價值創造與價值獲取
時間：25-04-01 來源：靜逸投資
投資的第一性原理，就是用合理的代價，換取一項資產未來的現金流（折現值）。比如，買股票其實就是買一家公司，買它未來能產生的現金流。
這些現金流，不管是短期還是長期，最終都來自公司的利潤。利潤很簡單，就是賣東西的價格減去成本。比如，一杯咖啡成本1元，賣3元，利潤就是2元。
消費者這邊也有收獲。他們感受到的價值可能比付出的價格高，這個差額叫消費者剩余。還是那杯咖啡，如果消費者覺得它值5元，但只花了3元買到，那2元就是他們的“剩余”。
價格是怎么定的呢？它介于成本和價值之間，是公司和消費者博弈的結果。公司想多賺，消費者想少花，最后在市場上博弈出了一個雙方都能接受的價格。
公司通過生產產品，消費者通過購買和使用，共同創造了價值。這個價值被分成了兩部分：公司拿走利潤，消費者拿走剩余。所以，公司的現金流其實是從它創造的價值里分來的一部分。
所以，公司要獲得現金流，第一步是創造價值，第二步是確保自己能從價值中分到足夠的利潤。
Paypal和Palantir創始人、硅谷頂級投資家彼得·蒂爾在《從0到1》一書中提出了一個重要的觀點：創造價值并不保證盈利。他以當時航空公司和谷歌為例進行對比。
航空公司每年服務數百萬乘客，創造數百億美元價值，但利潤率極低。2012年，美國航空公司平均每位乘客利潤僅37美分，主要因激烈競爭（如價格戰）和高運營成本（如燃料、維護）。2012年，谷歌收入500億美元，利潤107億美元，利潤率達21%，遠高于航空業。這得益于其在搜索領域的壟斷地位，競爭對手難以匹敵，廣告收入穩定且高附加值。
直到十幾年后的今天，情況依然如此。谷歌2024財年的總營收為3500億美元，凈利潤突破1000億美元。航空公司依然在盈利和虧損之間徘徊，整個北美航空業的利潤總和在形勢較好時，利潤也只是谷歌的零頭。
航空公司為人類創造的價值不可謂不大。世界可以沒有谷歌，但不能沒有航空。但二者的價值獲取能力有天壤之別。
汽車行業也創造了巨大社會價值，但盈利公司寥寥。自汽車發明以來，全球有數千家制造商破產，如2008-2010年金融危機中，通用汽車和克萊斯勒申請破產。激烈的競爭和市場波動導致許多公司難以持續盈利，只有如豐田等極少數公司長期盈利。
當下的新能源汽車如火如荼，尤其是在產業鏈最發達的中國，可謂摧枯拉朽，已經占據了新車銷量近50%的份額。但觀察行業玩家，已經有幾十家破產倒閉。即使是頭部幾家公司，很多也多次在ICU徘徊。
全球電動車行業目前只有特斯拉、比亞迪、理想等少數幾家實現盈利。即便如此，也只有極低的利潤率。比亞迪狂飆突進、大殺四方，員工近百萬，給供應商很大壓力，凈利潤率不過5%左右。特斯拉作為產業的開創者，汽車的毛利率也從三年前的30%降到15%以下，凈利潤率從20%降到5%左右。如此火爆的小米汽車，賣一臺虧損近5萬元，將來規模變大虧損會收窄，但對凈利潤也不必有太高預期?？梢哉f，電動車本身是個爛生意。雖然各家的制造能力、營銷能力和執行力等方面略有差別，但技術層面并沒有太大差距。
2023年以來，AI產業，特別是大型語言模型（LLM）領域，成為新一輪科技革命的中心。但各種模型你追我趕，你方唱罷我登場。用戶轉換成本為零，哪家好用、哪家免費就用哪家。
OpenAI開發了ChatGPT模型，提高了知識工作者的效率，但盈利困難。OpenAI2024年預計虧損50億美元，收入37億美元，累計到2028年預計虧損440億美元。模型開發的高成本和同質化競爭的壓力，導致AI公司很難盈利。毫無疑問，AI將是革命性的產業，但能獲取價值者，目前看寥寥無幾。
創造巨大社會價值，但公司難以獲得利潤的行業比比皆是。如光伏產業，清潔能源對地球和人類可持續發展意義重大，但即使最頭部的公司也因為價格戰陷入虧損境地。互聯網剛興起時，人人都知道這是一場顛覆性的革命，但2000年左右泡沫破滅，最終能生存下來并獲價值的只是極少數。
這對我們的投資有什么啟示呢？
創造價值是獲取價值的前提條件。如果一家公司的產品沒有滿足人的需求，不創造價值，那么當然沒有投資價值。但一項新技術和新事物具有革命性，或者創造了很大價值，也不代表它能獲取價值。
我們在《靜逸投資2023年度致投資人的信》中，用專門的篇幅討論了“科技革命的星辰大?！保喊ㄈ斯ぶ悄堋⒆詣玉{駛、人形機器人、清潔能源、合成生物學、太空探索、虛擬現實等等。“第四次科技革命”的展開，的確讓人興奮和樂觀。但落地到具體的投資，就需要更仔細的分析。否則，就容易被很多新名詞新概念所蠱惑。
壟斷和差異化明顯的公司，往往能獲取更大的價值份額，是投資的最佳舒適區。茅臺在高端白酒領域有壟斷地位，獲得了白酒行業的大部分利潤。蘋果壟斷了ios生態系統，獲得了智能手機行業多數利潤。泡泡瑪特開創并壟斷了潮玩IP這個行業，獲得了高利潤。谷歌壟斷了搜索這種信息組織方式，Facebook壟斷了全球范圍社交網絡，騰訊壟斷了中國的社交網絡。
同質化競爭的格局可能隨著時間的推移，變得格局清晰。例如，19世紀美國鐵路建設大爆發，但最終泡沫破滅，數百家公司破產。隨著百年的競爭，美國鐵路格局變成寡頭壟斷。2009年，伯克希爾以344億美元全資收購伯靈頓北方圣太菲鐵路（BNSF），這是巴菲特職業生涯規模最大的交易之一，標志著其對鐵路行業長期價值的重估。
通過產業鏈縱向分析，找到行業整體上下游中能獲取價值的公司。汽車行業是爛生意，無論是燃油車還是電動車，總體上還是同質化競爭，而且面臨技術變革的不確定性。但產業鏈上少數零部件公司，卻過得很滋潤。例如，福耀玻璃有壟斷性地位和高毛利，在新能源轉型中，不僅沒有被沖擊，反而因為新能源車玻璃使用面積更大、附加值更高，獲得了很好的增長和利潤。
全世界大型科技公司處于對人工智能時代落后的恐懼，不計成本大力投入數據中心卷AI，獲益最大的反而是賣鏟子的英偉達，GPU成為硬通貨，一度成為全球市值最大公司。所以，橫向分析找不到好公司，可以運用縱向分析。因為汽車、AI等都是規模很大產業，誰在整個產業鏈中有話語權，就能獲得整個產業鏈最大價值。有一些優秀公司，為了在整個產業鏈中占據有利和安全的地位，會進行垂直整合，將關鍵環節、高價值環節牢牢掌握在自己手中，而將非關鍵環節、高度競爭環節外包出去。
看懂很多公司的商業模式的本質，表面上的爛行業可能也有很好的公司。這意味著我們不要用“行業”的概念約束自己的思考。零售行業總體上是爛生意，但不妨礙Costco成為優秀公司，因為它本質上和其他零售公司截然不同，它某種程度上是為會員提供商品采購管家式服務的服務型公司，凈利潤等于會員費。亞馬遜也不是一家簡單的在線零售公司，而是從零售業務中衍生出來的高科技公司，它開創的云計算成為價值中很大一部分。特斯拉也不能簡單理解為一家普通的電動車公司，它本質上是一家真實物理世界的AI公司，這一點和所有車企都截然不同。
所以，投資那些既能大幅“創造價值”，又能大比例“獲取價值”的優質公司，是運用投資第一原理的關鍵。那么究竟什么是“價值”？對“價值”的理解也是一件非常有學問的事情，我們留待后續的文章來分析。
摘自靜逸投資
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