紐約到香港，崎嶇有淚光
時間：22-01-27 來源：PAC資本
紐約到香港，崎嶇有淚光
香港市場的本質
在機構投資者眼里，只有國際資本市場，沒有香港資本市場。
香港不是獨立存在的，香港和紐約、倫敦、東京、法蘭克福一樣，都叫國際資本市場，是機構投資者在貨幣可以自由兌換的國家/地區的股票交易所買賣股票等金融產品而自發形成的市場。香港是國際資本市場的一部分。
香港和紐約，就是一個市場，而且是同一撥人在交易。
哪些人呢？國際資本市場的主流機構，是美元機構投資者，主要資金來自歐美發達國家。在肉眼可見的未來，包括香港在內的國際資本市場，內地的資金不會成為主流，沒有主導權，不會有定價權。這是事實，不是妄自菲薄。
去年年初內地投資者聲稱的南下爭奪港股定價權，是幻想。
機構投資者的全球風險控制一盤棋。如果認定中國有 sovereign risk 國家風險，會要求有風險溢價和估值折扣。如果進一步認為風險過大而不能投資，在紐約上市，他們不能買，去香港，他們同樣不能買。
從本質上來說，國際資本市場，是同樣的機構投資者、在不同的交易所、用相同的規則在做交易。紐約和香港，性質完全一樣。
中概股在紐約一瀉千里，香港股市就持續低迷，就是這個道理。認為離開紐約去香港能解決中概股問題，是不了解資本市場。
當然，香港還有一些自身的特殊情況。
香港市場的特殊情況
首先是流動性。港交所的流動性和美國比，完全不在一個量級上。
2021 年，港交所平均每天成交金額為 1667 億港元，折合 214 億美元。美國隨便一個交易日就在 4000 ~ 5000 億美元之間。
木頭姐買騰訊，買的是 TCEHY.US，在美國發行的 ADR，而不是在香港交易的 700.HK。這很能說明問題。因為美國的流動性更好，交易成本更低，交易對手更多，所以買中概股就在美國買。
港交所的交易量非常集中，20% 的股票貢獻了超過 90% 的流動性。市場嫌貧愛富，小市值公司不受待見，沒有交易量。
傳統上，在香港，市值低于 30 億美元，流動性都很差。鑒于目前情況，投行和基金經理甚至認為，科技公司 IPO 的市值不到 50 億美元，發行都困難，即便上市，流動性也不好。但是，有多少互聯網公司有這個規模的市值？
基于目前的風險溢價和估值折扣，很多企業和股東很可能是含淚敲鐘，因為 IPO 后根本無法退出。
為什么港交所的流動性不行呢？
第二，因為，香港的資金量遠遠小于紐約，資金池太淺了。
類似婚禮上的香檳高腳杯架子，最上面的是紐約，只有最上面的杯子滿了，香檳才會流到下面的杯子里。因為制度和體制，全球資金首選美國的交易所，配置到香港的資金體量要少很多。全球市場看紐約，紐約就是靈魂和心臟。
一些中概股的體量，即便在美國市場，也已經是大鯊魚了。到香港上市，等于進了小池塘，不僅自身的流動性受到影響，還會殃及港股的小盤股和交易所。
12 月 6 號晚上一開盤，阿里的成交量就接近 30 億美元。這個交易量在香港是不可能實現的，對小盤股也會有災難性的影響，對交易所而言，也是噩夢。
目前超過 200 家公司排隊在香港 IPO，很現實的選擇是，基金經理只看體量大的頭部企業。贏家是少數。中小體量公司，如無機構訂單，只能做親友股。
親友股是無奈之選，不反映市場定價，也無流動性。投行愛惜羽毛，在 IPO 過程中有若干次內部過會。若無機構訂單，有些投行無法過會，項目組隨時撤。
第三，香港投資者喜歡盈利、能分紅的公司，包括金融、地產和消費品/零售行業。對不賺錢的新經濟公司的容忍度低。他們習慣了盈利分紅的公司，對不知何時盈利、估值幾十億美元的公司，根本沒興趣。投行對這些項目也很謹慎，因為賣不動。近兩年剛有一些互聯網公司來港上市，但未成氣候，香港市場對新經濟的投資者教育還剛剛起步。
全世界，只有美國投資者高度容忍新經濟和不盈利。
第四，目前排隊 IPO 的公司太多，聯交所人手不夠，處理速度慢，不少公司去年 3 月交了 A1，現在還沒有聆訊日期。6 ~ 9 個月的項目執行時間，現在至少要一年半左右了。新聞報道一些公司再次遞交上市申請，就是等待時間太長，審計數據超過 180 天，需要更新審計資料、重新遞交。
第五，估值。因為流動性和資金體量，科技股在香港的估值倍數遠低于美國。SaaS 公司在美國幾十倍 P/S，在香港最高只有 15 倍。投行預計今年 IPO 的此類公司，P/S 最高 10 倍，IPO 的市值可能低于 pre-IPO 之前輪次的估值。
另外一個關于估值的因素被忽略了。由于美國市場的深度、對投資者的保護和監管的嚴厲程度，投資者更愿意投資在美國的交易所上市的公司。這是估值的隱形考慮因素。所以，即便不考慮流動性和資金體量，沒有這些制度性因素，在香港的估值也會打折扣。
最后，還有一個最關鍵的問題，一直被忽略了。AB 股，也就是 WVR，weighted voting right。
港交所制定 AB 股的政策，意在吸引大型中概股來港二次上市，并未考慮中小企業。不明真相的中小互聯網公司希望享受 AB 股的政策，非常不現實。
規則中的硬性指標不難達到，能否被認定為“創新型企業”，判斷標準很主觀，僅憑港交所自我認定。港交所認為肯德基必勝客用小程序點餐是創新，百勝中國就是創新型企業。當然，它是大公司，港交所就是喜歡大公司。
新經濟公司經過若干輪融資，創始人/團隊的股份已經不多，30% 左右股份屬于正常。若無 AB 股，上市后，公司事實上就被機構投資者擁有。歐美市場慣常的惡意收購不會是意外。和主要股東簽署一致行動人協議，并不解決問題，一過解禁期，股東就會出售股票。相信很多創始人在思想上尚未做好準備。
綜上所述，香港能否承接中概股嗎？大家都會有判斷。
華爾街日報談香港問題
華爾街日報去年 3 月 26 號的一篇文章也談了香港市場。文章把中概股在港的二次上市比作回家，但用事實和數據說明，紐約仍然是中心和靈魂。文章副標題更直接，“中概股蜂擁至港，并沒有轉化為交易的繁榮”。
比如，十支兩地上市的中概股，香港的交易量占 12.5%，紐約占 87.5%。
中概股的香港投資者，發現必須轉換成 ADR 才能賣出，因為無法找到足夠的交易對手。被采訪的基金經理說，絕大部分交易是 ADR，即便必須晚上工作。
文章還提到了香港的交易成本比美國高。香港對買賣雙方都收取 0.1% 的印花稅，未來可能提高至 0.13%。
老虎證券的美國高層曾在 FINRA (The Financial Industry Regulatory Authority，美國金融業監管局) 工作，他為我們詳細介紹了美股的交易成本。
在美國買賣股票沒有印花稅。賣單有兩個費用，SEC 收取 SEC fee，0.000051 美元一股；FINRA 收取 TAF (Trading Activity Fee)，用來覆蓋監管成本，每股 0.0003 美元，但為了避免大額交易被收取大額費用，FINRA 對每個交易設置了 6.45 美元的收費上限，不管交易多少股。ADR 是普通股合成，如持有 ADR，托管機構會收取托管費，每年每股 0.02 美元。
總之，美股交易費用很低。
文章已經回答了一個問題，就是中概股回港，是否能帶來交易量和流動性的大漲。答案是，不會的。
如果連阿里這樣的公司回港都不能帶來交易的繁榮，中國還有幾個公司能比肩阿里的市場地位、市值和影響力？
那南下資金有幫助嗎？1 月 20 日，南向資金是 73 億人民幣，11 億美元，曾出現過 150 億人民幣的高峰，也不到 25 億美元。不用討論了。
是否未來能有更多的南下資金呢？這個要看國家的政策，短期內沒有希望。華爾街日報文章引用基金經理的話，如南下資金太多，會影響 A 股的流動性。
去年 12 月17 日證監會通過修改“內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定”，香港經紀商不得再為內地投資者新開通滬深股通交易權限。
有資金借滬港通和深港通，南下后，再回到國內 A 股炒自家股票，坐莊或者聯合坐莊。規定切斷了這個資金通道。目前這個資金量也算作南下資金了。
散戶是資本市場的毛細血管，對活躍度和流動性有重要作用。投資海外的中國散戶大都是 85 后，年輕，教育程度高，成長于移動互聯網時代，大部分資金投資中概股。他們對中概股的流動性幫助很大。失去他們，不利于中概股的流動性，同時也讓中概股的命運更加掌握在國際機構投資者手中。
還有，去年在中概股巨虧，一些機構可能會減少對中國的配置。這也對香港流動性帶來負面影響。資金源頭很重要。只有百川入大海，才有浩瀚太平洋。
上述一切，都是現實。
華爾街日報其實在說一個市場常識，香港不能承接中概股。
市場一線談中概股，紐約，香港
老虎證券的美國交易負責人蘭夢渝，每天工作在交易一線，諳熟市場動態，在此基礎上每天撰寫兩篇市場點評，深得用戶喜愛。征得同意，我們用他去年 12 月 29 號的美國市場晚報作為本文的一部分。
“又是中概股艱難的一天
臨近年末，美股依然在刷新高，而中概股依然在探新低。如果說年末砍倉，是為了稅務上可以申報虧損，也不是完全沒有道理，明年說不定深蹲之后會有反彈，但美股卻看不到年末砍倉的現象。阿里巴巴今天勉強站在 $3,000 億，京東宣布加大股票回購股價卻依然跌，滴滴創下了上市以來的新低…
有人說股市和經濟相關。但中國疫情幾乎沒有，美國疫情數據天天爆表，兩者一個在天上一個在地下，可股市的表現卻變成了一個在地下一個在天上。港股今年榮登全球最差股市，已經毫無懸念。美股上漲接近 30%，港股下跌超過 15%，一進一出就像在操場跑步套了半圈。
年初還被寄予厚望的港交所，誓要承接中概股被美國下市的重任，結果一個公司沒接住自己就倒下了。那些鼓吹上不了紐交所就上港交所的人，此時是不是又要開口說上不了港交所就上科創板或者北交所？
一直強調唇亡齒寒的關系。國際機構投資人對投資中國的興趣，因為川普的到來就停止了增長，今年更是因為一系列的事情，飛速遞減。Wood 在 7 月 1 日的時候還有 $18 億的中概股，到昨天只剩下不到 $3 億。現在還能站出來給中國說話的國際投資人老面孔，每說一句就被媒體拍一次，直到閉嘴。國際機構投資人心態和 A 股散戶不一樣， A 股是幾個漲停板就可以拉回來的，而國際投資人不會因為幾個漲停板就亂了陣腳。最關鍵是，面對美股輕輕松松可以挑出來無數牛股和穩健的 Beta，為何還要費盡心思去中概里面浪里淘沙？圖什么？這么好的中國經濟都沒有一個好的股價反映，那經濟稍微放緩一下呢？
請珍惜國際投資人，不要再說去不了紐交所就去港交所的話了。等所有的中概股都轉戰港交所的時候，絕對不會是中概公司的第二春，只會是港交所的又一個冬天。”
中概股，穩定經濟，講政治
1 月 18 日，央行副行長劉國強表示：要及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切了就“哀莫大于心死”，后面的事兒就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。
央媽就是央媽，有格局，有高度，有態度，有溫度，接地氣。非常講政治。
劉行長在財辦的工作經歷，讓他和央行能在更高維度上和更大格局上理解中國經濟的發展態勢，更深刻地領會并貫徹高層意圖。
領會不絕對，絕對沒領會。
貫徹不絕對，絕對沒貫徹。
1 月 5 日，新華社刊發中財辦副主任韓文秀的講話：穩定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題。這已經是大聲疾呼了。
穩定經濟，為什么是政治問題？
從全球來看，世界關注中國發展，恒大危機，美國國務卿表示關切。因為中國是第二大經濟體，大國有大國的責任。我們能否穩定發展，是否更富裕更開放，已經超越了中國的國力強盛、民生幸福和民族復興的范疇，關切到世界經濟發展和全球人類福祉。中國順利發展，世界更加繁榮。
所以，穩定經濟，就是負起大國擔當，促進世界發展，當然是講政治。
從民生上來說，所有政策都有溫度，政策的制定和落實，通過涓涓細流影響普通人的民生和市井百姓煙火味的生活。
當我們談論降準、降息、貸款市場報價利率、VIE 新規、負面清單和網絡安全審查辦法時，我們是在討論冷冰冰的政策嗎？根本不是。我們是在討論，近在咫尺的三元橋的新元素餐廳為什么沒有撐過這個寒冬，遠在天涯的珠三角跨境電商代工廠能否有資金運轉業務，建筑工地的農民工能否拿到工資回家過年，教培轉滴滴司機的老師怎么再就業，離開大廠的打工人新年后能否再入職，公司不能上市融資還能撐幾個月，小區門口的餐廳關了能否再開。
人心所向，無非是政策溫暖，經濟穩增，政府有關愛，百姓有期待。上海的防疫政策，之所以全國稱道，就是因為不影響經濟，不干擾民生，政府有溫度，執行有克制，有執政能力，更有關愛情懷。
穩定經濟，就是關切民生，為人民服務，鞏固執政基礎，就是講政治。
從中國未來發展路徑來說，互聯網科技企業和投資人，是新型社會主義建設者，過去通過模式創新引領了移動互聯網的發展，現在硬科技方面迎頭趕上，不論是芯片還是軟件基礎技術，都認識到堅持自主研發和長期主義的重要性，志在通過科技發展引領中國突破中等收入陷阱，助力中國百尺竿頭更進一步。
穩定科技產業，形成良好預期，行業沉心靜氣做研發，科技引領中國未來，自然就是講政治。
從國際形象來說，解決中概股和 VIE，穩定了全球機構投資者，中美資本市場交流重啟。科技行業守法合規，科技更加向善，促進共同富裕和民族復興。企業家漫步時報廣場，站在世界的十字路口，淋漓盡致地展示中國的新形象和銳意改革的開放心態，凸顯了我黨發展經濟的政治高度和政治智慧。
這是最擲地有聲的廣告，最簡單直接的展示，最令人信服的外宣。
紐約提供了最佳場所。
穩定科技產業，全面凸顯我黨的執政能力和執政智慧，這當然是講政治。
從國際關系上來說，穩定科技產業，中概股回暖，華爾街和我們深度利益綁定，甘心情愿為我們游說，幫助打破中美僵局，減輕高層在中美博弈上的壓力。外交是內政的延續，穩定經濟和科技產業，促進外交事業，就是講政治。
從國家安全上來說，穩定中概股，解決香港問題，就是支持一國兩制，維護國家統一和國家利益。所以穩經濟，維護國家安全，就是講政治。
財辦領導站得高，望得遠，看的深，瞄的準，一句話道出本質和精髓。
穩經濟講政治不是喊口號，要看政策、看執行、看落實、看效果、看反饋。
世界關注，百姓關切，企業家期待，全球投資者，則心馳神往。
如政策失溫，結果就會，生活徹骨寒冷，反響寂靜如水，預期蒼白無力。
赴美上市中斷，很多創業企業前路未卜，融資困難影響到企業生存。政策，反映在創業者多少個輾轉難眠的夜晚，對創業生涯的困惑，裁員時的內疚，對子女教育的茫然和房貸到期的焦慮。機構投資者也一樣彷徨，無力，無所適從。
如果出臺穩經濟政策時堅決講政治，對中國經濟、香港市場、中概股和科技產業，都是大地回春。
新年穩定中國經濟，穩定香港，慶祝回歸 25 周年，為 20 大的順利召開創造條件，是最大的政治，沒有之一。中概股關切到中美關系、國家安全、香港市場、一國兩制，中概股的政策必須也要講政治。
新年，我們一起講政治吧！
北京正值隆冬，但是，創業者的夢想并未冰封，投資人的激情從未褪色。
馬上就是農歷新年，祝我們親愛的戰友和伙伴們、所有一級市場和二級市場、投資者創業者、投行律所基金經理，新年快樂，并期待我們：新年有新喜。
希望，未來道路不崎嶇，前途歡笑有淚光。
摘自-PAC資本
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