間點跟2022年底2023年初美國股票剛跌完，Open AI出現的時間點非常像，幾個條件也非常相似。
我認為中國資產這一輪上漲應該不會止步于估值修復。
04
中國和美國依然是最好的企業出現的地方
我們依次展開剛才說的三個變化，第一，中國宏觀的變化，第二，中國企業的利潤率是不是開始有明顯改善；第三，新的方向如何增長？
第一，宏觀的改善。
隨著房地產政策、信貸政策，以及各種利率政策的變化，房地產交易量從去年第四季度開始出現穩步回升，價格雖然還沒起來，但基本止跌。
當然，可能也很難預期價格會強烈的反彈，目前處于一種新的平衡中。
第二個，中國企業在這幾年沒有閑著。
大家不要被這些年股票的下跌嚇到，其實中國企業在過去幾年干了很多大事。
我統計了一些中國典型公司的收入中有多少來自于海外。
首先是邁瑞，做醫療器械的，海外收入占比39%；其次是美的，海外收入占比40%；三一重工海外收入占比58%，然后是比亞迪27%、寧德時代33%，以及小米，45%的收入也是在海外。
在外部環境并不好的情況下，中國已經出現了一批國際化企業。
市場也很聰明。我們做了一個對比，把跟非歐美國家，即新興市場國家做生意的企業擬合了一個指數，以及跟歐美國家做生意的企業擬合了一個指數。
對比發現，前者的表現遠好過后者。
前兩年大家對中國增長有一種強烈的擔憂，可能在去年9月之前，對中國經濟還是非常悲觀的。
但我們做了一個統計，全世界上市公司在一定的市值規模以上，還能保持15%的收入增長的企業，美國有140個，中國112個，剩下來的是印度（58個）、日本（14個），別的就不用提了。
所以，中國和美國依然是最有活力的資本市場，依然是有最好企業出現的地方。
而且大家不要把美國資本市場想成只有美國上市公司的地方，要想成全世界好的上市公司都會去上市的一個地方，里面也涵蓋了一些中國企業。
第三，我們的企業未來會怎么樣？
AI應用，特別是應用到中國的科技制造上，會對中國42%市值的上市公司產生很明顯的正面影響，這個數字是超過全世界任何一個市場的。
為什么？因為中國有一大批科技制造相關的公司。
最早最原始的AI應用實際上就是早年就有的掃地機器人。在這個領域只要查一下就會發現，除了第五名不是，前幾名全是中國企業。
所以，中國的平臺公司在兩年前，就已經通過降本增效，提高利潤率，熬過了政策的冬天，熬過了行業增長的迷茫期，我相信他們也熬過了內卷和整體物價下跌的過程。
今年年初以來，我們已經看到了消費品市場略微回暖的一絲跡象。
而且利潤率變化出現了一個很有意思的情況。這些公司可能只有10%-15%的收入增長，利潤端卻有20%-25%甚至更顯著的增長。
所以會看到很多公司股價漲了50%甚至70%，估值可能還處在歷史的低位，因為是基本面驅動漲上來的。
05
好公司真正的買家往往是他自己
中國企業經歷了過去幾年的熊市，也有一個好處。
一到熊市，投資者都會對企業有強烈的要求，有自由現金流的公司都在大額分紅、回購，回報給投資者。
比如，一些通信運營商、煤炭企業經營現金流非常好，把分紅比率都提得非常高。真真正正作為一個回報投資者的企業，把60%到70%的利潤還給投資者。
投資者每年能獲得5%-8%真金白銀的股息回報，這是一個資本市場的根本。
香港市場是一個離岸市場，以前的定價權在外資手里。因為對宏觀經濟等各種因素的擔心，外資離開了這個市場，在這個過程中出現了流動性折價，很多公司交易在一個非常低迷的估值水平。
大家都很迷茫，流動性這么低，不就沒有人參與了嗎？
現在答案很清晰了，公司真正的買家往往是他自己。當然這個前提就是自己得是好公司。如果要給好公司加個備注，就是“能夠創造自由現金流的”好公司。
他們會在股價被嚴重低估時，通過回購的方式大額增持自己的股票。
前幾個月，網上給騰訊起了個綽號，叫“騰十億”。意思是，騰訊每天買10個億自己的股票。
股價漲上來，就少買點；跌下來，又買10個億。
為什么騰訊有這樣的底氣？是因為它一年可以賺2000億，也許以后一年可以賺3000億……有大手筆回購的能力。
這就是我想表達的，別總擔心沒有人買好公司的股票，好公司都在回購自己的股票。
我們內部經常會拉個清單，什么樣的公司在以什么樣的比例回購，非常有意思，基本上是很有價值的投資指南。
現在這個時間點，香港市場部分的定價權已經被中資拿到了，大概25%左右的定價權是南下資金來交易的，每天可能會有100億左右的南下資金持續不斷的流入。
香港市場有可能從流動性折價重新回到平穩，甚至在一個階段變為流動性溢價。
在A股和美股上市的優秀的中國公司，因為各方面原因都到香港上市；還有一些在A股沒有上市的公司，比如一些年輕人喜歡的新消費公司，也在香港上市。
香港給投資者提供了非常多元的選擇。
在這個階段，香港從流動性折價回到了流動性均衡。
現在香港市場的交易量前5名的公司，已經顯著超過了A股市場交易量前5名，說明香港市場中好公司的流動性已經大幅改善了。
再回到估值，不同市場的估值差異依然是顯著的。
我們比較了幾個市場，包括日本、印度、中國等，可以看到中國已經開始反彈。
有意思的是，印度股市牛了好多年，估值非常貴。在2024年9月24日當日，印度股市見頂了。
那天之前，中國市場在持續流出時，周邊獲得了很多流動性；但一旦中國市場見底回升，把流動性吸過來時，這些周邊市場出現了顯著下跌。
我們從PE、PB、歷史估值等角度做了詳細研究，結論是，（中國市場）現在還在底部區域。
06
百年未有之大變局，從單極世界變成了多極世界
2025年2月17日，那個“數腦袋的中午”，是一次政府跟民營企業家的對標大會。
日本新上任首相石破茂也講了一句話非常好，他說，“一千年以后中國還在這，日本也還在這，所以我們必須要搞好關系。”
在我的認知里，這些都代表著：二戰之后美國單極領導世界的體系結束了，世界重回多元格局，這會對未來10年，甚至30年產生影響。
世界變了，從單極世界變成了多極世界。
再來看中國長期利率的變化。
中國長期利率一直在下跌，背后是無風險收益率在下跌，但是最近一個月出現了拐點，這意味著中國經濟可能重新找到了增長點。
我們的長期利率不會像日本那樣跌到0，中國的長期利率可能在1.5-2%之間找到了一個錨，這是很重要的。
這也解釋了一件事，中國不會重復日本的故事，為什么不會？
我們看幾個大家不怎么關心的事，但這些可能是未來十年很重要的。
第一，我們的專利數量以及這些年中國在研發上的持續投入，是碾壓的；
第二，我們在新興領域的研究成果是顯著的；
第三，我用一些數字來給大家打打氣：1995年全球制造業占比，其中美國占23%，日本12.6%，德國8.4%，中國4.9%；到了2023年，中國在全球制造業產出的占比為31.8%，2024年的數據還未公布，我相信會更大。
第二名是美國，從23%降到了15%，然后是日本6.6%，德國4.6%。
中國相當于第二名到第六名的占比總和。
還有一個有意思的數據，美國原本的制造業在GDP中的占比，從過去的30%左右，下降到10%左右。
這意味著美國進行了長期的脫實向虛。它的GDP很高，體現在去醫院看一個普通感冒要花500美金，吃東西也要付很多小費……但是它沒有生產出那么多東西來。
脫實向虛的時間長了，會出現很大問題。
然后再看我們學工科的人才。中國第一，印度第二，然后才是美國。
有個段子非常有意思。說是去美國很好高校的科學專業，進去以后發現只有一兩個美國人，其它全是中國人跟印度人。
當然，這也說明它有很好的制度，能夠不斷吸這些優秀的學生過去。
這也是我們之后要做的，怎么用更好的體系、更好的大學、更好的激勵，吸引優秀的人才。
還有一個數字，就是全世界的AI專業人才，大概50%以上是華人，而且其中百分之七八十是在中國接受的基礎教育，甚至現在美國工作的華人還跟他的同學在同一個微信群里討論最前沿的AI研究。
這樣的背景下，技術怎么被封鎖？
而且我們的貿易也在轉向，很顯著的從對歐美占比過重，轉向了對全球南方國家。
07
總結
中國經濟在經過了以房地產拉動的城鎮化商業模型周期之后，在智能制造上找到了新的增長點和發展范式，進入了新的增長周期。
這是內生角度。
其次，外部環境發生了很大的變化，給中國帶來了新的發展機遇期。
由美國主導的單極世界分崩離析，世界秩序進入了多極化，各個國家為了自身發展會開展更為獨立的國防、外交和貿易。
這正是中國希望看到的，將來會發生或者已經在發生。
中國的一批企業正在逐步成為真正的全球化企業，甚至在有些領域能夠制定全球標準。
但這些企業跟美國上市的全球化公司相比，在總市值上相差有7倍，估值還有40%到50%的差距，這是不合理的。
民企座談會之后，企業家會重拾信心，就業市場會隨之回暖。
中國公司殺估值的時代過去了，現在已經修復了百分之二三十甚至三四十，但這只是第一輪，后面可能還會看到業績的成長。
我們所提出的“Make China Greater Future”所涉及的可能十家左右的公司，集中分布在三個方向：
第一，今年是AI落地的元年；第二，今年是智能駕駛普及的元年；第三，今年是智能機器人的開始之年。
最后一句話，我們在“0.5到10”上有巨大的優勢，這一次中國資本市場和重要的上市公司可以平視世界，這也意味著我們會抹平估值的差異。
摘自-聰明投資者
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