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淺聊美元系統的流動性危機...

時間：25-04-22 來源：地平線全球策略組

市場對流動性危機的討論越來越多，我們在幾周之前就提示了這方面的風險，在已經完更的《定位美國》系列里也有涉及，感興趣的朋友可以先去讀完定位系列再回來看今天的這篇文章。

越來越多人的眼睛開始看向美聯儲...

市場的真正主線已經是整個系統的流動性問題。

美聯儲與市場常用的流動性分類方式是：

ample、abundant、scarce

其實自疫情之后，過去幾年的全球流動性系統一直處于充裕體系，再往前講，我們當前的起點，是經歷了至少十年流動性充裕、債務與流動性比率被壓低的是年代。

造成這種局面的核心原因在于：2008年全球金融危機后，各國央行大規模注入流動性以穩住金融系統...之后，在疫情期間，全球各國又進一步實施了史無前例的流動性寬松。

這輪操作帶來了極度寬松的流動性環境，也將傳統意義上的“債務/GDP”比率壓低了。

此外，長期的零利率環境，鼓勵了大量企業和政府將短期債務“拉長久期”，進行所謂的：

“Debt Maturity Transformation”

但隨著時間進入2024年下半年，這一模式已瀕臨反轉，系統性準備金正在快速向“scarce regime”滑落...

此前，市場在極低利率下融資，推遲還款周期..但現在，這些拉長久期的債務正在逐步到期，華爾街一致關注的的“債務到期高墻”（Debt Maturity Wall）將在未來兩到三年成為資本市場的重大挑戰。

——大量此前被“鎖定”的中長期債務正在趨于集中到期。

從定義上講，這種流動性—債務關系的反轉足以終結本輪牛市...雖然它可能尚不足以直接觸發一個系統性熊市，但其破壞力已經不容忽視...

在這方面，耶倫和拜登其實在最后時刻給特朗普埋下了一個大雷...

這也是為什么美股在24年和美聯儲貨幣政策周期顯著錯位的原因..

而現在，清算的時刻到了..

Notes250407鮑威爾和耶倫的花招：“Pump and Dump”

全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH

If you extrapolate what’s happening at the Fed, the money runs out probably this September. 而這不是概率問題，是路徑問題..

流動性的本質定義就是一句話：其核心是金融系統的資產負債表承載能力。

這個定義雖然粗略而寬泛，但是最基本的出發點。

當前系統需要更多流動性，而這本質上意味著資產負債表的擴張。

這是為什么流動性至關重要——

我們身處的是一個“債務驅動型”的經濟體系。債務主導了一切。每年都有海量的存量債務需要再融資。當今的資本市場早已不再以“為新增投資項目募集資金”為核心，而是完全圍繞著“債務展期”來運轉。

要實現債務展期，前提是系統中存在足夠的資產負債表承載力。

而這項能力，取決于整個金融體系的擴張程度。但金融體系本身的擴張，又受到央行與監管機構所施加的政策邊界所限制或引導。

如果央行自身在縮表，那么金融體系就很難同步擴表。這種情況下，美聯儲必須重新介入，擴張自身的資產負債表。

Notes250402定位美國（五）路徑依賴：QE不叫QE，放水不叫放水

全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH

市場的大宗交易大部分本質上都是debt rollover而非new capital raising，如果無法順利roll債，市場結構就會斷裂，roll不動，不是價格問題，是生死問題。

因此，問題的核心不是利率水平，而是系統的資產負債表還有沒有空間接盤。

如果流動性不足以支撐債務結構，即使不加息也會觸發系統性風險。美聯儲繼續QT將帶來“流動性壓縮”，等于抽走金融系統的再融資能力。

如果以當前QT節奏、RRP消耗、TGA rebuild等變量線性外推，最晚今年9月準備金將跌穿系統臨界閾值，屆時將重新進入類似2019年9月repo危機的階段性錯配狀態。

回購市場已經在定價這種局面，利差正在不斷擴大，這是非常明顯的趨勢。

這種持續性的利差擴張，肯定已經引起了美聯儲政策制定者的警覺。他們曾表示不希望重演2019年的回購市場危機，但現在我們確實正在一步步接近那個邊緣。

SOFR vs Fed Funds的利差在持續走擴，spread widening是最典型的早期信號，這種趨勢幾乎是2019年9月前夜的影子。系統內的儲備分布不均、大行與區域銀行準備金結構分化、RRP余額快速消耗疊加QT未停，組合起來就是典型的liquidity exhaustion path...

現代流動性的核心不是一個獨立的靜態概念，而是liquidity × collateral × balance sheet capacity的動態交叉。

關注流動性意味著必須緊密地關注抵押品，而回購市場正是流動性與抵押品這兩個核心變量交匯的地方...

這也是我們在本系列連載中會討論的核心點：