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商業(yè)模式處于“重大轉(zhuǎn)變”前夜！

大摩重磅報(bào)告看多特斯拉

摘要：摩根士丹利將特斯拉股票評(píng)級(jí)上調(diào)為“增持”，目標(biāo)價(jià)從360美元上調(diào)至540美元，最樂(lè)觀目標(biāo)價(jià)更高達(dá)1068美元，那意味著會(huì)上漲142%。

摩根士丹利在11月18日將特斯拉的股票評(píng)級(jí)上調(diào)為“增持”，并將對(duì)其價(jià)格水平的預(yù)測(cè)從360美元增至540美元，樂(lè)觀估值更是高達(dá)1068美元，上漲142%，悲觀估值也達(dá)到了250美元。其股價(jià)也一路走高，從18日到昨天收盤(pán)，上漲幅度達(dá)16%。

促使他們做出這次調(diào)整的原因在于，摩根士丹利認(rèn)為特斯拉已經(jīng)極大突破了傳統(tǒng)汽車(chē)公司的邊界。特斯拉是軟件公司，也是硬件公司；是汽車(chē)公司，也是科技公司。重大商業(yè)模式轉(zhuǎn)變即將到來(lái)，已經(jīng)被外界評(píng)價(jià)為“估值過(guò)高”的特斯拉仍有更進(jìn)一步的空間。

此次，摩根士丹利采用SOTP估值法，將特斯拉同時(shí)經(jīng)營(yíng)的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總得出總價(jià)值。其具體估值情況如下圖所示：

最有前景的業(yè)務(wù)——網(wǎng)絡(luò)服務(wù)

車(chē)聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)是實(shí)實(shí)在在的。在摩根士丹利看來(lái)，特斯拉網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的發(fā)展是使其股票進(jìn)一步上漲的首要?jiǎng)恿?。其基礎(chǔ)估值為164美元/股，樂(lè)觀估值318美元/股，悲觀估值86美元/股。

特斯拉的主要收入來(lái)源將不再是汽車(chē)的購(gòu)買(mǎi)交易（銷(xiāo)量×價(jià)格），而在于售后人們?cè)谑褂迷摦a(chǎn)品的數(shù)年里的軟件和服務(wù)收益（平臺(tái)用戶(hù)×ARPU）。人們?cè)谧M(jìn)一輛特斯拉后，就會(huì)進(jìn)入一個(gè)由特斯拉打造的獨(dú)特生態(tài)系統(tǒng)，并持續(xù)為其享受的各類(lèi)服務(wù)付費(fèi)。

特斯拉目前提供了一系列可選服務(wù)，包括自動(dòng)化駕駛（即全自動(dòng)駕駛或FSD套餐）、信息娛樂(lè)（即高級(jí)信息娛樂(lè)，包括交通、視頻流、音樂(lè)服務(wù)等）、性能升級(jí)（即提高車(chē)輛加速，改進(jìn)的電池范圍）和一系列其他服務(wù)（增壓、維護(hù)包、游戲等）。

這些服務(wù)影響的是用戶(hù)在車(chē)內(nèi)每分鐘、每里程的體驗(yàn)。隨著人們未來(lái)在車(chē)?yán)锒冗^(guò)的時(shí)間不斷延長(zhǎng)，用戶(hù)活躍使用車(chē)內(nèi)各種服務(wù)的時(shí)間也相當(dāng)長(zhǎng)，他們也更愿意為特定服務(wù)的使用和升級(jí)買(mǎi)單。

特斯拉本身就擁有較為龐大的、粘性相對(duì)較高的用戶(hù)群，用戶(hù)對(duì)于其服務(wù)的重復(fù)使用率非常高。這些服務(wù)能夠?yàn)樘厮估峁┰丛床粩嗟母哳~利潤(rùn)和現(xiàn)金流，并進(jìn)一步改善用戶(hù)體驗(yàn)和平臺(tái)粘性。同時(shí)，高粘性、付費(fèi)意愿較高的客戶(hù)群也意味著特斯拉有望憑借廣告合作獲得可觀的收入。

很重要的一點(diǎn)是，就像智能手機(jī)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止一個(gè)通訊工具一樣，特斯拉有很大潛能以人們不曾預(yù)見(jiàn)的方式顛覆移動(dòng)市場(chǎng)。以蘋(píng)果為例，硬件是蘋(píng)果將用戶(hù)保留在其平臺(tái)上的關(guān)鍵所在，但它通過(guò)發(fā)布和提供一系列服務(wù)（云存儲(chǔ)、游戲、保險(xiǎn)、蘋(píng)果支付等）獲得了大量的利潤(rùn)。

特斯拉也是如此，它可以憑借硬件吸引用戶(hù)進(jìn)入其生態(tài)系統(tǒng)，并讓他們對(duì)各類(lèi)軟件服務(wù)進(jìn)行大量的附加消費(fèi)活動(dòng)。此外，它能將其系統(tǒng)內(nèi)的不同車(chē)輛空前緊密地聯(lián)系在一起，這也為其許多服務(wù)的實(shí)現(xiàn)提供了可能性。自動(dòng)化駕駛、充電、維修、服務(wù)升級(jí)、內(nèi)容等都將成為特斯拉網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的關(guān)鍵利潤(rùn)來(lái)源。

特斯拉相對(duì)于蘋(píng)果的優(yōu)勢(shì)則在于，它可以從其自主開(kāi)發(fā)的FSD系統(tǒng)中獲得100%的收入，而不必與他人分成，這將給特斯拉帶來(lái)非常龐大的利潤(rùn)。

摩根士丹利認(rèn)為，到2030年，特斯拉的汽車(chē)保有量將超過(guò)2000萬(wàn)輛，其中活躍創(chuàng)收用戶(hù)的滲透率將從2020年的35%左右增至60%。這意味著MAU（每月活躍用戶(hù)）的復(fù)合年增長(zhǎng)率為38%，從2020年的46.5萬(wàn)增長(zhǎng)到2030年的1200萬(wàn)，其ARPU將增至每月100美元（1200美元/年）。

他們還預(yù)測(cè)，特斯拉服務(wù)收入將在2021年達(dá)到約8.97億美元，到2025年將增至50億美元，到2030年將達(dá)到145億美元。這一預(yù)期增長(zhǎng)率很高，而其對(duì)于特斯拉網(wǎng)絡(luò)服務(wù)模式中增長(zhǎng)潛力的預(yù)測(cè)也都與特斯拉汽車(chē)在道路上的快速增長(zhǎng)有關(guān)。因此，能否實(shí)現(xiàn)汽車(chē)保有量的高增長(zhǎng)將是特斯拉網(wǎng)絡(luò)服務(wù)盈利規(guī)模的關(guān)鍵。

特斯拉最近將FSD的價(jià)格提高到每臺(tái)1萬(wàn)美元，許多人預(yù)計(jì)其會(huì)在不久的將來(lái)進(jìn)一步提高價(jià)格。特斯拉表示，預(yù)計(jì)將在2021年推出FSD的訂閱模式，并探索分層定價(jià)方案，如高速公路與城市、商業(yè)/零售和月度/每英里計(jì)劃，這顯然是非常有利可圖的。

盡管在中國(guó)，人們對(duì)FSD并不怎么買(mǎi)賬，但馬斯克堅(jiān)稱(chēng)隨著自動(dòng)化程度的提高，人們將改變他們的意愿，FSD也將給特斯拉贏得更大的利潤(rùn)空間。

首次被納入估值范圍的特斯拉能源和特斯拉保險(xiǎn)

四年前，特斯拉出乎市場(chǎng)預(yù)料地買(mǎi)入了Solarcity，摩根士丹利當(dāng)時(shí)對(duì)它做出了0的估值。但今時(shí)不同往日，四年的時(shí)間足以催生很多變化，摩根士丹利也第一次給予了特斯拉能源業(yè)務(wù)一個(gè)正估值。

摩根士丹利對(duì)于特斯拉能源業(yè)務(wù)的基本估值為12美元/股。其樂(lè)觀估值40美元/股建立在其2030年將達(dá)到20%的復(fù)合增長(zhǎng)率和30%的毛利率的基礎(chǔ)上而，悲觀估值5美元/股則適用于增長(zhǎng)率10%封頂、毛利率至多20%的情形。

特斯拉能源主要分為兩塊，太陽(yáng)能部署（民用、商用屋頂太陽(yáng)能板）和能源儲(chǔ)存（Powerwall、Megapack）。摩根士丹利參照太陽(yáng)能領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)SUNPOWER(SPWR)和Sunrun(RUN)對(duì)特斯拉的該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。目前，太陽(yáng)能行業(yè)的常規(guī)增長(zhǎng)率在10%-15%范圍內(nèi)。

摩根士丹利根據(jù)年初至今的趨勢(shì)預(yù)測(cè)道，特斯拉在2020年部署近180兆瓦的太陽(yáng)能和2.1千兆瓦的存儲(chǔ)容量，本年度收入起點(diǎn)在18億美元左右，十年后這個(gè)數(shù)字將會(huì)是74億美元。至2040年，該業(yè)務(wù)收入將超過(guò)200億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率可高于13%。

2018年和2019年，特斯拉能源綜合業(yè)務(wù)的毛利率平均略高于12%，2020年的毛利率由于新冠疫情大幅下降，但仍為正值，這一數(shù)值有望在2022年重回12%。到2025年，特斯拉的毛利率將達(dá)到能夠比肩行業(yè)巨頭SunPower的水平。

特斯拉目前已經(jīng)在加利福尼亞州推行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并且大獲成功。特斯拉為其車(chē)主提供高達(dá)20%-30%的利率，該業(yè)務(wù)采取月付模式，非常便捷，且沒(méi)有隱藏的額外收費(fèi)。特斯拉計(jì)劃在明年將該業(yè)務(wù)推廣至全美。

特斯拉的入場(chǎng)將顛覆規(guī)模高達(dá)5000億美元的全球汽車(chē)保險(xiǎn)市場(chǎng)。它在許多方面都優(yōu)于傳統(tǒng)保險(xiǎn)行業(yè)，其不但能夠做到實(shí)時(shí)對(duì)車(chē)輛、駕駛員等數(shù)據(jù)信息的精確遠(yuǎn)程處理，還有著輕資產(chǎn)和低成本的DTC分銷(xiāo)模式的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)能夠?yàn)橄M(fèi)者提供優(yōu)越的、無(wú)摩擦的服務(wù)體驗(yàn)。

本年度特斯拉汽車(chē)的全球保有量為130萬(wàn)輛，2021年該數(shù)字將增至210萬(wàn)輛。我們假設(shè)明年其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的滲透率為0.5%，每份保單的凈保費(fèi)略高于1000美元，其收入也將達(dá)到1000萬(wàn)美元。

假定到2030年，特斯拉汽車(chē)保有量增至2000萬(wàn)輛，特斯拉保險(xiǎn)的份額達(dá)到18%，那么3600萬(wàn)投保人每人將付出1105美元的保費(fèi)，特斯拉的凈保費(fèi)收入約為40億美元。

摩根士丹利保險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)指出，行業(yè)平均損失率通常在75%左右，費(fèi)率為25%。Progressive以70%的損失率、21%的費(fèi)率引領(lǐng)行業(yè)。Progressive目前可以實(shí)現(xiàn)10%的承保利潤(rùn)率，而特斯拉或?qū)⒃?SPAN style="COLOR: #000000">2026年達(dá)到這一水平。

摩根士丹利對(duì)于特斯拉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)估值為15美元/股，悲觀估值為0美元。實(shí)現(xiàn)樂(lè)觀估值33美元/股的前提是其能夠在2030年達(dá)到50%的滲透率（在2040年實(shí)現(xiàn)100%），并能夠獲得高達(dá)18%的承保利潤(rùn)率。

特斯拉移動(dòng)/汽車(chē)共乘業(yè)務(wù)

受法律、道德和技術(shù)方面的制約，第5級(jí)無(wú)人駕駛發(fā)展的普及可能難以像許多人所期望的那么快。但摩根士丹利認(rèn)為特斯拉能夠在這個(gè)過(guò)渡區(qū)間發(fā)展一種“機(jī)器人”或移動(dòng)、汽車(chē)共乘業(yè)務(wù)，與Uber和Lyft等公司一爭(zhēng)高下。

摩根士丹利賦予該項(xiàng)業(yè)務(wù)38美元/股的估值，預(yù)計(jì)特斯拉將在2030年有約50萬(wàn)輛（2.3%）汽車(chē)用于該業(yè)務(wù)，產(chǎn)生540億美元的收入，并實(shí)現(xiàn)14.7%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。到時(shí)候，該業(yè)務(wù)將占特斯拉總收入的19%，稅前利潤(rùn)的15%。其樂(lè)觀估值為91美元/股，悲觀估值0美元。

核心汽車(chē)DCF業(yè)務(wù)

摩根士丹利對(duì)于特斯拉的核心汽車(chē)DCF業(yè)務(wù)給予了254美元/股的基礎(chǔ)估值，樂(lè)觀估值462美元/股，悲觀估值130美元/股。

以上預(yù)期的基礎(chǔ)是在2030年，特斯拉汽車(chē)年產(chǎn)量將增至380萬(wàn)輛，息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率（EBITDA）將收縮到18.7%。其核心毛利率也將下降，因?yàn)樘厮估苡锌赡懿扇?SPAN style="COLOR: #000000">ASP降價(jià)策略來(lái)增加市場(chǎng)份額，推廣電動(dòng)汽車(chē)的使用。此外，全自動(dòng)駕駛(FSD)將作為細(xì)分市場(chǎng)中的可訂閱業(yè)務(wù)，成為特斯拉經(jīng)常性收入的來(lái)源。

電動(dòng)汽車(chē)電池/動(dòng)力總成系統(tǒng)供應(yīng)業(yè)務(wù)

特斯拉的電池業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。摩根士丹利認(rèn)為其樂(lè)觀估值高達(dá)124美元/股，基礎(chǔ)估值58美元/股，悲觀估值也有29美元/股。

其假設(shè)如下：到2030年，除自留的380萬(wàn)之外，其第三方交易量約為250萬(wàn)單位。其供應(yīng)給第三方的電池可輸出200GWh（占市場(chǎng)總量1.7TWh的11.9%）。

不僅每千瓦時(shí)電可以為特斯拉帶來(lái)106美元的收入，其額外動(dòng)力系統(tǒng)組件（電動(dòng)馬達(dá)、逆變器、BMS等）也可帶來(lái)每單位8千美元的額外收入，總收入可達(dá)410億美元。2030年其息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)被預(yù)計(jì)為82億美元。

長(zhǎng)期以來(lái)，特斯拉一直被視為一個(gè)發(fā)揮了積極協(xié)同效應(yīng)的SOTP故事。從交通、能源到保險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，我們見(jiàn)證了特斯拉不斷擴(kuò)大的商業(yè)版圖，也將繼續(xù)期待它無(wú)限可能的未來(lái)。

摘自-見(jiàn)聞VIP