中國金融改革路徑分析
時間：12-12-13 來源：FT中文網
中國金融改革路徑分析
臨近2012歲末，西方經濟疲弱仍在持續，市場將目光投向中國并密切關注決策層刺激經濟的政策舉措。未來一段時間，有望看到財政和貨幣穩增長的政策努力持續，并拉動經濟溫和回暖。關注短期政策波動之余，更應注意到金融領域的一系列改革正加速推進。
中共十八大剛落幕不久，新上任的中共總書記習近平和未來將接任總理的李克強在不同場合都強調了改革推進的決心。筆者預計2013年年初新一屆政府領導層上臺后，金融領域的改革推進速度可能大大加快并超出大多數人的預期，具體內容可能包括銀行體系改革、發展債券市場、利率市場化、資本項目開放以及人民幣可兌換幾個方面。這一系列可期的變化作為經濟結構調整關鍵內容的一部分，一方面可以提高資本配置的效率，促進民營經濟發展；另一方面為正在形成的中產階級提供更多的投資選擇，獲取更高收益并進而促進消費，為經濟增長從投資向消費轉型并提升潛在增長速度創造條件。
本文分析了未來三到五年可能的改革推進路徑。金融領域的改革不可能一蹴而就，推進過程中的波動和曲折在所難免。在這一過程中，吸收借鑒他國歷史經驗及教訓無疑也有助于少走彎路。
從間接融資到直接融資
地方政府融資平臺的債務問題的累積迫使決策層近年加快發展以債券市場為主的直接融資渠道。人類歷史上規模最大的從農村向城市的人口轉移催生了巨大的基礎設施(鐵路、公路、橋梁等)投資需求。而我國超過50%的國民儲蓄率決定了資金并不成其為問題。但長期融資工具的匱乏意味著基建投資項目的融資不得不過度依賴銀行貸款，并因而造成了項目周期長期性與銀行貸款短期性之間的錯配。這一錯配在過去幾年已經通過政府債務的積累有所顯現，而引發市場對于銀行系統性分先累積的擔憂。從長期來看，要解決這一錯配，并適應未來城市化需求，債券市場的發展亟待加快。在推出了市政債及高收益債試點之外，今年以來企業債發行提速明顯，前10個月債券發行同比增長了近一倍半。給定未來十年總計約20-30萬億人民幣的城市化基建投資需求以及金融十二五規劃提升直接融資比重的目標，預期市政債及企業債規模可能在未來五年擴大一倍。當然，發展債券市場的過程中也存在巨大的挑戰：如何將相互割裂的幾個債券市場一體化并對發行統一監管以及建立健全的市場制度框架對提高市場效率至關重要。此外，允許國際金融機構更多參與將有助于提高市場的深度和廣度。債券市場的發展反過來也將刺激銀行業更多關注中小企業及消費者的融資需求。溫州金融改革試點對于探索貢獻我國GDP的65%、就業的80%以及稅收50%的中小企業未來融資效率將做出有益探索。
推進利率市場化
利率市場化改革的目的是建立以市場為導向的機制架構，貨幣市場利率的形成基于資金的供求關系，起到基準利率的作用。這意味著央行對于金融系統的影響將主要通過直接干預貨幣市場利率來完成，而降低對諸如貸款配額及存款準備金率等行政性政策工具的依賴。其他國家的改革經驗表明，改革的先后順序及速度將決定利率市場化推進對金融體系的影響，乃至實體經濟是否會受到負面沖擊。
央行今年6、7月份連續兩次擴大貸款利率浮動下限和提升存款利率浮動上限意味著利率市場化進程有所加速。目前主要商業銀行重組上市基本完成，市場化改革有所深化。鑒于非國有部門占投資比重已近60%。利率市場化改革進一步推進時機成熟，也對資本市場的深化意義重大。
人民幣國際化提速
以歷史為參照，考慮到中國在全球經濟中的地位不斷上升而人民幣在境外使用有限，人民幣國際化相對滯后。按市場匯率折算，中國去年的名義 GDP 達到 7.3 萬億美元的水平，超過日本而成為世界第二大經濟體。此外，中國經濟可能是所有各大經濟體中全球化程度最高的一個。在過去十年中，中國的外貿額每年以 21% 的速度增長，是同期全球貿易平均增速的兩倍以上，并已于 2009 年超越德國成為世界第二大貿易國。與突飛猛進的經濟地位相比，人民幣要達到與之相符的影響力，還有很長一段路要走。但近三年人民幣的國際化發展非常快，可以說正大踏步向成為全球貨幣邁進。自2009年擴大試點以來，人民幣跨境貿易結算發展迅猛。至今以人民幣結算的貿易量增長了四倍，至2012年前三季度占比已經達到了11%，反映出貿易結算從美元轉換成人民幣的巨大潛在需求。我們預計未來三年這一比重將進一步上升至30%。屆時人民幣可能躋身全球三大貿易結算貨幣行列。
推動人民幣可兌換
資本項目開放通常遵循漸進原則。經過一系列自由化的步驟，中國對資本賬戶的管制已不像部分人所以為的那樣嚴厲。中國央行的資料顯示，2002 年至 2009 年間，中國宣布了 42 項資本項目領域的改革措施。這些措施放松了行政管制并至少部分減少了國內企業和外資企業、國有和民營企業以及機構和個人加以區別對待的方式。
因此，目前資本賬戶下的人民幣可兌換性已超過了很多人的想象。資本賬戶下的 40 個項目中只有 4 個是不可兌換的 (機構投資者已經在可控的前提下參與國內貨幣市場、基金和信托市場以及交易金融衍生工具)。 22 項為部分可兌換，包括債券市場、股票市場、房地產市場的交易以及個人資本項目交易。其他 14 項基本可兌換，包括信貸業務、直接投資和直接投資的清算。鑒于目前中國經常項目趨于平衡，人民幣匯率接近均衡水平，且國內金融改革正在穩步推進之中，人民幣在跨境貿易及投資中的作用繼續擴大，未來可能進一步擴大QFII和QDII額度，并進一步放開本地及外資機構和個人的購匯限制，鼓勵對內對外的人民幣直接投資。這些舉措將有助于中國經濟與全球市場的融合并推動人民幣在未來五年逐步實現完全可兌換。
最后，借鑒各國歷史經驗，金融改革、尤其是資本項目開放之路往往曲折不平。要避免出現大的動蕩，正確的改革順序非常重要：國內銀行體系改革最先進行、利率市場化以及發展債券市場隨后，貨幣可兌換往往放在最后。金融改革的最終成功也離不開財政領域和立法領域的改革配套。
對于投資市場來說，以往“大變革”指的是1986年英國的重大金融改革，這次改革以及之后的一系列政策措施推動該國的金融業從受保護的行業躍升為全球性的金融中心。現在，是該中國邁出這關鍵一步的時候了。
摘自—FT中文網
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