【深度分析】李迅雷：資本市場的繁榮明年會延續
時間：14-12-24 來源：中國首席經濟學家論壇
【深度分析】李迅雷：資本市場的繁榮明年會延續
2015年中國鋼鐵市場展望暨“我的鋼鐵”年會于近日在上海跨國采購會展中心盛大召開。海通證券副總裁首席經濟學家，中國首席經濟學家副理事長李迅雷在會上發表關于《2015年宏觀經濟與資本市場展望》的主題演講。
以下為演講實錄：
各位領導，大家上午好！我們制造業雖然連續幾年都很不景氣，但畢竟中國還是制造業全球第一大國，所以對我們中國經濟還是起非常重要的支撐作用。
我預計15年GDP目標是7%左右，中央經濟工作會議講到“調速不減質、量大質更優”，既然要調速肯定是往下調，當然也不會調太低，調太低的話到2020年的目標萬不成，如果不調難以實現。所以我感覺目標還是規定在7%左右。中國經濟在歷史也有下行的時間，下行力度最大的是在80年代，那次經濟下行到3.8%，上一輪的下行是從92年到99年，這次的下行幅度到現在為止還在下行過程中，還沒有結束，可能這對我們經濟什么時候見底很難確認。
還是由于拉動中國經濟的在這幾年一個是靠房子，一個是靠車子，我們房地產投資增速連續下降，汽車銷量增速也不再是高增長了，基本上跟GDP保持同步，這對未來來講，通過這兩大產業的增速放緩，我們經濟肯定還會繼續下行，可以看到鋼鐵產能增速和水泥產能增速也在下降，背后的原因是人口結構發生變化，我們進入到人口老齡化社會，這次中央經濟工作會議第一次提出人口老齡化。人口老齡化在美國有這樣的案例，美國25歲到44歲這個年齡段是購房的主力，隨著這個年齡段到人口高峰開始逐步下降，住房消費同樣出現下降，我們中國人口紅利也在下降，住房消費也在下降，這對我們中國下行起到推動的作用。日本也出現了房地產泡沫破滅。
我們經濟增長，雖然15年經濟維持在7.0%左右，但是這7%的持續時間也難以維持下去，有一些經濟學家還比較樂觀說，今后中國的經濟還可以維持8%左右的增長一直到2020年，按照我們的算法，可能今后經濟增速下滑的壓力依然存在，我們這一輪的經濟下滑跟以往不一樣，以往的經濟下滑還是調整，這次下滑起決定性因素的還是人口，人口老齡化，拉動經濟增長的房地產和汽車增速都會下降，這不可逆的，哪怕這輪經濟周期再回升，這兩大因素對拉動經濟還是有效的，所以克強總理說在2020年我們GDP要翻翻，如果以目前的速度7.5%可以實現，但很難保證最后三年GDP保持在7.5%以上的水平。
另外我們看到隨著產能逐步擴大，產能過剩的問題日漸突出，要求經濟必須要轉型，我們也看到PPI指標連續34個月為負，這樣的話對我們制造業，鋼鐵企業都面臨很大壓力。
另外一方面經濟雖然下行，但是居民的消費還是保持穩定，收入水平明顯提高，對于制造業是兩個ERP，一個就是產能過剩，一個是員工的收入還能上升，勞動成本上升，但是你的產量過剩，銷量有限。對于股價承受能力也比以前提高了，我們GDP增加1%可以解決170到180萬人的就業，如果再往后移1個GDP可以解決200萬人的就業。溫家寶總理在任的時候，那時候中國還是工業化時代，所以要解決人口就業問題需要更高的GDP，那時候算出來的數據一個GDP只能拉動80萬人的就業，說明我們制造業的規模在下降，第三產業總體來講是輕資產，所以一個GDP可以拉動更多的就業。
另外我們就業人口壓力減輕，從12年開始每年勞動力數量都在減少，今后每年減少勞動就業人口500萬左右。如果經濟繼續轉型，對就業的壓力反而減輕了，對于順利完成目標也是比較容易的。
三架馬車中的出口相對穩定一些，出口增速會有所提高，從今年的6.2%提到7.5%，主要是基于，海外經濟的好轉，比如美國經濟的增速，美國經濟的復蘇，其他印度等新興市場經濟增速也有所提高。另外一個重要的原因就是我們出口順差有望繼續擴大，主要是原材料的下跌，尤其是原油價格，原油價格現在已經跌到50美元，如果明年石油價格往上漲也漲不了太多，不太可能恢復到100美元，如果是70美元，原來中國是原油進口增長最快的國家，如果按照這樣來算，明年由于原油價格下跌，使得我們原油進口商可以少花3千億人民幣，這對GDP就有0.5%的貢獻。
投資方面肯定是增速進一步放緩，房地產投資，制造業投資肯定要放緩，為了應對投資放緩，政府會加大基建投資的力度，通過基建投資對沖放緩的壓力。另外一個方向是加大對海外投資的力度，所以提出重建絲綢之路，提出“一帶一路”，這對我們產能過剩可以起到一定程度的緩解，政府在這方面可能也會有更大力度的扶持政策。當然只能部分解決，完全解決也不大現實。
總體來講經濟下行的壓力存在，無論是信貸增速，還是社會融資增速都有壓力。這是對經濟整體的評估，通脹水平還是維持在比較低的水平，明年CPI增速在1.5%左右，我們期望改革的力度加大，改革同樣也是化解經濟泡沫的手段。從四中全會到中央經濟工作會議，對于改革的思路還是比較明確的，把大政府變為小政府，從市場來講從小市場變成大市場，采取的方式是財稅改革，國有企業改革，這些改革通過司法改革進行保障。在改革方面涉及的面比較廣，提出的目標也比較務實，尤其對于國有企業改革也邁出腳步。政府簡政放權從13年新一屆政府執政以來，已經采取了很多的措施，從體來講放權的思路還是比較明確的，通過放權改善供給，另外提高我們行政透明度。
財稅改革這方面主要的思路就是放下財權，放給市權，這樣地方政府的財權有所增加，不要讓地方政府承擔過度的事務，對于緩解地方債還是用積極的作用。從明年來講，如果我們債務壓力能夠減輕，這樣的話整個市場的利率水平就有望往下降。利率上升主要的原因我認為還是由于債務壓力比較大，由債務壓力所導致的融資需求比較大，如果地方政府和國有企業債務壓力能夠減輕，這對市場利率下行是有利的。
我們看到今年以來由于中國財稅改革，中國對地方GDP目標的淡化已經使得地方的投資增速明顯回落，中央在投資增速上反而提高了，這對于政府行政透明度的提高，對于抑制地方債務還是有利的。
除了財稅改革方面要繼續推進之外，另外一個非常大的改革就是國有企業改革，目前為止國有企業在服務業當中的占比比較高，我們的鋼鐵、制造業已經井噴，國有企業占的比例已經不再高了，但是我們在鐵路運輸、城市公共建設，道路運輸，包括金融、電信等等領域服務業中國幼企業所占的比重超過三分之二。由于這幾年來國有企業盈利水平的下降，地方財政壓力的加大，都有轉讓重組的可能，尤其是地方政府，如果在土地拍賣收益方面下降，他的財源恐怕還是轉讓國有資產，這方面對于我們將來國有企業改革，給民營企業帶來的投資機會還是樂觀的。
國有企業的改變目的：一個是打破壟斷，引入競爭，這是中央工作經濟會議對國有企業改革的提法，“以增強企業活力，提高效率為中心，提高國有企業的核心競爭力”，這樣的提法還是比較務實的，還可以實現的，比如建立國有資本的經營平臺，通過平臺進行國有資本的運作。第二個發展混合所有制，引入民營資本。第三個是加大國有企業的股權激勵，建立現代企業治理，這幾個方面有利國有企業的改革。這對我們民營資本投資的方向，對資本市場的活躍都是有好處的。
所以地方國有企業改革明年還會加快，現在來講已經有23個省份通過本地國資國有企業改革的相關文件，從中央層面總體國有企業、國資改革總體方案還沒有出來，但是不影響地方的國資國有企業改革，地方國資國有企業改革的動力還是來自多方面的，因為現在地方政府日子不好過，跟以往的國有企業改革不一樣，現在更多是倒逼的，這樣的效果更好一些。
第三個改革是促進生產要素的公平交易，鋼材、煤炭價格基本上都市場化了，但很多資源比如電力、石油等等價格還是受政府有一定的調控，今后生產要素的改革，無論是資源品，土地還是資金都進一步市場化，市場化使得它的價格合理，成本下降。還有一個是勞動力價格唯一需要上漲的，今后面臨勞動力短缺，另外也是為了實現貧富差距縮小。
另外一個是金融改革，金融改革的主要目標就是推進利率市場化，利率市場化對我們金融產品價格有效性，對于提高市場配制資源的效率都是有好處的，從去年到現在金融改革也是李克強總理所強調的，目前貸款利率基本上達到，這次降息之所以效果不好，降息之后反而利率上漲，也是我們利率市場化在發生作用，按照傳統的思維降息它的作用也非常有限。
另外一個是涉及到我們開放資本項目，目前資本管制過多，使得我們整個效率下降，對于資本市場來講，QFII方面也進入，但是整體規模還是比較小。整個資本市場還是受管制比較多，資本市場受管制比較多的結果就是價格偏高，就像電信是壟斷的，所以我們的通話價格就過高，放開的領域價格就比較便宜了。
另外一方面是土地改革，大家對土地改革的期望很高，但是土地改革是最難改革的領域，所以明年在方面進展并不大，可能還是值得期待。比如像工業用地轉為商業用地，另外一個就是對農村用地期權方面，總體來講土地改革的空間很大，但是改革難度也很大。
第三個方面跟大家交流一下貨幣政策。中央經濟工作會議提到貨幣政策要梳理思路，我們現在面臨最大的問題還是利率水平過高，企業利率過高大家還是非常有感受的。在日本金融泡沫的破滅也是在較高利率的前提下，所以面對目前的風險需要把利率降下來。利率已經降一年了，國債利率，企業債利率都有明顯的下降，但是貸款利率，按照央行公布的貸款平均利率是7%左右，并沒有明顯下降，這段時間可能利率水平還會上升。所以我們貨幣政策有非常艱巨的任務就是怎樣能夠把市場的利率降下來。
這幾年我們推進貸款利率市場化還是比較順利的，現在貸款基準利率已經消失了，現在央行公布減息，減的也是基準利率，這對我們房地產貸款是有利的，但是對于企業貸款銀行有更多的話語權。可以看一下中國經濟面臨的問題，負債率水平過高，央行通過抬高利率降杠桿，效果非常不好，使央行意識到通過提高利率降杠桿有巨大的風險，今年以來央行就開始逐步推動多種貨幣政策工具比如像MLF來降低利率水平，但是能降低的還只是公開市場的利率水平，不能降低實體經濟的利率水平。
我們現在面臨的問題就是整體負債率水平比較高，這樣的話，雖然居民負債率水平低，但是彈性力很大，房地產大漲使我們居民的杠桿水平提高比較快。最可怕的還是企業債務，美國的企業占GDP只有75%，將近中國的一半，美國的企業效率還是比較好的，美國政府是高負債，企業是低負債。今年企業債務并沒有顯著下降，但是我們政府債務依然在上升，金融機構的債務也在上升，為了緩解流動性問題，實際上金融機構還是在降杠桿，但是降杠桿還只是表面的動作。
從未來來講我們現在面臨由于整個實體經濟利率水平居高不下，縮減產能，降低負債的動力還是有的，如果15年我們利率水平沒有顯著回落，制造業的投資增速會進一步下滑，現在制造業投資已經回落到11%左右。對于長期來講我們利率水平還是會回落的，制造業經過去杠桿之后利率水平還是會回落的，但是現在面臨短期的問題兩難，政府一方面希望解決融資難融資貴的問題，如果融資難融資貴這個問題解決了利率肯定下行，如果利率下行企業又繼續加剛剛，我們的過剩產能還是去不了。
所以在政策上一方面我們貨幣政策在上個月通過降準效果不好，我估計下一次再降息時間可能更長一點，我不認同很多人提出馬上會降息降準，因為降息降準的效果并不好，這個措施的結果使大量的資金都流向資本市場，實際上應該好好反思一下怎樣對我們實體經濟產生正面的效應。
明年人民幣貶值的壓力還是存在的，隨著盧布的貶值，新興市場的貨幣也出現貶值，但是我不認為人民幣會有大幅度貶值，理由是整體中國經濟增速還是保持在比較高的水平，另外我們外匯儲備也比較充足，進出口外貿水平比較好，由于我們有大量外匯儲備，所以央行不希望出現大量外匯流出，他也不會任由人民幣貶值，另外美國也不希望人民幣貶值，所以無論是內部和外部都不支持人民幣大幅度貶值。
明年貨幣政策在寬松跟適度方面可能還是領先的貨幣政策，唯一能夠放松的還是財政政策，財政政策是結構性的政策，貨幣政策是總量政策，期望通過放松貨幣去杠桿顯然做不到的，希望降低利率，同樣產生很多問題。所以能夠定向還是要積極調整財政政策，按照我的估算明年的財政赤字應該有大幅度的提升。
現在財政赤字率占GDP的比重是2.1%，明年希望可以提高到2.5%，從今年1.35萬億提高到1.6萬億。13年GDP是3萬億，如果按照這樣的數字，15年GDP也會往上調，這樣的話我們財政赤字率也可以進一步提高，按照這樣的算法明年財政赤字是1.7萬億，比今年財政預算赤字多3500萬億。這些財政赤字還是投放在基建上，像高鐵、公路等等，中央經濟工作會議特別提出加強互聯互通，互聯互通這無非就是公路鐵路了。
總結：明年經濟增速略微放緩，經濟面臨的風險并不大，房地產維持在相對平穩，制造業投資增速下降，一旦供給有所提高，對于傳統制造業還是有利的。重點強調一下資本市場的機會比我們制造業的機會多。
重化工業化已經到了后期，整個社會的資金會流向資本市場，這是韓國的案例，到70年代重化工業化后期就結束了，在重化工業化后期普遍的現象就是企業盈利占GDP的占比下降，勞動力報酬的占比上升的。05年出現重化工業化的拐點，使得中國經濟大幅度下滑，這時候溫總理提出來2年4萬億，這樣使的粗鋼企業增速反彈，之后房價指數也開始出現下滑。
所以鋼鐵行業在2010年開始難過的，開始的時候我們建設業指數見底，投資增速放緩，表明我們重化工業化已經結束。過去我們投資比較我的實物資產，比如黃金、玩藝術品，在12年年初我寫過“中國實物資產的高收益時代會將過去”，我就是以黃金價格作為判斷，黃金下行周期可能就是三二十年一個周期，這表示全球在能實物資產價格的回落是趨勢性而不是短暫的。
這個拐點出現之后這幾年黃金價格、煤炭價格等所有的大宗商品的價格都出現回落，基本上可以確認在12年年初的判斷，中國實物資產的拐點發生在11年的第三季度，基本上可以判斷房地產黃金時代結束，12年之后可能房地產進入青銅時代。原因還是人口問題，由于中國人口結構的變化可以解釋中國的經濟，甚至可以解釋全球的經濟，因為中國經濟是全球的領頭羊，全球經濟就是中國人口現象的體現。這是中國人口出生的變化，出生人口繁榮期是在49年到70年，勞動人口的減少發生在2012年，這使得勞動力的供給能力發生了下降。
隨著生物資產投資高收益時段過去，居民資產的配置也應該有相應的調整，問題在于我們居民資產配置并沒有得到相應的調整。房地產投資在居民資產配置中占比還是比較高的，房地產占63%，而且還在進一步提高，我們金融資產所占的比重是比較低的，所以我12年就呼吁應該加大對金融資產的配置，金融資產包括銀行理財產品，信托產品，股票、債券、保單等等，這方面整個金融資產配置還是很低。12年之后信托產品和銀行理財產品的占比大幅度上升，已經有這個跡象表明資金從實物資產領域流向金融資產領域。同時發現銀行存款比重大幅下降，銀行存款下降這對銀行的信貸能力是極大的制約，對于銀行長期以來賴以發展的貸款也是很大制約。
12年之后雖然股市表現比較差，但是創業板、中小板表現比較好，創業板經歷了2年的牛市，最近這段時間以來，我們主辦出現了瘋狂的上漲，所以我第一個邏輯就是從12年開始我們整個社會主流資金從實物資產領域流向金融資產領域，主要表現是信托產品和銀行理財產品，從今年開始我們社會資金進一步從銀行理財產品流向權益類產品，有更多的銀行存款轉向股市。
流到權益類產品的拐點是在14年，因為整個經濟在減速，如果要解釋這個現象，我們還可以從負債端解釋，我前面解釋主要是從資產配置的角度，另外一個是從負債這一端，因為PPI已經連續三年是負的，企業的負債在逐漸提高，這樣的情況下不大可能把資金投向實體經濟中，這些資金只能流向金融這一端，這是一個大的趨勢。我們發現世界是平的，整個經濟在轉型過程中新型產業表現比較好。美國的創業板跟A股的創業板表現是一致的，美國中資股和創業板表現一致的。中國資本市場這個規模還是比較小的，還是以個人投資者主導的市場，這個市場的發展也是一個緩慢的過程。
中國還是屬于新興市場，不僅A股是新興市場，包括臺灣、韓國也是新興市場，雖然滬港通之后境外投資可以更方便買A股市場的投資了，但是他們的占比還是必須少的。以臺灣為例，它早就放開QFII額度，但是個投資者的占比還是很低的，A股市場投資更低了，A股22%的個人投資者創造80%的交易量。所以A股成為以機構投資主導市場的路途還非常長。中國目前還沒有MIS納入到新興市場指數中，如果納入到新興市場指數中，海外投資者必須要配置中國A股市場的股票，這樣來講我們市場進一步國際化。
另外我們機構投資者明年增速還是比較大的，不論是保險公司，還是銀行理財產品對我們權益類資產投資還是很低，保險是10%左右，銀行理財產品權益類比重非常低，但是銀行理財產品規模增長非常快，今年一年銀行理財產品從年初10萬億的余額配置到現在達到16萬億，明年保守估計達到20萬億，從理論來講配比可以達到30%，包括保險資產管理的配比也會達到30%，這樣明年機構投資者增長也是非常迅猛的。機構投資者配置的資產還是在低市盈率的產品中，個人投資者配置資產還是在以成長性產品為主的，這些成長性跟我們就業相關的，就業率高的行業，它的配置就會比較好。
所以整體來講明年資本市場的繁榮還是確信無疑的，現在只是一個開端。另外一方面我們權益類市場規模也會非常大，估計明年通過股票市場融資規模可以達到1萬億到1.1萬億左右，今年整個融資規模是6千億，明年大概是100%到150%的增長，這個過程中投資機會非常多，因為有更多的資金流向股市，也有更多的新股上市。作為投資主體，國有企業改革是一大主題，另外一個就是新興產業的成長，傳統產業的轉型，這就是我對明年資本市場的基本判斷，繁榮會延續，投資主體紛繁多樣，我的演講就到這里，謝謝大家！
摘自—中國首席經濟學家論壇
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 雷軍帝國的隱憂 兩個月時間不到就花掉近74億 | 小米完成第五輪融資估值450億美元 |
