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想想那個冬天

談及創業板推出后出現的高PE的IPO、全民PE、準上市的企業被創業投資機構擠破門檻的現象，我們不約而同地開始擔憂，創業投資業的浮躁是否會引發下一輪的危機

前不久，我與清科集團董事長倪正東先生交談，談及國內創業投資行業這十多年發展，我們都由衷感到高興，但談及創業板推出后出現的高PE的IPO、全民PE、準上市的企業被創業投資機構擠破門檻的現象，我們不約而同地開始擔憂，創業投資業的浮躁是否會引發下一輪的危機。在各種公開場合，經常也會有人提問，國內創業投資行業這種火爆現狀能否持久？

創業投資行業的火爆現狀能否持久，能持續多長時間，我無法解答。物極必反、盛極而衰是自然界的規律，這規律適合任何行業，同樣可以嫁接到創業投資行業。創業投資行業有春意盎然的春天、繁花似錦的夏天、火紅熾熱的秋天，同樣會有白雪皚皚、寒風凜冽的冬天。

我國創業投資行業就是從冬天中熬出來的，不僅我國創業投資行業有冬天，美國的創業投資行業在2001年也曾遭遇寒流，香港的創業板也長時間處于冬眠狀態，此文專門講的就是創業投資行業冬天的故事。

美國創投行業遭遇過寒流

美國的創業投資業是世界公認的成功行業，也是各國同行學習借鑒的楷模。2001年上半年，我曾率深圳深創新投資公司同事赴美考察，隨團的有公司的李萬壽、陳瑋、王守仁等主要干部。當時我們不僅去了美國東部的紐約，也去了西部洛杉磯和舊金山，重點考察的還是美國硅谷。當時我們不僅接觸了美國主流創業投資機構，也接觸了美國眾多創業企業，回來后我曾寫了《走進美國VC》一文。

那次考察給我最深刻印象不是美國創業投資行業的強大，也不是美國高科技企業的發達，而是當時美國創業投資行業遭遇到的強大寒流。

那個冬天開始應該是以全球網絡經濟泡沫驟然破滅為標志。2000年前后美國經濟發展急劇放緩，互聯網經濟在經歷了眼花繚亂的聒噪和肆無忌憚的狂歡之后開始破裂，納斯達克指數從2000年的最高點5132.62（200年3月10日）一路下滑跌至1619.58（2001年4月4日），其中網絡股票跌幅更大。納指的狂跌嚴重打擊了美國創業投資行業，當時我們所接觸的美國創業投資機構都表示，這次慘跌對美國創業投資行業影響是前所未有的，超過了1987年那場世界性的股災。

這種影響表現在：一是創業投資家身價大跌。此前在美國創業投資家和我國這兩年創業投資家很相似，一旦被投資企業IPO上市，公司股東馬上身價倍增，由于美國創業投資家一般在IPO上市后并不立即拋售所持股份，他們的身價是靠市值衡量，因此納斯達克的慘跌使不少創業投資家身價大跌，其中投資網絡的更慘，很多人身價跌了九成多，自喻成了“90%俱樂部”的成員；二是美國創業投資機構普遍收縮投資，他們或是不敢投了，或是沒錢投了。2001年第一季度美國創業投資總額為101億美元，之前一個季度投資總額是261億美元；三是美國的創業投資機構對項目投資是慎之又慎，此前一個可能上市的投資項目會引來眾多的創業投資機構瘋搶，但當時由于新募集資金困難，很少有創投機構愿意充當項目的牽頭融資人。2001年第一季度美國創業投資行業新募集基金額為161億美元，比之前一季度相比下降32%；四是創業企業難為無米之炊。此前美國創業企業都有創業投資機構為其設計的多次融資計劃，企業對創業投資機構有很大依賴性，可當時創業投資機構是自顧不暇，導致很多創業企業的融資計劃成為泡影，其發展自然受到打擊；五是小創業投資機構數目在急劇減少。那一年的美國創業投資機構遭到嚴重打擊，小創業投資機構受到打擊更大，出現小創業投資基金謀求大基金兼并的趨勢；六是IPO上市數量大大減少。此前一年，美國有創業投資支持的IPO上市企業有200家，而2001年第一季度僅有5家，很多原打算IPO上市的企業都轉向收購兼并。

那一年，接待我們的是美國硅谷銀行的執行董事關連強先生。他當時形容美國創業投行業面臨的危機就一句話：“回到了從前，回到了根本。”此前兩年美國創業投資行業由于賺錢容易，投資很隨便，什么傳統市盈率、什么現金貼現估值，統統見鬼去吧。當時大家炒作的是“眼球經濟”、嘴里鼓吹的是點擊率，手中揮舞的是市夢率大棒，過去一個企業上市需要7年，現在一個企業從創業到上市兩、三年就完成了。這種情況下，還要那些傳統的估值標準干嘛？泡沫之后，創業投資機構和創業企業都開始冷靜了，經過對一些新經濟理論反思之后，投資的價值衡量標準重新回到傳統的市盈率上，創業企業上市時間又變成了7年左右。我記得當時我們還問關先生，一旦美國納斯達克再次走強，這種只講眼球經濟、點擊率、市夢率情況會不會再次盛行？關先生回答是不可能，因為人們不應該犯同樣的錯誤。

國內創投的寒冷冬天

國內創業投資行業也有過寒冷的冬天。國內創業投資行業真正起步于1999年，背景是深交所創業板開始籌設。99年前后幾年，國內創業投資行業出現了一段發展高潮，僅深圳市兩年間就出現百多家創業投資機構。之后因為創業板并沒有很快推出，創業投資沒有資金回流渠道，很快進入步履艱難的停滯時期。可以說，在中小板推出前、2001年至2005年那幾年是國內創業投資行業的冬天，深圳大部分創業投資機構都沒能從那個冬天中挺過來，目前國內創業行業中的活躍分子也都是從那個階段熬過來的。

今天提及深圳創新投資集團，眾多媒體都冠以國內“最大的官辦VC”，但我清楚，其成長過程并不是一帆風順的，在那個冬季它有憂愁也有煩惱，更有一段外人甚少了解的艱辛歲月。

2002年下半年后我因工作需要離開深圳創新投資公司，但仍擔任該公司的董事，我記得很多次董事會開的異常艱難，已投資的項目難以見效，很托證券公司的理財資金又因證券行業全面虧損有可能成為壞帳。面對股東的質疑，我的后任有口難辯，董事長也是憂心忡忡，只能好言安撫各位股東，作為前總裁的我也甚感難堪。記得當時深圳創新投資公司有一家股東找我，希望我能把他們的股份轉讓出去。人家為什么找我？很明白：“是你拉我們入深創投的伙，你可別讓我們栽了”。之前2000年也有股東由于自身原因希望轉讓股份，當時我們沒費多大勁就給溢價轉讓了。但可這次情況完全不同，創業板冰封，大家都認為創業投資行業無發展前景。我們經過多方努力，好不容易找到一家愿意接手這部分股份的投資方，但新投資方提出要折價，經過討價還價之后，這家股東給出了底線——打七折，但接手者還是嫌高，最終交易是不了了之。后來這家股東和我們又找了很多下家，都沒人愿意接下這部分股份。這家股東最終是被迫陪著深圳創新投資公司熬過了國內創業投資行業那個最寒冷的冬天，但卻幸運的成為國內創業投資行業第一桶金的得益者。

難啊！至今與一些深圳創新投資公司老同事聚會回憶那段經歷，都甚為感嘆：“當時深創投的高管人員的日子真不好過！”。當時深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁告訴我，同業公會的百多家會員大部分日子都很艱難，有的散了，有的改行了，能夠頂著艱難而堅持下來的只有十多家。有一次，我在北京見到原深圳21世紀創業投資公司總經理，相互回憶起那段在深圳做創業投資的經歷感嘆萬分。他比我年輕很多，曾是深圳創業投資同業公會活躍分子，但在那個冬季，老挨投資人訓斥，一氣之下，他就辭職到了北京，現在仍干創業投資。

柳暗花明又一春，2005年中小板開設，證券業經過整頓后開始復蘇，創業投資行業也開始解凍并迎來了春天，投資的企業接二連三的上市，委托理財資金可以安全收回了，深圳創新投資公司開始再創輝煌，成為國內創業投資行業的佼佼者。

香港創業板冬季太漫長

相比之下，香港創業板更慘，至今仍舊在冬季中沒有走出。當年在國內創業板還在眾說不一的時候，香港聯交所已經捷足先登，1999年11月推出了創業板，即“第二板”市場，成立至今已有十二年歷史。但香港創業板經歷了成立初期火爆場面之后，很快就進入冬眠狀態，截止2011年2月底，香港聯交所創業板上市公司共計169家，比2005年高峰時同期減少了36家。

由于香港投資者偏好地產和銀行股，缺乏投資推動力的香港創業板陷入長時間冬眠狀態，何時復蘇？相信無人知曉。

記得香港創業板剛開設時，香港一家證券公司很快成為保薦上創業板最多的保薦商。取得這一成績最大功臣就是這家證券公司投資銀行部負責人李先生，他帶領團隊做了大量工作，一度成為香港創業板的先鋒人物。但好景不長，李先生好不容易爭取來的大堆創業板項目成為公司的負累。由于創業板低迷，營銷部門為把這些股票銷售出去犯愁，經紀部門為這些股票上市后只跌不漲面對客戶抱怨而犯愁。我是該公司的董事，初期董事會對公司在創業板所取得的成績都很高興，但隨著香港創業板火爆場面消失，不滿和抱怨代替了贊譽。李先生為之感到委屈，最后不得不離職而去，此后該證券公司創業板項目少有問津，香港創業板發展也少了一位積極推動者。

筆者相信國內創業板不會步香港創業板后塵，也相信國內創業投資行業將有一段較好的發展時期，但很難說美國創業投資行業2001年那段日子不會在國內重現。

創業投資也被稱為風險投資，現在國內曾有媒體把風險投資稱為“瘋投”，比喻的有些難堪，但所指現象確有存在；搶項目有些“瘋”，互相抬價有些“瘋”，IPO尋價競價有點“瘋”，二級市場操作有點“瘋”。

一句話，“上帝要誰滅亡，先讓其瘋狂”，今天這里談創業投資行業冬天的故事，主要是講理性投資的重要性。創業投資從“播種”到收獲一般要五年左右時間，今天的投資是否成功要五年以后才知道，誰都很難斷言這期間有無寒流，因此，創業投資更需謹慎。

摘自—經濟觀察報