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重資產的窮途末路

埃森哲卓越績效研究院首席經濟學家Mark Purdy曾在《哈佛商業評論》上發表“China’s Economy, in Six Charts（六張圖透視中國經濟）”一文。他指出，在過去三十年里，資本投入是中國經濟的主要增長源，遠遠高過勞動力和生產效率。在過去十年中，年平均增長率10.5%中的6.9個百分點是資本積累帶來的，約占三分之二；1990年到2002年，年平均增長率10.1%中的5.7個百分點是資本積累帶來的，約占一半還多點兒；1979年到1989年，年平均增長率9.7%中的7.2個百分點是資本積累帶來的，約占四分之三。文章還強調，隨著國內人工成本的上升、經濟增長的放緩，資本投入推動的經濟增長是不可持續的，中國經濟未來的增長將主要來自生產效率的提高，即技術和管理創新。

重資產驅動增長的模式之不可持續，反映于中國經濟的宏觀面，病起于中國企業的微觀面。一味迷信資產驅動，結果是業務在增長，成本也水漲船高，而且增長得更快。相應地，企業的盈利水平在下降。比如，2014年中國企業500強的收入利潤率為4.24%，連續3年下降，大企業利潤增長落后于營業收入和資產增長速度；營收利潤率不到美國500強的一半；資產利潤率為1.36%，也是連續3年下降。其中，有118家企業的凈資產收益率不超過3.3%，甚至不如商業銀行的一年定期存款利率。就連經營最好的那些公司也不例外。就大家公認的中國第一民企華為來說，雖然增長還在繼續，但利潤率在下降：10年前的利潤率大致在15%，一路降到最近三年的8%（2011-2013）。

重資產驅動下的擴張獲得了市場，失去了利潤；做大了規模，喪失了競爭力。一旦行業陷入低迷，或者宏觀經濟放緩，本土企業的盈利壓力就更大，甚至虧本，陷入“增長陷阱”，即高成本下的低增長、不增長甚至負增長。這是本土企業面臨的普遍問題。很多大型企業尤其是國企、央企，不是明虧也是暗虧。有的賬面盈利，但不是來自主營業務，往往是賣掉一塊地、剝離一些子公司的財務結果。

中國企業這些年的重資產運作有兩種形式：一是簡單的擴大再生產，體現為企業的橫向擴張；二是走縱向集成的路，向產業鏈上下游延伸。其中，縱向集成因為具有較大的迷惑性，成為近年來中國企業進行擴張的主要途徑。

“全產業鏈”迷思

在諸多央企中，中糧可以說是玩“縱向集成”的主要代表。2004 年做慣橫向并購的寧高寧從華潤“空降”中糧集團以來，極力推行全產業鏈戰略，“高舉高打”，收購蒙牛、五谷道場，重組華糧集團、華孚貿易發展集團，連番大手筆的并購和投資讓中糧集團迅速崛起。不過幾年下來，中糧集團坐擁多個著名企業，也不乏效益優良的公司，卻只見規模不見效益，飽受質疑。2012年中糧集團母公司凈利潤僅為2.83億元，同比下降13.72%。對比中糧集團的資產體量，這點兒利潤有點兒“寒酸”。

從本質上講，并購是供應鏈管理能力不足的替代品——當沒有能力借助市場來有效獲取和管理資源的時候，企業就會走縱向集成的路，通過并購把外部資源變為內部資源，把市場調控變為內部調控。企業對外來資源的管理能力越是低下，就會越依賴縱向集成。但問題是，管理外在資源和內在資源的能力是相通的：如果一個公司沒有能力有效管理外在資源，其整合、管理內在資源的能力也不見得會強到哪兒去。結果呢，縱向集成形成重資產運作，資產的回報率不高，企業的競爭力不強。這就是中糧集團的悖論。不光是中糧，放眼全球，縱向集成的巨無霸企業中，業績好的屈指可數，就是這個原因。

或許有人會說，三星采取縱向集成的供應鏈，為什么績效那么好呢？其實，三星的這種經營模式已經幾十年了，而大家把三星與一流公司相提并論，也不過就是這幾年的事，準確地說是智能手機出來的這幾年。看看三星的財務報表，智能手機業務貢獻了總體運營利潤的三分之二。這表明三星內部其他縱向集成的業務大都很掙扎。三星的“成功”模式，與其說是精心設計的，不如說是運氣使然，用英語中的一句話說，就是每條狗都有走運的那一天（Every dog has its day）。不幸的是，三星在手機上的領先優勢正在逐漸被蠶食，運營利潤連續四個季度下降。相比于一年前，2014年第三季度的運營利潤降幅達60%。

相反，縱向集成失敗的例子比比皆是。講個筆者親身經歷的例子。法國巨頭圣戈班是年營收達400多億歐元的大公司，他們的一些子公司曾經是筆者打過交道的供應商。2000年前后，半導體行業火熱，圣戈班買了好幾個中小公司，進入半導體設備行業。巨無霸做事，速度慢，決策保守，運營水平低，一個災難接著一個災難，可以說是在圣戈班身上得到完美體現：入行時，沒有選在行業低迷期，而是在行業到達頂點時進入，所以在這些公司市值最高時買進他們（像不像一般老百姓買股票？）；網絡泡沫破滅，半導體設備行業急劇衰退，給圣戈班迎頭一棒，并購來的這些企業大都虧本，小一點的競爭對手都在紛紛裁員降低成本，圣戈班卻遲遲不動（體現了巨無霸的遲緩），一虧再虧；等到行業開始復蘇、走上坡路的時候，圣戈班終于熬不住了，把先前并購的公司一個個出手，低價拋售（像不像一般老百姓賣股票？）。有趣的是，其中有一個公司被原來的老板買進。這位老兄高價賣出、低價買進（像不像巴菲特？），把公司進一步包裝后，在行業正景氣的時候又轉手高價倒賣掉。不過這次換了個冤大頭，賣給了偉創力。以后如何，筆者就沒有進一步跟蹤了。

大公司縱向集成，構建所謂的整條供應鏈，如果形不成壟斷或市場主導的話，往往很難在成本、速度上跟中小型對手競爭。2005年前后，半導體設備行業巨頭應用材料高調進入零配件清洗領域，并購了好多供應商，也給筆者帶來了大麻煩：筆者在硅谷的一個重要供應商就給他們買走了。但零配件清洗市場分散，地區化嚴重，難以形成規模效益，又有很多本地公司競爭；應用材料規模大，管理費用高昂，所以在成本上并沒有優勢；公司大，流程復雜，交期也做不上去，所以自始至終就沒有競爭優勢。掙扎了幾年，耗不下去了，就走了圣戈班的老路，把這些公司一個個又出手了。當時應用材料買這些公司可是花了不少錢，比如我的一個供應商被他們買下來時，小小一個公司就付了兩三千萬美金。也不知道他們賣了多少錢，但可以肯定做的是“一馬換二羊，二羊換四兔”的生意。

這跟中糧集團有什么關系？他們雖說行業不同，但初衷都一樣：要打建行業的供應鏈，為客戶提供一站式服務。比如應用材料的如意算盤如下：英特爾、臺積電等大客戶，你們買我的設備，買我的備件，也買我的備件清洗和服務；甚至對于競爭對手的備件，我也可以給你們清洗、維修。在備件占半導體設備公司的業務比例越來越大時（正常情況下30%左右，行業不景氣時甚至高達50%左右），這種思路頗具吸引力，是一幫自我膨脹的高管和紙上談兵的MBA們的最愛。企業資金充沛，決定做什么容易、決定不做什么難時，一個個災難就這樣制造出來了。但問題是，這些巨無霸看上去都是赫赫有名的公司，其實管理水平低下，雖然并購了不少企業，但對這些企業的管理跟不上，重資產運作，投資回報率低，沒有競爭優勢，注定沒法長久。

重資產供應鏈的不歸路

中糧與應用材料等大公司還有一個共同點，就是重視硬件即資產，輕視軟件即管理。這其實是工業時代的傳統思想。在大半個世紀前，在鋼鐵行業，如果一個企業能夠控制大部分的產能他就有了定價權。但在后工業時代，在服務行業，或者入行門檻較低的行業，這種經營模式很難奏效。于是，重資產的公司屢屢受挫就不難理解了。

這也就是說，在后工業時代，你很難通過重資產運作來代替供應鏈管理上的不足。如果你沒法通過軟實力（供應鏈管理能力）來整合外在資源以取得業務的成功，縱向集成的重資產運作也注定不會好到哪里去。重資產運作是工業時代的特點。在后工業時代，更重要的是軟實力，即對供應鏈資源的整合和管理的能力。像波音、空客這樣傳統上的重資產公司，也在走外包之路。例如在波音夢想787上，波音主要依賴一級供應商投入資金和開發技術，自己主要承擔系統集成者的角色，整個787有三分之二左右的工作是供應商在做。而在汽車行業，北美也一直在走縱向集成的解體之路，例如通用在上世紀就剝離了零部件業務，成立了德爾福。

在后工業時代，縱向集成、企業并購仍然重要，但不是用來解決供應鏈管理能力低下的問題。一些管理優良的大公司，發現好的商機，通過并購快速進入這個領域。這是后工業時代并購的主要方式。他們的目的不是重資產運作，而是獲得知識產權和相應領域的專業能力。在后工業時代的重資產并購、投資、整合，只能使企業更臃腫，結果是只剩下一堆不良資產，不管是當時獲得的就是不良資產，還是并購后管理不善。把現金轉換為資產容易，把資產轉換為現金困難。就這樣，這些不良資產成了公司的負擔，讓公司的資產回報率一路下滑。比如中糧旗下的中國糧油，總資產從2009年的360億元飆升到2013年的820多億元，年度利潤卻從20億元下降到19億元，資產回報率一路下跌到2.1%。

這不光是中糧集團的問題：國有企業普遍面臨投資回報率太低的困境。1998年以來，國企的資產回報率一路上升，到2007年達到頂點（說是頂點，其實也就7%左右），然后又一路下滑到4%左右，也就是說比錢存在銀行里稍微強一點點，而且與民企的差距進一步拉大。但考慮到其風險更高，你還真難說是否比存錢到銀行更值得。

其實這些企業需要的資源市場上大都能找到，但出于種種原因，企業選擇了內在投資或并購，而不是通過市場機制來獲取外來資源。片面追求GDP的增長速度是根本的驅動器，這里不談；供應鏈管理能力薄弱，沒法通過市場機制來整合供應鏈資源是另一個主因。舉個例子。大約10年前，筆者在硅谷管理供應商，有一個公司是我們的合作伙伴，在某項特定技術上合作。有一次，他們的副總聯系我，要求給我們做鈑金機箱。我問他，你們不是做高科技設備，為什么還有自己的鈑金車間？鈑金技術含量很低，市面上不是有很多供應商嗎？這位副總說，這些鈑金供應商績效不可靠，所以他們就自己開發了這能力。我當時一年直接或間接地采購幾千萬美金的鈑金，熟悉那些鈑金供應商，不管是技術上還是管理上，績效都沒問題，一聽就知道是這個公司的供應鏈管理能力不到位。我讓他們報個價。不用問你都能猜到：他們的成本結構高，報價顯著高于專業的鈑金供應商。這個公司小而全，啥都做，啥都做不好，供應鏈管理、整合能力低，沒幾年就處于破產邊緣，自然也不驚奇了。

這幾年，本土企業越來越認識到供應鏈管理的重要性，很多公司想進入供應鏈管理領域。這無可非議。但是，有些企業的做法不是提高管理能力，通過整合、管理外在的供應商資源，而是通過縱向并購或直接投資的重資產方式進入。這其實是走上一條不歸路。北美企業正好相反。在北美，這二三十年來專業化分工越來越明確，公司走的是輕資產、專業外包的路。比如耐克、蘋果，自己沒有生產設施（輕資產），都是依賴合同制造商（重資產）。他們也沒有物流、倉儲設施，同樣依賴第三方。本土企業進入重資產運營，大而全的供應鏈解決方案，看上去好，但管理水平低下，競爭力薄弱，既沒法給客戶真正的價值，也無法給公司帶來好處，最終會讓企業不堪自重而垮掉。

摘自—大公館