中概股和創業板的扎眼反差，到底說明了什么？
時間：15-03-09 來源：范小明的互聯網觀點
中概股和創業板的扎眼反差，到底說明了什么？
導語：同樣是以互聯網公司為主體構成，中概股和創業板，一邊是海水，一邊是火焰。造成這種扎眼反差的原因中，2個國家股市估值體系的差別，固然是需要正視的，但更重要的原因出在資本市場和上市公司互動時的反身性上。
我之前的工作內容，是研究那些遠赴海外上市的中國概念股。毫無疑問，不管是早先上市的網易、攜程，還是最新上市的阿里巴巴、京東，它們都是中國最優秀的一批互聯網公司。它們身后代表著龐大的高粘性用戶，體驗極好的產品，牢固的護城河。但是當時間走到2014年下半年的時候，一度輝煌的中概股，卻陷入了集體的低迷，股價一再重挫，不少股價近乎腰斬，失血嚴重，其慘狀堪比2008年。我們選取了一些公司的股票，粗覽一下近1年來從高點滑落的幅度(股價單位為美元，最新股價時間為2015年3月3日)。
阿里巴巴，從120.00，到84.00，跌幅-30.00%；
百度，從251.99，到205.04，跌幅-18.63%；
攜程，從69.44，到45.14，跌幅-34.99%；
奇虎360，從123.72，到46.07，跌幅-62.76%；
優酷土豆，從37.74，到16.42，跌幅-56.49%；
58同城，從58.89，到41.04，跌幅-30.31%；
新東方，從30.41，到19.61，跌幅-35.51%；
歡聚時代，從96.39，到53.24，跌幅-44.77%；
途牛，從24.50，到14.73，跌幅-39.88%；
聚美優品，從39.45，到13.12，跌幅-66.74%；
中國手游，從38.99，到17.95，跌幅-53.96%；
迅雷，從16.18，到6.80，跌幅-57.97%；
500彩票，從54.00，到10.02，跌幅-81.44%；
中概股的滑落，原因有多方面的。阿里巴巴的調整，是因為業績不達預期；奇虎360的腰斬，則源于戰略產品上的迷茫；歡聚時代的下跌，則可能有外國投資者對其業務的不理解；500彩票網墜入深淵，則是對政策風險的回避。但是說一千道一萬，這些問題在中國股市的創業板公司上，則統統都不是無法逾越的“問題”。我們來看看同行業上市公司，在中國股市的市值，是在美國股市的市值的多少倍（美元兌人民幣匯率取6.27，最新時間為2015年3月3日）。
東方財富 vs 金融界，66.32倍；
網宿科技 vs 藍汛，16.55倍；
華誼兄弟 vs 博納影業，13.32倍；
掌趣科技 vs 中國手游，10.07倍；
樂視網 vs 優酷土豆，3.02倍；
騰邦國際 vs 途牛，2.46倍；
全通教育 vs 好未來，1.39倍；
全通教育 vs 新東方，1.11倍；
鴻博股份 vs 500彩票網，2.85倍；
光環新網 vs 世紀互聯，0.96倍；
出現如此反差的原因，我們認為公司基本面的差異并不是一個重要的因素，我后面會講到，基本面會隨著市場喜好的不同而發生改變，是一件很難證實或者證偽的東西。下面2個原因才是根本性的。
第一個原因，2個市場的估值體系差別較大。美國的經濟體中，互聯網、生物技術、醫藥醫療、高端機器人等行業占比遠超過傳統行業，投資人在亞馬遜、蘋果、谷歌等公司上享受到了全球最領先的互聯網產品和投資價值。他們深諳互聯網、生物技術等領域的產品形態和商業模式，更加注重原創性、生態性、不可替代性，對于中國概念股，眼光很嚴苛，除非是容易理解的產品和可預期的高成長，否則，很難給予中概股與美國本土科技公司看齊的估值水平。表面上看，這是2個市場投資人的觀念問題，實際上反映了中美兩國經濟發展階段的不同。中國GDP增速將進入7.4%以下的新常態時期，人口紅利將逐漸消失，整個國家在艱難地向互聯網、醫藥醫療、娛樂消費、高端制造等新型行業轉型。在最優質互聯網公司已經完成上市之后，大量的本土資金對于二線、三線小互聯網企業傾注了高估值的熱情。這就好比大戶人家，哪怕自家的兒子天資一般，也會傾盡家財去培養他，期望他能否成長起來。不管是從國家產業發展的角度，還是從本土投資人的殷切心情來理解，都是非常合理的。這造成了創業板股票高估值的現狀。
公司一旦上市之后，管理層和資本市場的互動，會對公司的基本面和股價產生重要的影響。索羅斯提過正反饋的反身性原理，當人們預計一件事情要發生的時候，便朝著那個方向去行事，結果更快地促成了那件事情的發生。中美兩國資本市場對上市公司的預期不同，使得管理層和資本市場的互動模式背向而馳，更加速了中概股和創業板公司在基本面上的重大差異。這是更為重要的第2個原因。
案例一。互聯網公司要獲得證券牌照，是很困難的一件事情，但是收購一家證券公司，卻僅僅需要資金便可。當資本市場認識到，通過不斷提高一家上市公司的市值，讓它具備一定的資金和實力，去收購優質資產，便能夠實現雙贏，那么將倒逼管理層朝著這個方向去努力。這是2015年創業板“東方財富”股價大漲的奧秘之一。在美股那邊，這種機制完全是失效的，直接斬斷了管理層的夢想（幻想）。
案例二。2014年阿里巴巴宣布參股優酷土豆，后者股價不漲反跌，一度一去不回頭。也許美股投資人認為，阿里是流量的終結者，不是提供者，不但無法為視頻網站導入用戶，而且可能消耗后者的用戶。但是這樣做的直接結果便是，優酷土豆的管理層時時刻刻要考慮資本市場的顧慮，畏首畏尾，難有實質性作為。阿里巴巴也知道了參股的結果，不敢有進一步深化雙方生態融合的動作。但是在中國股市，有了資金的幫助，它可以擴大市占率，完善生態圈，購買優質資源，等。
案例三。藍汛和網宿科技作為CDN行業的雙寡頭企業，市占率和營業收入，都難分伯仲，但是其市值卻地下天上的對比。網宿科技對管理層實行低工資高股權激勵的措施，控制費用，提高凈利潤；藍汛實行高工資低激勵的措施。從原理上來講，對于公司價值是等同的。但是2個市場的觀點不一，認為網宿科技為股東利益著想，股價大漲，而藍汛則管理失控，股價持續暴跌。這更進一步強化了二者對管理層的激勵方法，再進一步加劇了股價的分化。
在通常的投資理論下，資本只是去尋找市場上被低估的股票，在股價漲跌中實現價格發現功能。但是從中國股市的這些案例我們可以看出來，中國本土資金的雄厚優勢，可以幫助上市公司不斷做大做強，這已經超越了通常的投資理論。著眼于未來，小明已經看到了2個非常明顯的趨勢。那就是：
第一，中國A股市場，互聯網行業采用跨市場對比市值的方式進行估值，將難以發揮作用。
第二，資本市場和管理層的互動，存在明顯的反身性效應，未來會有更多的創業公司放棄VIE架構，著眼于中國創業板上市。登陸美國交易所上市，光環將漸漸消失。
摘自—范小明的互聯網觀點
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