高瓴資本：隱約中聽見了破碎的聲音
時間：20-11-18 來源：阿基米德君
高瓴資本：隱約中聽見了破碎的聲音
高瓴是卓越的投資機構，許多年以后國內都不會有超越者，其價值先知和長期主義，啟發了一代人...
高瓴已經走得太遠，以至于忘記了為什么出發。
高瓴是卓越的投資機構，許多年以后國內都不會有超越者，其價值先知和長期主義，啟發了一代人。可是現在卻聽見了破碎的聲音，隱約中資本露出了真實面目。
長期主義者在崩壞
嘉和生物、云頂新耀都是些什么玩意兒。
崩壞起于重倉買入三生制藥。這煙蒂股，都懶得說它，請立即瞅一瞅三生制藥和三生國健的走勢，已經說明一切。
市場不再傻。
藥明巨諾跌下神壇。
以前新股上市，投資者不看管線，不計較基本面和成長性，先關心基石投資者是誰？高瓴加持已經成為一種正確性。
這種正確性也體現在暫緩上市某公司上面。井賢棟說，我們不是一家金融機構，也不僅是一家移動支付公司，而是一家以數字支付、數字金融科技平臺、數字生活為三大支柱的科技公司。前沿脫俗的言辭所包裹內核卻是100倍杠桿和18%借唄年息。
高瓴的正確性又是什么？張磊說，生物醫藥業是一個原發創新驅動的行業，從0到1的技術突破、技術到臨床研究的驗證，再到從產品到市場開拓，面臨多重“死亡谷”，它的背后不僅需要長期資本的持續灌溉，也需要形成鼓勵生物產業創新發展的系統環境，從政策、資本、資源、產業鏈、人才等多重、持續的賦能。
從入局國內PD-1賽道的幾個先行者，恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物，到投資國內瓣膜介入的幾乎所有探索者，啟明醫療、沛嘉醫療、微創心通，高瓴都秉持了長期灌溉原發創新的初心，推動“形成鼓勵生物產業創新發展的系統環境”。即使擱下這些情懷不講，其嗅覺的前瞻，眼界的高遠，堪稱教科書式投資。
做時間的朋友，但是時間會出賣一切。即使本人對生物醫藥一無所知，也能看出三生制藥、嘉和生物、云頂新耀，與創新驅動無關，也沒有投資價值。絞盡腦汁，也想不明白高瓴生物技術團隊出于何種考量？
嘉和生物管線豪華，15款在研靶向藥物，23個適應癥，但是仔細拆解，不過是為資本市場量身定制的熱門故事而已。僅有2款產品進入NDA，另有2條管線進入臨床3期，其余大部分還在臨床前或剛好IND。PD-1管線屬于過剩產能，多達8個適應癥，明年開始慢慢上市，估計湯都沒得喝。領先的PTCL適應癥小，一年新發患者只有2-3萬人，對手是號稱同類最佳的康方生物。貝伐珠單抗屬于過剩產能，臨床1期，而國內3家已經上市，6家即將上市，利妥昔單抗屬于過剩產能，臨床3期，復宏漢霖、信達生物已有成藥銷售，神州細胞即將上市。英夫利昔單抗屬于過剩產能，剛剛申請上市，海正藥業、邁博藥業即將上市。多條管線主攻乳腺癌治療，屬于過剩產能，進度感人，以HER2為靶點的GB221進展最快，臨床3期，其他還早。乳腺癌治療藥品曲妥珠單抗已有三家上市，包括羅氏、三生國健、復宏漢霖。嘉和生物還有一個問題，4款藥物11個適應癥屬于許可引進（License in）。其中，今年6月22日，嘉和生物4600萬美元引進CDK4/6抑制劑，剛進入IND，而恒瑞已進入3期。是不是慘不忍睹？那么，高瓴看中的是什么，有何邏輯？答案即將揭曉。
云頂新耀由康橋資本孵化而出，高瓴去摻和什么？
嘉和生物管線平庸，尚有一半適應癥為自研，而云頂新耀8款藥物全部是買來的，均來自海外藥企的License in，涵蓋腫瘤、免疫、心腎和感染性疾病四個領域，其中6款已經在中國開展或準備進入注冊研究階段，跟原發創新沒有一毛錢關系。
2019年4月，云頂新耀與Immunomedics訂立許可協議，以8.35億美元引進全球首個治療轉移性三陰性乳腺癌的抗體藥物偶聯物(ADC)，也是首個針對trop-2靶點的靶向藥物，成為當時大中華地區最大一筆單一資產許可協議。這個大事件對國內創新藥生態有標志性影響。
這家2017年創立的公司，在資本飼養下從無“死亡谷”憂患，短期就實現上市。高瓴已經背離“鼓勵生物產業創新發展”的初心。
今天，我終于想明白了，高瓴看中的是高瓴，高瓴加持就是全部邏輯，就是股票上漲的理由。
然而，二級市場韭菜早已看穿一切，拒絕被收割。
出于對高瓴的尊重，到此為止，下面轉入深度話題。
創新藥生態在敗壞
高瓴加持的藥明巨諾上市首日破發，今日持續大跌。藥明巨諾所有管線都是Licence in，血液瘤產品來自JUNO，靶點分別是CD19和BCMA。實體瘤產品則來自一家初創企業優瑞科，靶點分別是AFP和GPC3。落地價格高，可及性差，商業價值堪憂。
幾家生物醫藥新股破發，多小的事，令人憂心忡忡的是創新藥生態正在敗壞，原因不是來自于（集中采購、醫保談判）政策沖擊，而是資本短期逐利行為。
隨著未盈利生物技術公司AH二級市場變現通道的打通，資本潮水涌來，標配PD-1、CAR-T、生物類似藥，純屬湊數，提升估值，以至于大量管線重復，供給端產能過度過剩，100個以上PD-1在研，30個以上CAR-T在研，單抗藥物塞車，利妥昔單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗、依那西普、阿達木單抗在國內均有三家以上企業獲批，主動為集采創造成熟條件，可以判定大部分商業價值為零。
這種虛假繁榮的氛圍，令長期主義喪失。
最為嚴重的是，大量新生代藥企放棄或降低自主研發比例，包括再鼎醫藥、嘉和生物、云頂新耀、百濟神州、基石藥業、和鉑醫藥……轉向License-in，直接花錢引進國外大藥廠爆款藥，又快又好，背后推手是資本，可能對漫長的盈利周期已經感到厭倦。今年7月，百濟神州5.4億美元引進Assembly Biosciences3款乙肝在研新藥。高瓴資本全程8次參與投資的百濟神州，曾經骨子里最有科學家精神，也轉向License in，自研藥物僅有8個（擁有全球權益），外部引進21個，其中13個來自安進。云頂新耀8個產品不計銷售分成的情況下，潛在花費135億港元，扣除已支付的部分，未來仍需要支付118億港元，有資本賦能，為所欲為。
license-in模式唯快不破，通過授權引入方式，可以做到與國外先進藥物幾乎同步的生命周期，這就意味著能夠第一時間進入市場，建立先發優勢。
以恒瑞醫藥為代表的fast follow模式受到打擊，在主流熱門靶點上，立即變成慢速跟隨，可能剛起步就落后一大截。
在研發上fast follow，飽受質疑，如今看來至少是在踏實做自研產品，國人的特點一貫是在模仿中創新，在性價比和可及性上反超，如今這條路徑出現危機。越來越多新生代藥企連fast follow都懶得做，有資本撐腰，復制再鼎醫藥模式，直接License in，長此以往，都變成外國藥廠的代言人了，國內生物醫藥原發創新之路可能日漸萎縮、暗淡。創新藥生態敗壞的趨勢強化下去，連賣鏟子的CXO也可能被波及，研發費用下降，自研項目縮減，初創公司也不會那么多了，當然反射弧很長，現在只是擔憂。
這一場競爭沒有贏家。
嘉和生物、云頂新耀相當于CSO（銷售代理機構），而銷售能力相比恒瑞、中生、石藥，屬于幼稚園水平，而且藥物定價不會很便宜。
沒有創新含量，沒有商業轉化能力，所以股市讓其墜落深淵。
怎樣保護自主研發產品，鼓勵攻克核心技術，避免生物技術領域出現“卡脖子”現象，接下來觀察監管部門如何引導，老牌藥企恒瑞、中生、石藥、豪森如何應對。
追逐利潤最大化，可以理解，但應知邊界，懂進退。一旦以崇高名義掩蓋世俗企圖，資本的毛孔就開始滴血了。
摘自-原創·阿基米德君
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