劉煜輝：留得青山 贏得未來
時間：20-05-28 來源：首席經濟學家論壇
劉煜輝：留得青山 贏得未來
中國社會科學院教授，中國首席經濟學家論壇理事，天風證券首席經濟學家劉煜輝于2020年5月23日在天風總量策略會作題為《留得青山，贏得未來——宏觀經濟與市場前瞻》的主旨發言，以下為速記全文。
大家好，我就開門見山談談觀點。
昨天大家也看到了總理的政府工作報告，跟預期相比，整體感覺是個收斂的基調。
我們可以大致盤算一下，今年財政擴張的增量實際上明確的也就是2.6萬億，其中1萬億是特別國債，還有1.6萬億是新增的專項債。如果按照2020年財政赤字率目標3.6%算，今年財政赤字的規模大概比去年擴大了1萬億，但是我們也應該看到赤字擴大主要來自于財政收入的減少，財政支出并沒有增加多少。在中國流轉稅制的情況下，這反映的不是經濟擴張效應，而是經濟收縮的結果，疫情沖擊企業停工停產，沒有經濟收入，沒有經濟流量，所以它帶來稅收的顯著減少。
所以財政擴張的真正主體是前面講的1萬億的特別國債和新增1.6萬億的專項債。我們昨天看有一個特別強調，這1萬億特別國債與我們原先預期的投入方向有所不同，將以特殊轉移支付，全部用于地方，它不是對應項目的擴張，更多的是解決因為疫情的沖擊，很多地方政府的財政困境，吃飯都有問題了，所以具有很強的維穩性質。
真正對經濟有財政擴張效應的就是1.6萬億專項債，配套銀行的信用帶動一些新建的基建項目，這是財政擴張的效果。
其他對經濟的支持措施更多來自于銀行的債務系統擴張。我們看到4月社會融資存量增速為12%，較去年底10.7%提升了1.3%，昨天兩會的政府工作報告中提到要保持信用、貸款和社會融資增速要顯著高于去年。銀行的投放大家知道都有規律，主要投放是在一季度，之后逐級遞減的，因為早投放早受益，項目的儲備實際上都壓在年尾，如果項目成熟了，過會了，最好是來年一季度全部打出去。所以我個人認為從目前看，下半年社融增速可能維持在12%的水平就不錯了。因為從信用業務的角度來講，銀行目前面臨嚴重的資產荒，資金成本又降不下去，這是個宏觀的問題，現在銀行每做一筆業務邊際上都是虧的，負債端的邊際不能被資產端的收益率覆蓋。前期大家也知道，經濟臉著地以后，實體經濟根本不能產生足額收益的資產，收益率低得一筆。在這個情況下，除非銀行受到很強的行政干預才能提升增速，否則的話按照目前的態勢來看，接下來保持12%的增速，對銀行來講都需要付出很大的努力。過去三四年財經決策的領導們一直在為中國調結構去杠桿，保持中國的宏觀杠桿率，降低中國的宏觀風險而努力，從兩會的基調和基礎的想法來看，如果不出意外的話是不太可能發生強力的政治督導，一定要銀行硬著頭皮制造爛資產。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不會超過4萬億。
按照中國目前的債務驅動型體制，信用的邊際產出效率很低，2019年社融新增24萬億，才生產了7萬億的GDP增量，簡單講，24萬億信用砸進去以后，邊際產出僅7萬億的GDP增量。所以按照這個信用的產出效益，他們計劃提供的這6.6萬億子彈大約也就是填補一季度GDP的虧空，一季度損失的GDP約1.4萬億，砸了一個坑，如果算機會損失的話，正常的名義增速是7%左右，對應的就會經濟損失可能是3萬億。所以決策層領導可能是算過大賬的，大概就是填一填坑的感覺。因為在這個基礎上再加碼，那么會使宏觀杠桿率搞得非常丑陋，現在已經很丑陋了。所以總理報告中有句話“留得青山，贏得未來”。所以今年什么經濟指標都不提了。
心知肚明的事。
脫鉤與滯脹
關于當前形勢的判斷，我個人認為非常的清爽。其實就是兩個主題詞：一個叫脫鉤，一個叫滯脹，宏觀的運行狀態基本上圍繞這兩個主題詞。
一、脫鉤
這次面臨的是已經延續了半個世紀的全球化浪潮，在它的最高峰出現了一個斷崖式的下墜，這個狀態是我們從來沒見到過的，我們看它對應的是西方在新冠疫情之后已經形成了某種非常強化的政治正確的方向，這個方向就是反中。尤其是美國特別明顯，新冠疫情造成全球金融市場的劇烈動蕩以后，美國的反應異常的堅決和高效率。我們看到它在理論上準備良久的MMT實踐之后非常果決，短短的一個多月，美聯儲的資產負債表從三月初4萬億現在擴張到7萬億，財政赤字翻了近一倍。令我們感到驚訝的是什么呢？整個執行的過程竟然發生一絲一毫的政治黨爭，沒有發生黨派之間的激烈爭吵，眾議院過了馬上參議院就過，而且各個黨派的議員只要提出牽涉到我們的議題，參眾兩院基本上全票非常快的通過，所以我們能夠感覺到在西方它的政治生態中間已經形成了一個非常強的政治正確方向。
這就不難理解為什么美股砸出一個深坑以后，居然能發生如此強勢的修復，經濟雖然還趴在地板上，但是股市已經發生了V型的修復，這不僅僅是一個印錢的效果，我們知道進入股票市場的錢、風險資產的頭寸的上升，它背后的支撐來自于系統風險偏好的上升，并不是中央銀行MMT把錢放出去以后，大幅擴張以后就能夠自動流到股票市場，流到風險資產頭寸的增加，這中間一定要形成風險偏好上升的邏輯。所以我們講到這個邏輯對應的就是美國這個系統，甚至西方這個系統，通過這次virus已經形成了某種非常強化的政治正確，客觀上顯著地降低了西方、美國整個系統的交易成本。映射到投資市場，就是風險偏好的上升。這是我們感到壓力的地方。
大家也知道中國過去40年實現了偉大的經濟崛起和巨大的物質繁榮，背后支撐的因素無非來自于兩碗“基本面”：改革開放和全球化。我們抓住了歷史機遇，也就是國運，獲得了全球化浪潮最豐厚的紅利，今天我們看到的就是延續半個世紀的全球化浪潮在高峰發生了斷崖式下跌。今天中國工廠的地位不是浪得虛名，我們已經通過20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中國為樞紐的全球產業鏈、供應鏈甚至價值鏈。然而現在西方政治正確的方向就是全方位向這個鏈條發起清算，雖然疫情還沒有結束，但從民間到廟堂之高的決策，都可以感覺到這種情緒愈發濃烈。所以不能在沉浸在所謂中國“樞紐”的宏大敘事中了，對于跨國資本來講，它的決策邏輯別說模型里面的相應的變量都會發生巨大的改變。在巨大的歷史變遷和宏大敘事轉換的潮頭，不僅會算經濟商業賬，同時更要考慮政治和安全成本。一旦西方形成了某種政治方向，那么資本在進行全球布局時，一定會把政治不正確成本和風險計入到模型，這就是今天我們的壓力。
所以面對嚴峻的外部條件，我想是決策層應該通過深思熟慮做出的決定。往前追溯的話，4月8號的中共中央政治局會其實可能就已經下了這個決心，“做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備”，這是那次會議的總基調，我個人理解就是個防御的基調，備戰備荒，深挖洞、廣積糧，就是為應對未來巨大的不確定性，至少是過去五十年未有之變局，是歷史潮流的翻轉，做長期的思想準備和工作準備。具體到這次的兩會政府工作報告，實際上是這樣一個精神的延續和落實，或者叫具像化。因此昨天我看到政府工作報告沒有特別大的驚愕和反差，跟我過去的感覺比較一致。
之前很多人也問過我兩會快開了，會怎么樣？我的感覺是個“三沒有”的狀態。
第一是沒有什么大的刺激。目前看來，中國計劃拿出來的子彈就這么多，是一個比較收斂的基調。
第二，之前一些經濟學家比如小年教授和我很早就提過救民企、救民生的想法，積極地推動資源要素配置方向的轉移。我甚至提出來直升機撒錢，直接把錢撒向經濟破損的部門比如困難的民企和家庭，大規模發消費券等等。但是從報告中沒有提到這個意思，因為說實在話這些方向從政治學角度講都屬于短期效應，屬于純消耗性的財政活動，現在要保的是財政，保的是錢糧，保的是核心價值。“廣積糧、深挖洞、多攢錢、多攢力氣、少花錢”。
第三是在外部環境非常惡劣和極不友好的條件下，無論是從政治學還是歷史學的角度去認知的話，內部改革的壓力和困難巨大。我們常常看到市場中產生一些人講所謂形勢逼人強，壓力倒逼改革這樣一些說法，這更多是體現在股票市場的階段性預期方面。回到現實中間來講，真正政治行為的決策還是由國家的歷史和政治的屬性來決定的。系統的目標函數指向是“執政安全”。不展開。
這是我講的第一個主題詞“脫鉤”，演繹出來我們政策的選擇，對于我們來講就是防御，備戰備荒，廣積糧、深挖洞，外面形成了某種政治正確，清算我們體質的力量，對于我們而言肯定是防御，我們選擇這個“三沒有”也是非常理性的，兩個大個子現在要對決，對手比我們更強大，我們相對弱小，力量還不足，從正常的生活的常識來講，作為弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷縮，盡量減少自家的身體暴露，保護好自己的頭部和關鍵部位，減少身體的能量消耗，節約財政資源，節約子彈。這是在與一個與強者打架過程中非常理性的選擇。
如果你還昂首挺胸，門戶大開，加杠桿大干快上，暴露風險，這不是送給對方揍嗎？這是生活常識。
二、滯脹
自然的推演到第二個主題詞，滯脹的狀態。這里牽扯到我們的體質，即便在沒有什么刺激的情況下，也無法克服當前經濟下落過程中所產生的通貨膨脹。其實滯脹不是一個時點的問題，而是體質，這個體質已經延續很多年時間了。最近幾年非常明顯，這次virus是給中國經濟體質做了一次最好的實證研究，過去幾年經濟學家之間經常發生的那種形勢判斷的爭吵都可以休了。因為這一次非常明顯，一季度經濟增速-6.8%，砸出個大坑，但中國經濟沒有發生一絲一毫的通貨緊縮，經濟停擺一個多月時間，居然沒有發生一絲一毫的價格下降？從黑色金屬到房地產，再到背后的土地財政，中國經濟的主線異常得堅韌和頑強。從中國自己決定的工業周期品到民生消費品再到社會服務都未出現降價。物價那么高，有的是老百姓對鈔票發毛的預期非常濃烈，所以深圳樓市的異常的火爆，各地地王頻現。
當下失業和通貨膨脹別扭的共生狀態，說明這根本不是熟悉的“凱恩斯經濟世界”。這是經濟下行周期的通脹：菲利普斯曲線（凱恩斯的經濟世界）失靈，所以問題在于供給側，供給側受到某種力量的不斷打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求被頑強的既得利益所頂住，從而向下撕裂出越來越大的缺口，形成難以遏制的頑固的通脹預期。各種爭論源自邏輯源頭的分歧在于中國經濟的潛在增長還穩態嗎？我的結論是：中國的潛在增長目前甚至更早已經進入非穩態的狀態，因為我們觀察得到一些要素供給和要素質量其實早帶著加速度在變化中。
在疫情沖擊下，我們肉眼能夠看到的是總需求（三駕馬車）“臉著地”，但我們肉眼看不到的，潛在增長是不是也有可能進入“臉著地”的狀態。完全可能，那么一個至關重要的問題無法回避，政策的重心會擺在哪一頭：需求側還是供給側。
決定中國經濟潛在增長的就是我前面講的兩碗基本面，改革開放和全球化，今天這兩碗基本面已經找不回媽媽以前的那個味道了。這個故事的劇本就是要突破內在的心魔，現在它不是靠紅頭文件做幾個PPT就能夠解決問題的，唯有靠改革。但是今天這個時點，改革不再是是做ppt，畫個圈圈繪藍圖那么簡單了。
所謂改革就是做減法，就是利益的革命。它要改變今天利益、機會、資源配置的方向。改變這個分配的結構，這個就是減法的問題。減法能突破嗎？
總書記昨天強調了要讓市場在資源配置中發揮決定性作用，不能再回到計劃經濟模式，很受鼓舞。
我們講改革為什么難？因為是個動奶酪的問題。但今天又只能通過這種做減法的改革才有可能提振你的潛在增長，才有可能把中國帶出目前這樣一個滯脹的狀態。
所以我講今天判斷中國的形勢很簡單，就是兩個主題詞，一個是脫鉤，第二個是滯脹。
股票和債券
近幾個月股票市場反應的就是一個滯脹的時鐘，在今年這么一個“活久見”的大環境中間，股票市場最近的結構，股票市場的交易在所有大類資產中算表現好的。如果你選對了結構，今年損失不大，甚至小有斬獲。表現最好的那幾個指數反應的就是滯脹的時鐘。如食品飲料、柴米油鹽等生活必選消費；如醫藥，如代表國家政治意志的關鍵科技攻關的新型舉國體制的方向，軍工、自主科創等短板產業。我們不去管它未來的成效，但是你可以看到明顯的舉國體制所對應的方向，國家基金不斷往這幾個方向注資，所以那些股票對應的實際上是意志的資本化，和現實的財務已經沒有多大的關系。如果配到這些方向，今年不但回避了后面下跌的損失，甚至還有比較明顯的一個收益。我覺得后面基本上還是圍繞著消費（偏重于在柴米油鹽等必選消費）、醫藥、農業、泛軍工（包括硬核科技、關鍵科技攻關的新型舉國體制）這幾個方向，可能發生階段性調整，但在滯脹時鐘下，資金不太可能系統性地轉移到其他方向。
結構之外的其他方向就乏善可陳了，我的感覺是壓力很大的。下半年脫鉤之后，如果G2從對抗走向絕裂的過程不斷地升級的話，我對資本市場的整體情緒，股票估值的分母存在一絲隱憂，相對比較謹慎的。
首先在目前這種三沒有的防御備戰備荒的氣場中，激勵股票分母也就是風險偏好昂揚向上的邏輯形成是有難度的。錢多的一比，股票市場從來就不缺錢，它真正要的是風險偏好。
在這樣一個嚴峻的外部條件沖擊下，是不是會重現類似2018年比較消極的分母狀態，市場逐漸累積和增加負向的情緒，到某個時點突然出現急速下墜，我覺得大家還是要擔心這樣一個風險。老鼠打洞，這是我個人的一點隱憂。當然從目前的狀態來看，結構上我覺得是沒有問題的。只是傾巢之下安有完卵？股票市場交易者還是要擔心分母可能出現的階段性整體的塌陷所造成的風險。
債券方面，我個人觀察十年期國債利率還是在2.5%形成了平衡。如果中國房地產和土地財政這個鏈條的韌性不發生實質性變軟，我個人認為短期內可能很難看到形成一個不斷下行的利率通道，基本上是圍繞2.5%這個平衡的位置。因為疫情沖擊以后大水漫灌，把垃圾債的風險溢價沖得低的一筆，某種程度就是用流動性溢價替代信用溢價的過程，大家賺這個交易的錢，這個過程時間也不長，先人一步的同志就把錢賺到口袋了，后面進去的同志運氣好的話喝口湯，運氣不好的話湯都喝不著，大概是這么一個情況。
我簡單先講到這里，謝謝大家。
摘自—首席經濟學家論壇
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