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從1000億到5500億

邁瑞醫療被市場看好的邏輯是什么？

作為國內最大的醫療器械公司，邁瑞醫療（300760.SZ）于2018年10月成功登陸深交所創業板，上市后首次開板的市值，大概960億元，截至2021年1月8日收盤，邁瑞醫療市值接近5500億元，兩年的時間，股價漲了4倍多。

邁瑞醫療上市的時候，整個A股行情比較低迷，但是上市之后，邁瑞醫療股價走勢脫離指數，從周K線上看，單邊一路上漲，沒有像樣的回調，就連高值醫用耗材集采政策沖擊了整個醫療器械板塊的時候，邁瑞醫療股價都沒有受到一絲負面影響，反而是越走越高。

事實上，邁瑞醫療作為醫療器械行業的龍頭，業績增長和估值溢價給了公司股價上漲的動力，業績的持續性是公司股價持續向上運行的基礎。因此，對投資人來講，了解公司的成長邏輯很關鍵，從公司產品、市場地位及市場規模來看未來空間很重要，了解公司的營運模式、銷售模式等是否能支持未來的長期發展更重要。

市值增長一半靠利潤增速 一半靠估值抬升

邁瑞醫療僅僅上市2年，就獲得了近5500億的估值定價

2020年前三季度，邁瑞醫療營收達到160.6億元，同比增長是達到了29.76%，預估全年營收達到215億元，前三季度扣非歸母凈利潤達到52.65億元，預估全年扣非歸母達到68億元。同時，邁瑞醫療凈利率為33.39%，遠高于一般醫療器械公司不足20%的凈利率水平，產品盈利能力超過行業平均水平。

分析邁瑞醫療上市以來市值增長的驅動因素，如果說凈利潤增速為市值增長幅度貢獻了約1.84倍（2020年扣非凈利潤/2018年扣非凈利潤）的話，那么估值水平的抬升，為市值漲幅貢獻了約3.2倍。扣非凈利潤從2018年36.91億增長到2020年68億元，公司960億市值對應的2018年動態PE26倍,上升到了5500億市值對應的2020動態PE80倍。

80倍的動態PE的估值水平意味著，公司業績增長必須要維持在高速水平，而且公司的PEG水平已經達到2.6。動態估值水平已經接近醫療行業的龍頭恒瑞醫藥（600276.SH）。恒瑞醫藥從2010年到2020年市值增長了14倍，從420億增長至6000億。邁瑞醫療僅僅上市2年，就獲得了近5500億的估值定價，這背后的估值邏輯是什么？如何理解邁瑞醫療的增長潛力？

看好的邏輯一：行業空間大，公司卡位好

醫療器械行業空間很大、市場的集中度較高，同時公司卡位好。

醫療行業在社會老齡化的大趨勢下，是一個黃金賽道，在需求側，增長的可持續性和前景有較好的預期。根據Evaluate Med Tech預計，2018年全球醫療器械市場容量約為4278億美元，2017-2024年全球醫療器械銷售額平均增長5.6%，2024年將達到5945億美元。

根據《醫療器械藍皮書:中國醫療器械行業發展報告(2019)》，2018年我國醫療器械生產企業主營收入約為6380億元，2021年至2022年醫療器械生產企業主營收入將有望突破萬億元，我國醫療器械行業復合增長率持續保持在15%左右。

不管是全球市場還是國內市場，醫療器械行業都處于穩定增長階段，而邁瑞醫療2019年境內銷售額占比57.59%，境外占比42.41%，幾乎是一半一半。

很明顯，醫療器械行業需求端的前景很好，行業增長的可持續性比較好，那么供給側的市場競爭如何？

事實上，醫療器械行業是醫療行業中集中度比較高的子行業，全球top50的醫療器械公司，僅僅出現于美國、歐洲、日本和中國。其重要原因在于醫療器械行業作為醫療精密儀器設備，在配套供應鏈上，對于工業基礎的要求比較高，所以相比創新藥而言，醫療器械行業的行業壁壘更高，創新藥的護城河主要就是研發技術，醫療器械行業的行業壁壘包括研發技術和供應鏈配套。

相比之下，研發+供應鏈構筑的護城河>單純掌握研發技術構筑的護城河，醫療器械行業也就呈現出了集中度比醫藥行業更高的特點。

除了市場空間大、行業壁壘高，邁瑞醫療在行業的卡位也非常好。醫療器械可以細分為四大類：低值耗材、高值耗材、醫療設備、體外診斷等。其中，邁瑞醫療的業務涉及醫療設備與體外診斷領域，2019年邁瑞醫療生命與信息支持產品、體外診斷類產品、醫學影像類產品收入分別占比38.3%、35.12%、24.4%。

其中邁瑞醫療產品中，最有競爭力的地方在于醫療精密儀器設備，其研發能力比較強。而耗材的部分，競爭力來自于其對上下游的議價能力和規模效應。

具體到醫療服務的領域，公司的醫療器械卡位卡在了市場空間最大的三個領域：IVD、心血管類和影像類醫療器械。公開數據顯示，全球前15大醫療器械種類銷售額占比超過80%，其中前三大的領域：第一是IVD領域，占比16%以上；第二是心血管類占比接近15%；第三是影像類占比近13%左右。對比公司目前僅僅不到25億美元的營收水平，不足全球市場1%的市場占有率水平，可以看出未來空間非常大。

看好的邏輯二：先發優勢明顯，供應鏈組織能力強

競爭力體現在關鍵子領域的先發優勢、研發技術儲備、渠道資源、精密儀器制造與設計能力、供應鏈組織和海外市場開拓能力上。

邁瑞醫療是國內最大的醫療器械企業，涉獵器械子領域最多，進入子領域的時間均較早。醫療器械企業，尤其設備類企業的研發是遞進式、非突破性，先發優勢很重要，同時公司持續的研發投入使得其技術儲備比較豐富，2016年前后，邁瑞醫療三條業務線都推出了國產產品：昆侖resona（彩超）、N系列（監護儀）、呼吸機、IVD血球流水線。

醫療器械公司需要持續創新來保持領先的行業地位，因為純粹的先發優勢持續時間不會太久，當跟隨者追上來的時候，高毛利將很難維持，邁瑞醫療做到了這一點。

除此之外，公司的渠道優勢明顯，而且不同產品可以共享。公司大監護板塊提供整體解決方案；IVD板塊共享檢驗科渠道資源；超聲板塊、大監護板塊、IVD板塊共享醫院資源。

另外，公司的精密儀器制造、設計能力和供應鏈組織能力都很強。國內具有良好的工業基礎，和公司擁有的全球供應鏈體系，使得公司的采購成本遠低于競爭對手。公司的護城河相比創新藥行業更寬，畢竟，研發+供應鏈構筑的護城河>單純掌握研發技術構筑的護城河。

最后公司在全球市場的開拓能力也很強。公司是最早開拓海外市場的國內醫療器械企業，通過打開全球市場空間來打開市值空間，這一點是國內其他任何競爭對手無可比擬的優勢，2019年海外銷售占比已經達到40%以上。

除了以上公司股價和發展前景的核心邏輯外，估值水平更高也是一個市場看好的邏輯。邁瑞作為醫療器械龍頭，估值理論上應該可以比恒瑞醫藥動態100倍的PE更高。因為醫療器械行業的業績穩定性更強，市場集中度更高，而且作為龍頭企業來說，其業績增長連續，不像創新藥受制于專利權，增長往往是跳躍的。所以，公司的估值水平相比創新藥更高。

摘自—英才雜志