債務危機、金融危機和金融壓抑

西方發(fā)達經(jīng)濟體債務危機的問題已越來越嚴重。危機不是趨于解決，而是進一步惡化。新的全球金融風暴已在孕育中，一旦爆發(fā)，可能會比2008年金融風暴更為猛烈。西方國家巨額的公共部門債務已經(jīng)引起了廣泛關注，如果算上私營部門債務，債務問題已非常嚴重。目前發(fā)達經(jīng)濟體公共部門與私營部門的總債務占GDP比重已超過260%。260%是英國1815-1900年全盛時期債務總額占GDP的上限。那時英國處于工業(yè)革命高速發(fā)展并稱霸全球時期，而其總債務占GDP比例沒有超過260%。

經(jīng)濟停滯使債務形勢惡化

在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，貨幣政策的效果極為有限。

發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長已同時陷入停滯。美國第一季度經(jīng)濟增長0.4%，第二季度增長1%，日本第二季度GDP負增長2.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟增長也基本處于停滯中，并且失業(yè)率都很高。OECD國家經(jīng)濟增速已經(jīng)處于衰退的邊緣。此外，美國商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款持續(xù)收縮，失業(yè)率高企。現(xiàn)在美國就業(yè)人口與2000年相近，但過去十年美國人口增加了3000萬。有分析認為，如果美國在失業(yè)率問題上仍沒有進展，紐約也將會像倫敦一樣出現(xiàn)動蕩。

美國已陷入日本式的資產(chǎn)負債表衰退。日本1989年房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫同時破滅。資產(chǎn)泡沫破滅后，家庭債務沒有變，但財富凈值迅速縮水，家庭和企業(yè)開始從收益最大化轉(zhuǎn)向債務最小化，導致資產(chǎn)負債表衰退。2008年房地產(chǎn)泡沫破裂后，美國家庭凈值跌掉12.7萬億美元，家庭債務只減少了445億美元，導致美國家庭不得不去杠桿化，減少開支，陷入資產(chǎn)負債表衰退。2008年以來，占GDP70%的消費者開支平均年增長只有0.2%。

在今年后幾個月美國經(jīng)濟可能不會立即進入衰退，因為美國國會去年通過的法案允許私營部門固定資產(chǎn)投資100%抵稅，未來幾個月私營部門支出可能會增加，經(jīng)濟增長率可能比前兩個季度要略高。美國經(jīng)濟衰退風險主要在明年第三季度以后。但如果財政緊縮力度太大（歐洲財政緊縮力度非常大、美國也打算成立超級委員會削減開支），也不能排除歐美明年陷入衰退的可能。克魯格曼在《1937、1937、1937》中介紹了1937年羅斯福政府認為美國經(jīng)濟已經(jīng)穩(wěn)定，緊縮財政從而導致1938年經(jīng)濟陷入衰退的情況。如歷史重演，美國在今年第四季度緊縮財政，2012年底或陷入衰退。

在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，貨幣政策的效果極為有限。在資產(chǎn)負債表衰退時只有兩種方法有效，一是資產(chǎn)價格停止下跌或恢復上升，使資產(chǎn)負債表恢復平衡；二是政府加大開支，彌補私營部門的需求不足，推動經(jīng)濟增長。美國的QE1和QE2政策在推動經(jīng)濟增長方面的效果不明顯，因為在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，雖然基礎貨幣增長了，但是貨幣乘數(shù)在下降；同時，基礎貨幣擴張以后，銀行將大量資金作為超額儲備存放在中央銀行，而沒有用于貸款。到今年7月30日，美國每增加1美元基礎貨幣只增加了0.73美元貨幣供應量。可見，在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，貨幣政策效果是不明顯的。

歐元區(qū)已處于崩潰邊緣

希臘一旦發(fā)生無序違約，其引發(fā)的風暴將比2008年的金融風暴持續(xù)更長時間。

歐元區(qū)債務危機已到了非常關鍵的時期。市場已經(jīng)認為希臘發(fā)生違約基本上是不可避免的事件，不確定的只是時間或者違約方式的問題。市場有大量希臘的CDS將在9月到期，如果希臘9月發(fā)生違約，持有大量CDS的銀行將得到巨額賠償，有些銀行買的CDS保障比持有希臘國債的風險敞口還大。但是否允許希臘在短期內(nèi)違約將取決于歐盟的政治意愿。如果由于沖擊力太大而不愿承擔風險，歐盟可能在短期繼續(xù)向希臘提供流動性支持。但長遠來看，希臘債務違約的概率非常大。

除了希臘，意大利和西班牙的形勢也非常嚴峻。一方面，歐洲央行只能通過二級市場購買這兩國國債，壓低二級市場收益率，但并不能壓低一級市場收益率；如果一級市場上沒有人敢買其國債，二級市場收益率下降也沒有意義。另一方面，歐洲央行購買兩個國家的國債，并不能抑制私營部門債券利率飆升。若兩個國家的商業(yè)銀行無法在市場發(fā)債，壓低國債收益率也沒有用。意大利的主權評級和法國兩家大銀行的信用評級已經(jīng)被降低，形勢日趨嚴峻。

歐洲的銀行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)處于危機關頭。

歐洲銀行業(yè)面臨的第一大問題是一級資本充足率不足。歐洲銀行對邊緣國家主權債有巨大敞口，法國農(nóng)業(yè)信貸銀行、比利時德克夏銀行、蘇格蘭皇家銀行對南歐國家主權債的敞口已經(jīng)超過其凈資產(chǎn)。希臘一旦違約，這些銀行就必須撥備減值，但歐洲銀行的普通一級資本充足率普遍較低。例如法國農(nóng)業(yè)信貸銀行、法國巴黎銀行和德意志銀行的普通一級資本充足率分別只有1.4%、2.85%和1.9%，而這三家銀行總資產(chǎn)加起來超過法國和德國GDP的總和。一旦發(fā)生主權債違約，80%的歐洲銀行將出現(xiàn)償付能力不足，將引發(fā)另一場全球金融大海嘯。歐洲銀行面臨的第二大問題是流動性干枯，已幾乎無法在市場融資。歐洲銀行今年在債務市場上的凈融資是-3億歐元，新債融資規(guī)模低于到期債規(guī)模，銀行在股票市場也難以融資。更為嚴重的是，歐洲銀行已經(jīng)相當長時間無法在美元貨幣市場上借錢，失去了美元流動性。

2001年時任歐盟委員會主席的羅馬諾·普羅迪曾說，“我確信歐元將迫使我們采納全新的經(jīng)濟政策工具。現(xiàn)在這個提議在政治上完全不可行，但在某一天將會發(fā)生一場危機，那時新的政策工具將被創(chuàng)立。”由此可見，在歐元創(chuàng)立時它的結構性問題歐洲人是知道的，并且也預料到會在將來某個階段出現(xiàn)危機，屆時就會迫使歐盟采取新的經(jīng)濟政策工具。現(xiàn)在看來，希臘違約可能就是這個時點，迫使歐盟走向財政聯(lián)盟。但是，歐盟走向財政聯(lián)盟需要修改歐盟憲法，需要得到成員國議會的批準和選民公投，這將是一項曠日持久的大工程，并不是一兩個月甚至一兩年內(nèi)能夠解決的。

因此，在終極解決方案出來以前，歐債問題引發(fā)的金融市場動蕩將會持續(xù)一個比較長的過程。希臘一旦發(fā)生無序違約，其引發(fā)的風暴將比2008年的金融風暴持續(xù)更長時間。

金融壓抑時代來臨

金融壓抑既剝奪退休者及固定工資的勞動者，也剝奪投資者。

1776年亞當·斯密在《國富論》中寫到，“歐洲大國共同面臨的巨額債務，在長期或許將毀掉這些偉大的國家。”“歷史表明，一個國家一旦背上巨額債務，只有兩個辦法解決：一個是宣布破產(chǎn)——債務違約，另一個是將貨幣通過通脹貶值，這樣也毀掉普通國民的財富。”在兩百多年后的今天看來，亞當·斯密的話仍然非常有時代意義。

由于政府債務龐大，歐美政府都已無法以增加財政收入或大幅減少政府開支來減債，除希臘將被迫走上直接違約之路外，其它國家都已選擇走上間接違約（貨幣貶值、通貨膨脹）的道路。當經(jīng)濟增長停滯、人口老齡化而債務還在持續(xù)增長時，還債只能通過印鈔，通過通貨膨脹去減輕債務。高通脹、負實質(zhì)利率的金融壓抑時代正在來臨。

金融壓抑的政策主要通過實施負利率政策，將基準利率壓低到通貨膨脹率以下來減輕政府債務，實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移。現(xiàn)在美聯(lián)儲要將接近于零的低利率政策維持到2013年，歐央行、英格蘭銀行也都維持了負利率。負利率將推升全球的通脹壓力。但即使通脹上升，歐美央行的低利率政策仍將維持很長時間。

金融壓抑對減輕政府債務非常有好處。美國從1945年至1980年通過實施金融壓抑政策，把政府債務占GDP比例降低了70%。但金融壓抑對普通老百姓的財富會造成重大損害。金融壓抑每年都摧毀貨幣的部分價值、儲蓄的部分價值，每年都削減政府債務的實際價值。這樣金融壓抑系統(tǒng)性地剝奪貨幣購買力，實現(xiàn)財富的大規(guī)模隱性沒收和再分配，把債權人財富轉(zhuǎn)移到債務人，剝奪儲蓄者和退休者的財富。

金融壓抑既剝奪退休者及固定工資的勞動者，也剝奪投資者。在金融壓抑環(huán)境中，工薪階層的實質(zhì)收入不斷下降，對消費推動的經(jīng)濟增長帶來毀滅性影響。一旦經(jīng)濟增長大幅放緩或停滯，反映經(jīng)濟持續(xù)增長的股市估值會顯得偏高，因此面臨長期的趨勢性下跌。因此，金融壓抑情況下傳統(tǒng)投資將非常困難，而國內(nèi)非傳統(tǒng)投資工具有限，這為金融投資從業(yè)者提出了很大挑戰(zhàn)。

總之，發(fā)達經(jīng)濟體的債務危機可能會引發(fā)一場全球金融動蕩。歐洲債務危機可能會導致希臘發(fā)生實質(zhì)違約，歐洲央行將采取債務貨幣化政策向銀行提供大量的流動性支持，幫助銀行渡過危機，最終贏得時間來推動歐洲財政聯(lián)盟的建設。但是由于美聯(lián)儲和歐洲央行都采取了極度寬松的貨幣政策，這會帶來全球的通脹壓力，同時產(chǎn)生負的實質(zhì)利率，使全球走向金融壓抑時代。金融壓抑時代對傳統(tǒng)金融投資提出了很大挑戰(zhàn)，未來幾年金融投資將不可能再像前幾年那么容易。

摘自—21世紀經(jīng)濟報道