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徐小慶：股市下跌使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的復(fù)蘇面臨不確定性

上證綜指從6月中旬以來(lái)在短短十七個(gè)交易日內(nèi)暴跌近35%，總市值縮水了30%，跌幅之大、速度之快在A股歷史上僅94年出現(xiàn)過(guò)。A股大跌后期，商品也出現(xiàn)了暴跌，螺紋鋼、鐵礦石、銅的價(jià)格均創(chuàng)出了次貸危機(jī)以來(lái)的新低，國(guó)債和具有固定收益特征的分級(jí)A受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)總體反彈，但也出現(xiàn)過(guò)異常波動(dòng)，各類資產(chǎn)的走勢(shì)已顯示出流動(dòng)性危機(jī)的初步特征。隨著政府救市力度的加大，股票、商品開(kāi)始反彈，債券出現(xiàn)回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)股市暴跌引發(fā)金融危機(jī)的擔(dān)憂有所緩和。

筆者認(rèn)為，股市大跌對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的后續(xù)負(fù)面影響不能忽視，雖然金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)往往是經(jīng)濟(jì)基本面的映射，但隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，無(wú)論股票還是債券，對(duì)經(jīng)濟(jì)的反身作用也在不斷增強(qiáng)。

股市下跌會(huì)導(dǎo)致GDP增速跌破7%

今年上半年GDP增速能夠保持在7%，得益于第三產(chǎn)業(yè)的增速達(dá)到8.4%，而第一、第二產(chǎn)業(yè)相對(duì)于去年都繼續(xù)下滑并且低于7%。而第三產(chǎn)業(yè)中絕大部分行業(yè)的GDP增速也低于7%，僅金融業(yè)高達(dá)17.4%，顯著高于去年的10.2%。如果看GDP的名義增速，從一季度的5.8%回升至二季度的7.1%，金融業(yè)的貢獻(xiàn)更是一鳴驚人，從一季度的20.1%繼續(xù)攀升至26.6%，而第二產(chǎn)業(yè)的名義增速?gòu)囊患径鹊?.9%進(jìn)一步下滑至1.7%。金融行業(yè)的繁榮很大程度上與股市交易量的飆升有關(guān)。

股市下跌會(huì)致貨幣和融資增速回落

從去年下半年以來(lái)，股票融資占社會(huì)融資的比例從過(guò)去幾年的1-2%回升至4-5%，盡管絕對(duì)值依然不高，但對(duì)融資的貢獻(xiàn)僅次于07-08年(當(dāng)時(shí)在5-10%)。毫無(wú)疑問(wèn)，債務(wù)融資依然是社會(huì)融資的主要形式，但是中國(guó)要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，必須依賴于技術(shù)創(chuàng)新，而這些新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期尚沒(méi)有形成成熟的盈利模式，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，是很難獲得債務(wù)融資的，必須通過(guò)股票融資來(lái)實(shí)現(xiàn)。美國(guó)之所以在技術(shù)創(chuàng)新方面遙遙領(lǐng)先于其它國(guó)家，在很大程度上依賴于其完善的股票融資體系，而與之形成鮮明對(duì)比的是日本，銀行貸款主導(dǎo)的融資機(jī)制至今沒(méi)有改變，新興產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也明顯下降。如果年內(nèi)IPO不能重啟，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐必然會(huì)放緩。

即使僅考慮債務(wù)融資，也應(yīng)該有相當(dāng)一部分需求與股市的繁榮有關(guān)。過(guò)去一年居民貸款在社會(huì)融資中的占比提高至20%以上，除了30%的短期信用貸款可以間接流向股市外，另外70%的中長(zhǎng)期貸款雖然用于購(gòu)房，但變相用于股票投資的比例也在增多，比如按揭貸款在一手房購(gòu)買和二手房交易的流向上存在很大的差異。前者貸款流向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，增加土地購(gòu)置或資本支出；后者貸款流向出售房屋的居民，資金用途完全沒(méi)有限制。而今年房地產(chǎn)交易中二手房與一手房成交面積的比例明顯上升，如北京和深圳等一線城市已經(jīng)達(dá)到1.5:1，廈門(mén)、大連和天津等二線城市也達(dá)到1：1。

企業(yè)貸款中上升最快的是票據(jù)融資，同比從去年年初的-4%大幅提升至目前的72%。如果這些資金用于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該會(huì)相應(yīng)看到企業(yè)存款的大幅增加，但企業(yè)存款增速始終維持在6%以下，而更能反映企業(yè)真實(shí)融資需求的短期貸款增速?gòu)哪瓿醯?4%降至6月的6%，與企業(yè)存款的低增速相符。一個(gè)合理的解釋是，隨著票貼利率大幅回落至4%以下，企業(yè)將這些資金用于申購(gòu)新股可以獲得更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

在今年同業(yè)業(yè)務(wù)收縮的背景下，銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債與總資產(chǎn)的比例卻大幅上升，這些負(fù)債主要體現(xiàn)為證券保證金，反映出銀行創(chuàng)造的貨幣有更大的比例流入了證券賬戶。該比例目前已經(jīng)接近9%，上一次出現(xiàn)這樣高的水平是在07年10月，正是上一輪大牛市股指創(chuàng)歷史新高階段。盡管6月信貸社融數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，但如果沒(méi)有股市的瘋狂上漲和大盤(pán)股的發(fā)行(股災(zāi)在下半月才爆發(fā))，貸款需求恐怕并沒(méi)有實(shí)際數(shù)據(jù)顯示的那么強(qiáng)勁。央行2季度調(diào)查問(wèn)卷中企業(yè)貸款需求指數(shù)創(chuàng)歷史新低，是歷史同期第二大降幅。

股市下跌會(huì)使得居民財(cái)富縮水

由于資產(chǎn)負(fù)債表受損，進(jìn)而導(dǎo)致居民的消費(fèi)支出減少。很多人認(rèn)為股市波動(dòng)對(duì)中國(guó)居民的消費(fèi)行為幾乎沒(méi)有影響，畢竟居民的主要資產(chǎn)在房地產(chǎn)上，數(shù)據(jù)似乎也印證這一點(diǎn)，過(guò)去一年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)下滑，汽車銷量6月同比已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，股市的上漲不僅沒(méi)有刺激居民更多的消費(fèi)，反而起到了延遲的作用。

但是股市的財(cái)富效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)卻表現(xiàn)得淋漓盡致。房地產(chǎn)銷售與股市走勢(shì)總體是同向的，07年和09年房地產(chǎn)銷售先于或基本同步于股市回升，因?yàn)檫@兩輪股市的上漲都有經(jīng)濟(jì)基本面支撐，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的向好通常是經(jīng)濟(jì)基本面改善的前提。但本輪股市的上漲卻比房地產(chǎn)銷售改善的時(shí)間領(lǐng)先了大約半年的時(shí)間，這暗示兩者的因果關(guān)系發(fā)生了變化，結(jié)合一二線城市房地產(chǎn)的銷量反彈幅度明顯強(qiáng)于三四線，而這些城市的居民在股票投資上的參與度更高，筆者認(rèn)為今年房地產(chǎn)的復(fù)蘇是股市財(cái)富效應(yīng)的溢出結(jié)果。當(dāng)然按揭貸款政策的放松以及貸款利率的下降在提高居民的購(gòu)房能力上也起到了很關(guān)鍵的作用，但是今年居民按揭貸款增速不僅沒(méi)有跟隨房地產(chǎn)銷售的反彈而出現(xiàn)回升，反而持續(xù)回落并低于14年的增速，可以理解為居民的購(gòu)房資金對(duì)貸款的依賴性有所下降。隨著股市的大幅調(diào)整，7月上旬房地產(chǎn)銷售已明顯下降，且回落幅度大于往年同期，未來(lái)走勢(shì)不容樂(lè)觀。

根據(jù)央行公布的居民金融資產(chǎn)負(fù)債表，13年末居民持有的股票和基金占總金融資產(chǎn)的比例僅為8.5%，但在牛市中這一比例往往會(huì)大幅提高。如06年末該比例也僅為9%，但到了07年末已經(jīng)迅速上升至25%。08年股市大幅下跌的影響下，居民的股票和基金縮水一半，扣除負(fù)債后的凈金融資產(chǎn)的增速降至零，遠(yuǎn)低于05年以來(lái)15%的年均增速。而今年股票總市值中，居民持有的比例大約為35%，按此推算居民的股票占總金融資產(chǎn)的比例也在25%左右，與07年差不多。不過(guò)與07年相比，居民的杠桿率大幅提高，金融凈資產(chǎn)負(fù)債率(金融負(fù)債與金融凈資產(chǎn)的比例)從07年的18%升至13年的39%，即使假定這兩年負(fù)債率保持不變，那么可以推算出股票與居民凈資產(chǎn)的比值從07年的28%升至35%。因此居民對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性更高，同樣的股票跌幅對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)面沖擊也將比08年那一輪更強(qiáng)。

總體而言，股市的下跌使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年的復(fù)蘇面臨更大的不確定性，貨幣政策維持寬松的格局不會(huì)發(fā)生根本性的變化。債券是相對(duì)確定受益的資產(chǎn)，短期來(lái)看，股票配資需求減弱、兩融規(guī)模下降、IPO暫停都有利于促使銀行理財(cái)、基金、券商資金回流至固定收益市場(chǎng)，中期來(lái)看，股市去杠桿會(huì)抑制貨幣增速的回升，房地產(chǎn)銷售也會(huì)放緩，債券上漲的驅(qū)動(dòng)力將從資金面轉(zhuǎn)向基本面。市場(chǎng)對(duì)債券的擔(dān)憂主要有三方面：一是第三批1萬(wàn)億地方債置換以及財(cái)政赤字會(huì)適當(dāng)擴(kuò)大將進(jìn)一步增加供給壓力，不過(guò)央行也會(huì)相應(yīng)提供更多的流動(dòng)性來(lái)保持長(zhǎng)期利率的穩(wěn)定，過(guò)去央行就曾經(jīng)通過(guò)再貸款給四大行的方式購(gòu)買過(guò)增發(fā)的特別國(guó)債；二是回購(gòu)利率難以進(jìn)一步下降，但目前過(guò)于陡峭的收益率曲線已經(jīng)反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期，一旦預(yù)期被證偽，長(zhǎng)期利率的下降將通過(guò)收益率曲線的平坦化來(lái)實(shí)現(xiàn)；三是美國(guó)加息，但今年以來(lái)國(guó)內(nèi)債券收益率與美債收益率的相關(guān)性并不強(qiáng)，甚至多數(shù)時(shí)候是反向的，海外收益率的回升對(duì)國(guó)內(nèi)債券的影響有限。

寬松的流動(dòng)性雖然使得股票的牛市基礎(chǔ)依然存在，但對(duì)場(chǎng)外配資的限制以及場(chǎng)內(nèi)兩融規(guī)模的收縮使得風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的資金流入股市的速度放緩，如果公司基本面也沒(méi)有明顯改善，那么股票將不太可能再出現(xiàn)單邊上漲的格局，下半年更可能維持區(qū)間震蕩的特征。本輪股市暴跌的直接原因是融資盤(pán)去杠桿，但本質(zhì)上是貨幣的增長(zhǎng)無(wú)法支撐過(guò)快的市值擴(kuò)張。6月上證綜指突破5000點(diǎn)時(shí)，總市值和自由流通市值與M2的比值分別已達(dá)到60%和23%，而07年股指最高時(shí)對(duì)應(yīng)的是88%和20%，后者實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)了07年的最高水平。與07年不同的是，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得股票加杠桿變得更加容易，而這些融資盤(pán)對(duì)接銀行理財(cái)相當(dāng)于把風(fēng)險(xiǎn)偏好低的資金也吸引進(jìn)場(chǎng)，因此短時(shí)間內(nèi)市值擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于貨幣的增長(zhǎng)速度，但一旦融資行為受到限制，加上近年來(lái)中國(guó)的貨幣增速持續(xù)放緩，股票的市值擴(kuò)張速度自然也就會(huì)相應(yīng)下降。以日本為例，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境并不意味著日本的股市能持續(xù)上漲，日本股市市值與M2的比例大多數(shù)時(shí)候在30-80%之間波動(dòng)，比例的高低取決于經(jīng)濟(jì)基本面以及市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。經(jīng)過(guò)近期的調(diào)整，中國(guó)的股市市值與M2的比值已回落至40%附近，處于較為合理的水平，但如果下半年經(jīng)濟(jì)基本面依然沒(méi)有起色，那么即使貨幣政策繼續(xù)保持寬松，A股要再創(chuàng)新高也十分困難。

既然股票的賺錢效應(yīng)減弱，那么資金是否會(huì)重新流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并帶來(lái)商品的做多機(jī)會(huì)呢？短期這種轉(zhuǎn)換還很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槿缜懊娣治龅模墒写蟮髮?duì)經(jīng)濟(jì)總需求帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)強(qiáng)于資金對(duì)商品的溢出效應(yīng)。當(dāng)然部分品種在供給端可能會(huì)出現(xiàn)收縮，下跌空間有限，但在需求端沒(méi)有改善之前，即使反彈持續(xù)性也不強(qiáng)。只有在社會(huì)融資增速顯著回升并帶動(dòng)企業(yè)存款恢復(fù)的情況下，商品才具有趨勢(shì)性做多的機(jī)會(huì)，最樂(lè)觀的估計(jì)恐怕也要到今年四季度甚至明年年初才會(huì)出現(xiàn)。

摘自—人民幣交易與研究