A股最大的風險是注冊制！將有大批100億公司跌回到10億
時間：15-06-09 來源：投資禪院
A股最大的風險是注冊制！將有大批100億公司跌回到10億
大家平常在外面聽分析師講，他告訴你我講的有多正確，歷史上我看對了什么，這個沒意思，既然是個級客的場合，我待會兒會跟大家分享兩個犯錯的經歷，我剛剛被Bloomberg評為最準的分析師，但兩個錯誤的經歷可能對大家更有意義一些。我的標題是“英雄時代，平行世界”。
索羅斯說：世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。
第一句話，我們看到了索羅斯經典的名言，就像我們平常看電視劇，經常會說一句“本故事純屬虛構，如有雷同，純屬巧合”，投資是科學與藝術的結合，重要的事情并不是事實最后如何，更重要的是大家覺得它如何，這個投資故事是如何發生的，別人會不會信，這個可能更重要。所以在索羅斯的這個理念下，我們所謂的“英雄時代”有哪幾個邏輯去支撐它，這個英雄時代說的是一個大牛市的誕生，正常情況下，我們會聽到哪幾個投資故事呢？
第一，有人會告訴你，盡管中國經濟不好，但是由于成本的下降，企業的利潤有可能會出現結構性的改善，這些企業的利潤會向好，盡管我們經濟看上去不好，但這批創新型的公司業績會很好，所以中國股市會很好，這是第一個常見的投資故事。第二個常見的投資故事，會告訴你中國的無風險利率在下行，因為這個聽上去太學院派，說白了就是政府在放水，大水漫灌，到處在印鈔票，錢多了大家就買股票、買房子。第三個投資故事，中國要改革了，所以中國未來經濟一定很好，你要買的是國運，這是著名的國運論。這三個投資故事，似乎我們偉大的牛市就會成立，我們就會看到一個非常令大家欣喜的“英雄時代”。
下面我們分開看這幾個投資故事有什么樣的邏輯問題，它們是不是成立。
第一，中國經濟如果不好，股市有可能好，這是結構性的。第二，無風險利率下行大水漫灌，放水會怎么樣。
最近有個詞叫“中國版QE”，中國政府了解決債務問題，通過各種金融工具向市場釋放流動性和貨幣，這種故事在美國和其他國家都發生過，當它出現了這樣一個QE之后，我們看到股票市場出現了系統性的上行，也就是說這個投資故事還是很誘人的，只要中國和美國有類似的放水出現，我們就會看到一輪大牛市。聽上去很激動是不是？這就是英雄時代的第一個很重要的投資故事，中國會放水。
但是僅就中國放水，利率往下走，是不是市場就會不停往上漲呢？我們仔細回想一下，從去年下半年開始，A股市場不斷的降準降息，但每一次降息之后，我們看到利率都在往上升，同時股票市場卻大幅上漲了一波，這個時候大家會覺得很奇怪，利率往上走的時候，為什么股票反而漲得更快呢？這個似乎和我們剛才說的大水漫灌之后，于是鈔票被不停的印出來，股票就會漲，似乎不一樣。在股票市場上，股票上漲的邏輯會有一千一萬個，我們始終要找到最重要的因素，我剛剛說了三個投資故事，但是哪一個最重要呢？我覺得可能是下面我們要看到的改革降低風險溢價，這個聽起來又很學院派。
什么叫風險溢價？改革為什么能夠降低風險溢價？大家沒必要用這么學院派的，因為我們做學術研究也好，專業投資也罷，有時候會太過學院派，如果我們用普通老百姓的話來說，我是生活在2014年、2015年的中國人，我們的領袖是習主席，我們相信習主席是中國一位偉大的領導人，而前任的兩位江和胡，在他們上任之后股市都漲了6倍，如果你相信習主席也非常的優秀，那么股票市場要不要也漲6倍？這就是大家心中的改革降低風險溢價。
如果我用學院派一點的辦法來解釋就是，在政府堅定的改革決心之下，一定會向著更好的方向前進，這就是改革降低風險溢價。
接下來給大家分享一個我自己曾經錯誤的經歷，我自己在2014年6月的時候開始看多市場，那時候市場是2050點，我印象很深刻，在那之后，當股票市場漲到2300、2400的時候，我心里開始有點擔憂了，我覺得：第一，經濟沒有這么好；第二，改革到了一個深水區，剩下的改革都需要壯士斷腕的勇氣，我想大家是不是對改革太樂觀了，所以我當時一度對市場比較謹慎，但是我內部郵件被媒體改了一個標題，被改得非常夸張到處傳，全市場都認為我們看空了，但事后證明我錯了。
為什么？大家想一想改革降低風險溢價這樣一種對于中國國運充分樂觀情緒的這樣一個判斷，它能不能被證偽，我為什么首先要把索羅斯那句話拿出來，你敢說改革一定是成功，如果不能被證偽，所以就不能從這個角度出發，所以這次我錯了，由于我很深刻的理解索羅斯這套東西，我理解了以后我很快變了一句話，在大約兩周之后出了一個報告，世界終將屬于樂觀主義。
索羅斯有一句話叫反身性，人和市場是互動的，大家都覺得要向改革的方向前進的時候，在座的每一位在買入了這個代表未來的股票的同時，你們也在積極的做一些事情在積極改變這個世界，這個就是世界終將屬于樂觀者，事情如果你相信，事情一定會向著好的方向前進，我們就有理由相信改革一定最終向好的方向前進，哪怕它慢一些，所以那一次我錯了，現在我想得更明白了，如果這次因素沒有發生系統性的大的變化，這個邏輯沒有發生大的變化，我們有理由相信中國股票市場將是一個長牛，我們未來還將繼續“英雄時代”。
因此大邏輯沒有發生大的變化，于是又有人拿出一個邏輯說，中國的股票市場有點像97年到2000年的那一波牛市，基本面一般，但是股票市場很好，那時候由于過度的投機引起了政府所謂的十二道金牌，最后讓這個市場冷下來了。我說歷史有相似之處，但是歷史又有不同之處，舉一個很簡單的例子，97年的時候是一個什么樣的市場，在座有不少資深的股民，97年的市場是一個典型的莊家橫行，以散戶投資者為主的市場，而現在的市場盡管散戶依然占到市場的大數，但是專業機構投資者已經崛起了，與此同時，我們相應的價值投資理念也得到了一定的弘揚，所以這個市場跟97年的市場還是有不同的。
更為重要的是，我們在一個移動互聯的時代，我們開會都變成了一個級客式的舞臺，也就是我可以隨便在舞臺上轉一圈跟大家交流，這跟以往是不一樣的，移動互聯的時代，信息傳播速度是非常快的，在97年的時候你可能沒有辦法理解中央對股票市場是什么樣的態度，但是現在，哪怕中央匯金昨天網站上出了一個離任的公告，都會被市場快速傳播出來，并且做出各種各樣的解讀，這就是移動互聯的時代，所以信息傳播速度是很快的，一代政府對于股票市場的短期的過度投機有一個明顯的態度變化，市場很快就會反應，所以它和97和2000年又會有所不同。
恰恰因為這樣，你要相信政府非常有智慧的調控，一定會讓這個慢牛走得更遠，多一份信心。
這個是我們說的改革降低風險溢價這件實的大邏輯沒有發生任何的變化。既然大邏輯沒有發生任何變化，下面一件事情就是，我們居民的大類資產配置應該怎么配，我們去年年會開始就一直建議投資者提高權益類的資產配置，這個非常廣，不僅僅A股市場，還包括新三板市場，還包括美股、港股、B股，都在這里，因為這是一個權益類投資的黃金時代，大方向政府還在放水，這件事上市場是不會差的。
我們的股票市場是一個很好的資產價格的衡量器，如果房地產大周期不是特別好的話，我們有理由相信錢是更多的涌向股票市場的，所以權益類市場正在迎來一個黃金時代。
我們給出的是一個子類資產的配置，比如在海外我們看好哪些東西，在A股市場上看到哪些東西，這是我們去年年會給出的一個大致的數量化配置的結果，從現在來看，這個結果顯然是跑得很不錯，大類資產配置向股票轉移是沒有問題的。什么時候居民的資產遷移停止下來，我愿意給出這樣的判斷，如果這樣的趨勢將會發生的話，一定有一個企業個人的財富全部向股票轉，有一個指標是什么呢？
理論上應該是居民財富總額，但是我們找不到這個指標，我們用M2這樣一個指標，M2這個指標就是我們的貨幣供應量中有三個層次，M0、M1、M2，M2包括了企業的存款，也包括了在座各位在銀行的儲蓄存款，這個M2如果用A股的總市值跟M2去比，在巔峰的時候這個數字達到了接近99%接近100%的支出，而現在是53%，所以比起2007年巔峰的時候，這個數字還可以繼續發生資產配置遷移，2007年的時候大家還要買房子，現在我們可能在上海是要買房子的，但是在大量的二三線城市。
房地產作為居民大類資產配置中的功能或者投資的功能是在大幅下降的，所以有理由相信這輪牛市還可以走得更遠。
接下來問題來了，我們要投哪些行業，你覺得應該投哪些行業，第一，一定是新經濟行業，核心是互聯網，因為我們的移動互聯網有6億用戶，這個數字是全世界最高的，任何一個公司都可以你，我只要從在座各位每個人身上賺100塊錢，這就是600億的利潤。中國的互聯網是中國經濟未來很有可能接棒房地產的一個新支柱產業。
在互聯網產業的投資熱潮中，我們看到了大批的互聯網公司被我們大家股票買上天，這個時候大家最大的困惑是什么？我去路演，大家經常問我，已經漲了這么多了，你怎么還在看好，大家從3月問到4月，4月問到5月，我們就看到創業板指數漲了1500點，現在可能漲了2000點，在這個過程中究竟什么發生了，能夠讓互聯網股票漲成這樣，它們的估值，它們靜態的PTM的PE已經到了130幾倍，這可能是人類歷史上最大的泡沫，為什么它還在漲？
我接下來分享我第二個層次的錯誤，2013年5月底，我曾經看空過創業板，因為我最早看過創業板，到了2013年5月底，我作為一名機構策略師，看看它的估值，無論是絕對PE還是相對PE，都非常貴，我覺得市場已經瘋了，創業板要跌回原型了，那時候創業板指數已經快翻倍了，照理說漲這么多應該要跌了，于是我的建議是降低倉位，同時基金經理把手頭的創業板都換成藍籌，后來發生什么事情大家都看到了，6月創業板也跌了，可是跌幅遠遠小于藍籌，上漲的時候卻遠遠多于藍籌股，那一個月我像煎熬一樣，每天晚上睡不著覺。你作為一個A股最有影響力的分析師，那么多基金經理跟著你操作，年初的時候非常好，這把換成藍籌股，6月跌得非常慘，一下子掉到后二分之一去了，基金經理是很辛苦的，我們徐皓在做基金經理之前，與現在比起來更加帥和年輕，現在做了基金經理以后，午飯都吃不下，所以基金經理壓力非常大，我也一樣。
那一次我痛定思痛，我把納斯達克泡沫拿出來好好看了一遍，我知道自己錯了，因為我們在做的一個偉大的居民資產配置遷移的流動性行情，你要衡量的不是這個東西已經漲了多少，這個東西到底有多貴，而是它的上漲邏輯有沒有被破壞，如果中國經濟真的要轉型，創業板指數一定往上漲，第二，流動性不會緊縮，因為中國經濟轉型過程中舊經濟在倒下，我們需要一個寬松的貨幣環境維護金融的穩定，促進舊經濟有一個托底，保證就業和經濟的穩定，所以流動性不會緊縮。納斯達克最后怎么下來的？最后是由于有造假的公司安然被揭露出來了，由于微軟長得過大，被反壟斷了，在此之前出現了加息的周期，流動性緊縮了，于是停下來了，沒有這些負面邏輯的形成，或者對正面邏輯的破壞，你都不應該在趨勢投資中停止或者做止贏。這是我的第一個錯誤。
第二個錯誤，我當時看的公司和股票，未來一年就是它們股價的高點，但是由于新經濟是一個大浪潮，投資者換了一些經濟的方向進行投資，在這個情況下，創業板指數還是很強的，新經濟這個大方向依舊很好，只是那批公司倒下不行了，所以現在我們看到樂視1500億了，東方財富(300059)1500億了，是不是創業板很貴呢？萬一樂視網(300104)對比Netflix，一旦長得非常大，投資者就去找更小的東西，這就是創業板投資，那是我犯的又一個錯誤。后來到7月我翻多了創業板，到今年能夠如此推定一個代表新經濟的方向，從未動搖過，因為這個趨勢形成的時候，只要邏輯沒有被破壞掉，不要輕易去看空。
這個新經濟方向中的所謂的互聯網投資。剛才我們說了美國QE之后，美國大水漫灌，迎來一個大牛市，在這個過程中，美國人漲的最好的是什么呢？
在這個大水漫灌的過程中，漲的最好的也不是與經濟相關的周期品，還是新經濟。
互聯網投資中，大家要盡可能尋找真正有優質公司質地的方向，我們有一個SW模型去評估究竟哪個互聯網公司更好，我相信大家在我們分級基金中找到更好的互聯網投資的標的，因為分級基金的基金經理已經幫你選好了互聯網的投資的。
在互聯網投資方向以外，另外一個不得不談的方向就是國企改革，國企改革是價值股票當中最好的具有估值彈性的東西。
我在13年9月市推行國企改革，我參加了部分地區的國企改革制定，在這個過程中，我接觸了不少的官員，我對中國國企改革大方向是看好的，但是也必須承認，在這個過程中有各種各樣的困惑，比如國企改革到底要改的是什么，首先要改的是國資委，而不是國有企業，因為只有國資委明確了定位，才能把國企改革改好。
現在的國資委既做足球運動員，又做裁判員，既是國有資本的運營者，又是監管者，定位不清晰，導致這個改革很難出現明顯的超預期的。如果是這樣的話，我們希望看到國資委定位出現明顯變化，或者我們看到一個國有資本運營公司。在這之后，跟二級市場更直接相關的國企改革投資，我們應該看到員工持股計劃的推進，我們應該看到更多央企的合并，而且我認為央企合并是非常重要的一個國企改革的投資主題，因為在中國，做官員首先是無過即是功，央企合并的最大好處是能夠避免國有資產的流失，所以我們看到國有企業改革，現在大家都在等1+15的頂層設計方案出來。
實際上在3月25日國務院常務會議上，我們已經看到了一個總的國企改革的精神，這個國企改革的精神一共有五點，其中的第二點就是促進央企的強強合并，要避免過度競爭和重新建設，所以央企合并是一個非常重要的主題和方向。在座各位要投國企改革，要找國企改革B，這是一個非常重要的主題和方向。
在一些周期性行業中，也會有不少的公司和行業與國企改革正相關，也就是有一些行業B也可以成為參與到國企改革中的工具，比如家電行業、汽車行業，甚至包括有色行業，都是可能作為國企改革的重點方向。
剛才我們講了互聯網，講了國企改革，在我的投資框架中，很重要的就是平行世界，我們經常開玩笑說，價值投資者和喜歡成長股的投資者，在臺上擦肩而過，相互看了一眼對方，心里罵了一句：SB，這就是典型的A股投資，價值基金經理覺得你們這些人是瘋子，投了130倍的投資互聯網公司，其實沒有什么好爭執的，在一輪大水漫灌的改革牛市中，都會漲，去年我們一直在推券商，就像現在一直推互聯網是一樣的道理。其實平行世界的兩面都有投資的機會，比如像新能源汽車、迪斯尼等等，都可以供我們尋找一些相應的分級B進行投資。
在技術驅動類主題中，我們提到互聯網肯定是一個重點的方向，但是還有很多，比如基因測序等等，也是我們值得關注的方向，而在政策驅動類主題中，除了我們提到的國企改革、十三五規劃還有一帶一路，這些都是我們值得去關注的，如果你們沒有直接投資一帶一路，你們可以關注各種各樣的資源B、有色B等等，這些都和國企改革的主題正相關。十三五規劃可能是今年下半年最重要的一個投資方向和主題，我們最近這項工作已經開始了，2016年3月將會上報兩會，制定未來五年最重要的一個方向，中國無論哪一天都無法徹底擺脫我們的發改委和計劃經濟，盡管我們向著市場方向前進，但是永遠這個部門會在中國未來的經濟大格局、大趨勢發展中發揮非常重要的作用，怎么去評估這個東西？
十三五規劃就是最重要的，這個十三五規劃從今年下半年就開了，最重要的幾個方向，安全，比如說信息安全、國家安全中的軍工都是值得關注的，第二個重要方向是養老，在十三五當中習主席最關心的事情是如何解決在座各位父母的養老問題，這個是他最關心的民生問題，在十三五規劃中會反復被提及，還有中國智造2025，還有代表未來的互聯網新經濟方向，這個中大家找到很多分級基金的投資機會。
總體我覺得A股市場的投資機會在醞釀中，投資者會看到越來越多的分級B借助主題的輪動在表現，未來一個月之內，我們很可能看到國企改革的分級產品會表現的不錯，全年來看，代表創新和未來的分級基金可能是我們重點投資的方向，但是我們也必須注意到，在這個市場上并不是完全沒有任何風險，尤其大家投資分級這樣一個高杠桿的產品，客觀的說，牛市漲到現在，是沒有任何經濟基本面支撐的，盡管它的流動性支撐，改革降低風險溢價，分母上有很大的支撐，我們也要注意到有哪些風險。PPT的最后一部分是展示了我通過與全市場主要的投資總監交流，學習得到的所謂的可能存在哪些風險，在座各位可以探討一下我們依舊要找最重要的風險是什么，最重要的風險應該是2015年的10月之后，我們的注冊制將會推出，這個事情將會對A股的游戲規則產生非常深刻的影響，為什么？
因為到今天，我們大家在做什么事情呢？把一個值2億的公司，原來股票市場就給了20、30億的定價，以各種各樣的概念把它炒到200、300億市值，注冊制來的時候，IPO股票供給會大幅度增加，會到來的是閃電配售，到了熊市快來或者明顯高估的時候，它會以低價向其他股東進行定增，20塊錢的股票以5塊錢定向增發給別人，這樣股票的供給短期內大幅增加，股價馬上被平抑下來了。
這種事情在中國其實已經發生了，在我們的新三板市場上，在過去兩個月之內，大批的公司進行了類似的定增和配股，所以我們看到新三板市場去年年底我們推的時候是非常火熱的，大部分股票都進行了2、3倍的行情，但是最近突然冷下來了，一個是因為監管層的風險提示，第二是因為一部分公司利用類似于注冊制的游戲規則，進行了閃電配售，發出大量的股票，便宜的籌碼砸出來之后，二級市場馬上冷下來。所以注冊制真的推出來，在座各位要注意風險，有幸是像徐皓總他們管理分級產品的時候，他們會幫你們選擇更好的公司，使你們的杠桿用足，這可能會幫助大家，但是我們能確定一點的是：
注冊制來的時候會有大批100億的公司跌回到10億，這對大家是挑戰。
這里也列出了一些風險，但是目前來講都不足以成為市場的主要矛盾，前面告訴一線城市的房價如果漲起來，大家要擔心可能會存在一定的風險，因為一線城市如果房價一旦漲起來，大家會覺得我身邊人的居民資產配置發生了變化，我身邊人賣掉了股票買房子了，是不是居民資產配置的趨勢發生變化了，會有些人開始懷疑這一點，這個時候錢流入股市的速度肯定是減慢的，階段性的有一些風險，但我相信大格局，如果看10年、20年中國的人口結構了中國的房地產周期已經變化了，在這個大格局下，房地產缺乏一個系統性的投資機會。
除了北京、上海、深圳這些一線城市供給受限之外，其他地方沒有投資機會了。
最大的風險就是注冊制，所以風險也給大家討論一下，供大家參考，但目前來說，在這個風險出現之前，整體市場格局是向好的。
前面6.5%的跌幅讓大家想起530，現在和530不一樣，這輪528大跌是因為階段性的情緒過于亢奮，每天300多家股票每天漲停，可是530政府用印花稅來告訴大家要調整了。
我能確定的一點是，這個市場大的方向和530完全不同。第二我能確定的是，530之后漲的是所有的周期股票，因為那時候中國經濟非常好，他們就是那個時代的成長股，而這一輪528之后漲的是代表未來的成長的新經濟的方向，而這些東西是代表了中國的轉型和創新，這就是這輪牛市最本質最本源的東西，大家要想清楚長周期的問題。
摘自—投資禪院
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