到底要什么樣的美妙故事，才能撐起海底撈神話
時間：20-10-14 來源：格隆匯
到底要什么樣的美妙故事，才能撐起海底撈神話
01
海底撈已是一個神話——哪怕我從業二十多年，這樣的神話，也不多見。
在餐飲領域封神——貌似可以無限制地開店，且據說開一家店，必火一家，而且開店速度，每家新開店的坪效，都能維持原來的利潤水平與增長率。
在資本市場封神——高達600多倍的市盈率。所有前赴后繼試圖做空它的人，都已被團滅。
我從來相信，事物的發展是粗糙的，是有棱角的。那些過于圓潤，甚至封神的，無論人，還是物，你要做的第一件事，就是懷疑。
讓幾乎所有做空者生不如死，甚至懷疑人生，海底撈不是第一家。當年香港市場上最牛掰的漢能太陽能比今日海底撈還牛掰，碾死了無數做空者，并一度讓公司老板李河君成為了中國首富。但這家公司在高位瞬間崩盤，如今早已雨打風吹去。
商業模式、財務數據都好到資本市場無人敢質疑，海底撈也不是第一家。當年樂視的故事更完美，無數資本市場分析師打破頭也找不出它財務數據的明顯瑕疵，"生態化反"的市值一度高達1500億。但如今，我們都知道現在樂視去往了何方。
漢能太陽能、樂視，最開始都未見得是壞學生。恰恰相反，它們甚至都是商業模式的創新與引領者，并一度獲得了這種創新的嘉獎與紅利。只是最后收不住腳，迷失在了資本游戲里，故事越講越玄，牛皮越吹越大，最后不可避免地敗給了常識與邏輯——些時候，你完全不需要通過公司提供的數據去找它的財務瑕疵。常識與邏輯會告訴你，他們兩家的故事，根本沒辦法一直講下去。
但他們的失敗只是表象——該到手的錢，該挪走的錢，該出去的錢，早已去了它們該去的地方。
再也回不去的，是那些被永遠埋葬在這兩個資本游戲局里的普通投資者：他們如同新冠疫情中死去那些人一樣，再也見不到下一個春天。
新晉神話海底撈，算哪種類型？哪個階段？
02
幾乎所有的資本游戲局，都是從"股權集中+神話故事+瘋狂拉升股價（估值）"三套馬車開始的。
海底撈的估值是多少呢？
超過600倍——哪怕A股市場里最瘋狂的投機者看到了都要為之目眩——這還是在一場疫情黑天鵝，原本是它的最大利空的情況下發生的。
誠然，用600倍有失偏頗，畢竟今年上半年是受到了疫情的短期沖擊。疫情過后，也許它的盈利就恢復了。
但就算恢復正常了，市值3000億+的海底撈到底意味著什么呢？
以2019年的凈利潤算，對應的估值高達122倍；
假設2021年瘋狂（注意，我用的是瘋狂）開店到1400家（截至2020年6月底935家），并且全部新店都如2019年般的火，對應的估值，仍然高達60倍。
股權集中度呢？
大股東、新加坡首富張勇夫婦持有68.16%，施永宏持有15.95%，合計84.11%（今年5月6日的時候，他們分別套現了7.8億港元）：
高度集中的股權，再配合一個美妙的故事，這幾乎是證券市場拉股價最性感的組合。
不過，再集中的股權，當美妙的故事出現裂縫時，股價說崩也就崩了。君不見當年的漢能：
那海底撈會如何呢？重蹈覆轍，還是另辟蹊徑？
關鍵看它的美妙故事，講不講得下去。
03
海底撈如同前期的漢能太陽能與樂視，都曾是本行業的優等生，行業模式的創新與引領者。
因為各種原因，我們傳統領域的發展始終落后美國一拍，所以，當我們談一家企業的未來時，往往喜歡冠以中國的XXX（一家美國企業），比如永輝：中國的沃爾瑪，安踏李寧：中國的耐克；諸如此類。
所以到餐飲上，中國14億吃貨，誰看了都會心動：中國的麥當勞在哪（注：麥當勞當前市值1673億美元，合計1.12萬億人民幣）？
但是，橫在投資者面前有個難題，中式餐飲的標準化太難了。標準化沒做好，餐飲擴張幾乎是找死。事實上，在海底撈之前，港股里也曾經上過許多明星般的餐飲企業，比如小南國，比如翠華等。它們曾經也受到過資本市場的追捧，但最終統統凋零，無一例外。
然后海底撈來了，帶著一個非常完美的標準化故事——火鍋。
火鍋的基礎味道由底料奠定，再由消費者自由選擇調味料來滿足不同的口味需求。底料和調味料都有統一的配方，可以統一生產，統一配送，這就最大限度保證了每一家門店的口味都是一致的。食材也無需大廚來烹飪，這就甩掉了中式餐飲店最主要的人力成本之一--廚師的成本，同時也甩掉了廚師較難復制的標準化難題。
但，故事走到這里，標準化還只走了一半。
這只是解決了產品的標準化。餐飲是一個服務行業，但餐飲業的員工工資一般不高，職業發展也有限，所以員工流失率很高，從而造成餐飲店的服務一致性難保障。縱使產品一樣，服務走樣了，消費者的體驗也就完全兩樣了。
海底撈最牛逼的就是把這個故事也講圓滿了，由此奠定了其獨步火鍋領域的卓然地位。
消費者看得見的是海底撈的餐廳，消費者看不見的是海底撈為產品與服務標準化所打造的供應鏈軍團：
在供應鏈軍團的加持下，擴張的故事就講得下去了：食材供應鏈不用愁，底料調味料不用愁，尤其是，人才不用愁，永遠都有儲備好的店長，將海底撈的旗幟插遍全國各地。
04
所以，海底撈故事維持的核心基礎是兩個字：擴張。
同樣，海底撈故事的核心瑕疵，也是兩個字：擴張。
換而言之，中國有沒有那么多的地方，讓海底撈無限開店，且每家店開出后的坪效，依然得以維持？
2018年9月海底撈上市，招股說明書顯示，2018年6月底，餐廳數是341家，到2018年底，這個數字成了466家，到2019年底，這個數字變成了768家。
幾乎是1天一家新店開業。
2020年撞上疫情黑天鵝，但也沒能阻擋海底撈開店的步伐，到2020年6月底，這個數字成了935家，依然幾乎是一天一家的節奏。年底走到1050家以上，看來不是夢。
14億吃貨的消費力提供無限空間。供應鏈軍團確保擴張戰的后勤保障（穩定在高位的翻臺率），實實在在的擴張轉化為營收與利潤的高增速。
一個本來糟糕的生意（就餐飲業而言，一個餐飲下去，營收基本穩定了，但成本項卻可能逐年上漲。要獲得成長，就只能開新店，如果標準化沒做好，管理成本將不成比例放大，從而侵蝕利潤），轉變成了一個確定性極高的生意：開一家，火一家，賺一家。
所以，到海底撈這里，就成了，只要你敢開，我（市場）就敢給估值。
所以，要維持這個美妙的故事，它就必須把開店速度一直維持下去。
這或許也解釋了，為什么在2020年上半年如此艱難的環境下，海底撈依然逆市凈開出了167家門店。相應地，短期借款從1.22億飆到了30.13億，長期借款從0飆到2.92億。
有意思的是，門店增加了20%左右，員工人數卻下降了10%左右，這讓截至到2020年6月底，海底撈的平均單店員工數大幅下降至99人。
門店增加，員工減少，看上去就像只是想開個店，讓餐廳數量變多而已。
我開店，你給估值——大家心照不宣，守望相助?
蛛絲馬跡雖多，并不代表人家就在挖坑——做證券研究，無罪推定的基本原則還是會堅持的。
05
所以，（故事）問題的關鍵，還是回到了：
中國究竟有沒有那么多的地方，讓海底撈無限開店，且每家店開出后的坪效，依然得以維持？
事實上，這個美妙故事在去年下半年的時候，就已經出現了明顯裂縫。
2019年海底撈的翻臺率是4.8，較2018年下降了0.2。
不要小瞧這個0.2。0.2反映到營收上，影響4個百分點左右。但影響營收背后，是海底撈門店效率開始下降，這表明海底的供應鏈軍團并非堅不可摧。
如果拆開來看，情況會更嚴重。
導致海底撈翻臺率下降的主要來源是一線和二線門店，2019年上半年一線城市是4.8，全年是4.7，這意味著下半年可能只有4.6，二線城市上半年是5，全年是4.9，下半年估計只有4.8左右。
由于翻臺率的下降，一線二線城市2019年的同店增長出現了負數，上半年還是正增長，全年是負，意味著下半年更大幅度的下滑。同店是老店，不存在新店需要適應期的因素。
老店的運營效率下降，這絕對、絕對、絕對是一個需要被高度警惕的事--對餐飲而言，它會致命。
今年上半年翻臺率的走低和同店的下滑，到底多少是受疫情影響，多少是慣性下跌呢？
一個參考的案例是，呷哺呷哺上市后，也走過一波波瀾壯闊的行情，2017年開始翻臺率走弱，后面股價半折，再半折。
在存在如此大的風險下，海底撈卻依然頂著這樣的估值，就讓人不免顫抖了。
事實上，翻臺率的下滑極可能不是暫時，而是長期性的。
盡管供應鏈強大，但在需求端吸引消費者上，海底撈存在兩大風險。
一個是創新上。之前9月15日曝出的海底撈抄襲巴奴毛肚火鍋，就是一個例子。隨著海底撈門店數量的增加，海底撈的稀缺性相對下降，它的極致服務給消費者帶來的快感邊際是下降的。而當下的消費者的挑剔度無疑又達到了歷史最高，它需要餐飲企業保持適度的創新以保持潮流感、新鮮感。這對規模大的餐廳，過去又做的非常成功的餐廳是一個巨大挑戰。
第二個是消費者錢包上。海底撈的人均消費水平是不低的，相當于它是在收割國內頭部的吃貨消費者。隨著頭部消費者被收割完畢，縱使海底撈有儲備店長，國內又哪來的這么多的好位置，能提供頂級流量（高收入水平消費者）供海底撈收割？
數據說話：
很明顯，從平均單店營收和凈利潤也可以看出，這兩個數字是逐年下滑的，這也表明好的位置逐漸被消耗完了。
這其實是常識：中國再大，也不可能有用之不竭的地方與有支付能力的人群，無供海底撈無限制開店。
海底撈到底可以開多少家店？
這個問題，如同問"西湖有多少條魚"一樣，看似無從下手，但其實是一個入門級的統計學課題。如同麥當勞、肯德基在中國能開多少家店，是個可以計算出來的確定數字一樣，可供海底撈使用的選址，也是根據商圈與有支付能力的人群來的，是一個有上限的確定數字。
詳細模型我不贅述，直接上數字。國內一線城市商圈目前是476個，二線1431個，三線及以下是2020個，共計3927個。另外，一線人流量大，二線三線依次次之，所以門店滲透率會不同。我們采信麥當勞的研究數據，一線滲透率假設85%，二線70%，三線及以下算40%，那么預計一線可開400家，二線1000家，三線及以下800家。
換言之，海底撈的門店天花板，是2200家。
06
尾聲
現在，我們假設海底撈可以歲月靜好，無憂無慮開到2200家店，單店凈利潤維持在高峰期的306萬左右，對應的凈利潤極限，是67.32億人民幣。
這是什么概念？
當下的股價即使不再漲了，仍舊維持3156億的市值，到海底撈開店開到頭時（2200家店），也差不多給了46.9倍的估值。
有人可能跳出來說，海底撈還可以發展其它子品牌，彌補增長。好吧，如果要把這些還沒影的事全部給價，那也無話可說了。
一級市場上呢，寧可信其有。
二級市場上呢，最好信其無。
資本市場最怕神話，因為過去的歷史經驗表明，造的神無一例外，全部崩了。當一家公司走入神話境界時，投資者應當更加警惕。
尤其是，當它的CFO因個人原因辭職了。
沒有一家火鍋值得給600倍的PE。
無論是海底撈，還是河底撈，或是湖底撈，還是坑底撈。
摘自—格隆匯
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 突然不香了？外資大舉減倉A股大白馬，茅臺、中... | 倪正東：誰是中國VC/PE常勝之王 |
