比亞迪是泡沫還是空中加油？
時間：22-07-26 來源：行研資本
比亞迪是泡沫還是空中加油？
前言
那個曾經被認為低檔、很low的比亞迪，不知不覺市值突破1萬億，成為國內首家市值突破萬億的車企，于是中信證券發布研報：公司合理市值空間有望達1.4萬億，對應A股481.1元，對應H股高達562.6港元。這下股民慌了，中信證券歷來被股民戲稱為反向指標，不禁靈魂發問，“還記得大明湖畔的茅臺和寧王嗎？”
按照7.13日最低價296.7元，較高點358.86有17.3%的回撤。終究，比亞迪還是輸給了中信證券！這當然是戲言，但比亞迪目前的價位及盤整，到底是泡沫還是空中加油，確實值得我們去探討。
本文的框架圖如圖所示：
比亞迪業務板塊梳理
比亞迪太能造了！感覺就沒有它造不出來的東西。其子公司眾多，基本涵蓋了全產業鏈，垂直整合能力令人驚嘆。最經典的案例是 2020 年比亞迪制造口罩：動用 3 萬名工程師，8 萬名員工，3 天出圖紙，7 條制造設備，13 天出口罩，24 天全球第一，最高達到1億只/天。自己設計熔噴布的構造，啟動深圳和西安的50萬平米的凈化廠房，1800條口罩生產線，200 條熔噴布的生產線。因此，研究比亞迪最大的困難就是要看的東西太多了。
經過組織架構的優化，比亞迪現在有三大業務板塊&十八大事業部，組成比亞迪龐大的業務網絡。比亞迪業務范圍涵蓋汽車業務、手機部件及組裝和二次充電電池業務，并通過內部十八個事業部和境內外子公司從事具體的管理和生產經營。
1、汽車業務：由第十一—十九事業部組成，擁有乘用車和商用車兩大產品系列，涵蓋七大常規領域和四大特殊領域，是新能源汽車行業的先行者和引領者。
2、手機部件及組裝業務：由第三—第九事業部組成，為客戶提供垂直整合的一站式服務，產品覆蓋消費電子、汽車智能系統、物聯網、機器人、人工智能及新型智能產品等領域。
3、二次充電電池業務：由第一、第二事業部組成，主要負責消費類電池和動力電池研發和生產，是目前全球領先的二次充電電池制造商之一。
根據2021年年報，比亞迪收入2161億元，其中汽車及相關產品、手機部件及組裝等、二次充電電池及其他營收分別為1,124.89、864.54、164.71、7.27億元，占比如下圖所示：
比亞迪估值分析
（一）汽車業務
比亞迪從電池起家，但是汽車板塊才是撐起萬億市值的主要支柱，2021年汽車板塊營收1124.9億元，占比52%。比亞迪汽車已經形成了最為完整的產業鏈，也是世界上唯一一家電池、電機、電控技術都掌握在自己手里的車企。
從比亞迪汽車近5年的銷量來看，2021年的銷量呈現了爆發式增長，且新能源車的占比越來越高，2022年已經全面停止了燃油車的銷售。2021年的爆發是比亞迪長期以來大力研發的收獲，DMi插電式混動技術、刀片電池、CTB（cell to body）技術讓比亞迪不管是面對純電動車企、混動車企還是燃油車的競爭都能立于不敗之地，其2022年上半年新能源汽車的銷量已經超過去年新能源車銷量，并再次超過特斯拉，成為全球新能源車的銷冠。
比亞迪和特斯拉盡管有很多的不一樣，但兩者起步時間差不多，銷量比肩，是一個較好的參照對象，2021年比亞迪銷量為74萬輛，其中新能源車為60.4萬輛，特斯拉銷量為93.6萬輛，以近百萬的銷量坐上了新能源汽車的王座。但今年以來，比亞迪猶如開掛一般，銷量節節攀升，已經重登新能源汽車全球銷冠寶座。
從過去五年來看，比亞迪汽車營收與特斯拉的差距是不斷拉大的，2021年約為特斯拉的三分之一，原因是特斯拉的售價較高，而且model 3和model Y走量車型上來后，迅速占領市場。毛利率來看，特斯拉后來居上，在2021年實現反超，高出比亞迪近8%，這與特斯拉的爆款單品、規模優勢和軟件服務銷售收入提升關系較大。
特斯拉2022年上半年銷量為56.4萬輛，Q1和Q2分別交付31萬輛和25.4萬輛，受到上海工廠停工的影響，交付量略低于預期，隨著上海工廠復工復產及全球其他工廠的推進，預計全年有望實現150萬輛的銷售目標。
2022年Q1特斯拉實現營業收入187.6億美元，如果全年實現150萬輛銷售目標，營業收入有望達到907.7億美元，相對于2022年7月15日收盤價，特斯拉總市值為7464.1億美元，相對于2022年預測收入的PS為8.2倍。
2022年上半年比亞迪銷量為64.6萬輛，相當于2021年全年的87.3%，簡單類比其收入為982億元，如果全年也達到150萬的銷量，其營業收入預計將達到2280.2億元?？紤]到比亞迪的毛利率是特斯拉的68.6%，其全球布局、智能駕駛都落后于特斯拉，我們將比亞迪汽車的適用PS調整為特斯拉的一半，即4.1倍，則比亞迪汽車板塊的合理市值為9348.4億元人民幣。
（二）手機部件及組裝業務
比亞迪的手機部件及組裝業務是比亞迪什么都能造的底氣所在，比亞迪電子（HK.0285）是全球領先的平臺型高端制造企業，專注于為客戶提供新材料的開發、產品設計及研發、零組件及整機制造、供應鏈管理、物流及售后等一站式的服務。業務涵蓋多個領域，涉及智能手機、智能穿戴、電腦、物聯網、智能家居、游戲硬件、機器人、無人機、通信設備、電子霧化、汽車智能系統、醫療健康設備等多元化的市場領域，2021年的營收占比為40%。
比亞迪電子的股價從2021年1月份的62.4元最低回落到今年5.10日的13.12元，一年半的時間，跌幅接近80%，背后的原因是全球手機市場趨于成熟，加上疫情影響，原材料成本上升，產能利用率較低，導致毛利率從2020年的11%下降到7.6%，歸母凈利潤大幅下滑。
但這一情況有所變化，隨著與北美大客戶的合作深入，代工產品可能增加，而比亞迪汽車銷量的暴增，越來越多的手機產線被改造用于汽車零部件的生產，有效提升了產能利用率，也為比亞迪電子帶來更多的想象空間。
2021年手機部件及組裝業務營收為864.5億元，比亞迪電子的營收為890億元，中間有部分差距，主要是母公司子公司之間的關聯交易抵消，包括汽車電子業務和部分防疫物品等的歸類導致。但因為誤差占比較小，影響可以忽略。我們以2022年7月15日的港股比亞迪電子市值503.6億港幣，計433億人民幣（人民幣兌港幣匯率為0.86）。比亞迪股份占比為65.76%，得出比亞迪電子部分市值為285億元。
（三）二次充電電池業務
比亞迪電池業務是比亞迪創立的起點，創始人王傳福先生就是電池方面的專家，但由于采取了封閉的戰略，電池業務被寧德時代后來居上，甚為可惜。盡管如此，比亞迪的電池業務仍然高居國內第二，并長期居世界前列。
在電池板塊獨立成弗迪電池后，比亞迪電池憑借深耕多年的技術積累有望縮小和寧德時代的差距，實現王者歸來。尤其是刀片電池的推出，掀起了磷酸鐵鋰電池在新能源乘用車中的回歸浪潮，磷酸鐵鋰電池裝機量開始呈現出較為明顯的增長態勢，并在2021年7月實現了對三元電池裝機量的反超。
根據中國汽車動力電池產業創新聯盟披露的數據，2022年1-6月，三元電池累計裝車量45.6GWh，占總裝車量41.4%，累計同比增長51.2%；磷酸鐵鋰電池（LPF）累計裝車量64.4 GWh，占總裝車量58.5%，累計同比增長189.7%，反映出目前動力電池市場中，磷酸鐵鋰電池占據一定優勢。
根據中國汽車動力電池產業創新聯盟公布最新數據，2022年1-6月，我國動力電池產量累計206.4GWh，累計同比增長176.4%。另一方面，1-6月，我國動力電池累計裝車量110.1GWh, 累計同比增長109.8%。
2021年寧德時代的動力電池裝車量80.51GWh，占比52.1%，今年上半年占比下降到47.67，比亞迪在汽車銷量暴增的帶動下，今年上半年的裝車量已經超越去年，占比從16.2%提升到21.59%，比亞迪汽車銷量預計會繼續大幅增加，伴隨弗迪電池外供增加，比亞迪電池板塊有望進一步縮小和寧德時代的差距。
因此，當下以寧德時代作為參考來對比亞迪電池業務估值是合理的，下圖是近五年比亞迪和寧德時代的營業收入及毛利率對比，可以明顯看出，“朋友圈”廣大的寧德時代增速遠高于比亞迪電池，毛利率也顯著高于比亞迪，同一個行業，毛利率差異如此之大，令人費解，我想關聯交易及生產效率可能是主要原因。
另一個趨勢是兩者的毛利率都處于下滑狀態，這除了與原材料價格有關外，二線電池廠商的沖擊應該是主因，競爭加劇，加之中游行業本身就容易受制于上游和下游，整個行業的毛利率呈現下滑趨勢。
動力電池是比亞迪和寧德時代的主要營收貢獻，所以我們大致可以根據動力電池的銷量來估計兩家公司2022年的收入。弗迪電池目前主要是自供，我們大概可以根據比亞迪汽車的銷量來推測下半年的裝車量，比亞迪汽車全年銷量有望達到150萬輛，據此比亞迪動力電池2022年的裝車量預計為：150/64.6*23.78=55.2GWh，則2022年的收入有望達到55.2/20.56*164.71=442.2億元。根據同花順IFIND數據，市場綜合預測寧德時代2022年營收為2759億，按照2022年7月15日的收盤價，寧德時代總市值為13008億，PS為4.7，考慮到比亞迪毛利率顯著低于寧德時代（有望修復），但今年以來增速又超過寧德時代，我們以4倍的PS來對比亞迪電池業務進行估值，為442.2*4=1768.8億元。
（四）半導體業務
比亞迪半導體主營業務涵蓋功率半導體、智能控制 IC、智能傳感器和光電半導體，產品線較為豐富，國外競爭對手因成立時間早、技術積累深厚、資金充足，也普遍在半導體行業實現了多產品、多領域的覆蓋。主要企業有英飛凌、意法半導體、三菱電機、賽米控、安森美、恩智浦、萊姆、歐司朗等。
根據比亞迪半導體招股書，公司 2018、2019、2020、2021 上半年分別實現營收 13.41 億元、10.96 億元、14.41 億元和 12.35 億元，除 2019 年受新能源行業補貼退坡影響收入有所下滑，整體呈現大幅增長的態勢。
各業務占比來看，2021 上半年公司功率半導體、智能控制 IC、智能傳感器、光電半導體、制造及服務分別占營收的 38.07%、14.41%、21.79%、18.57%和 7.17%。
公司2018年到2021上半年毛利率分別為26.44%、29.81%、27.87%和32.64%，穩中有升。主要系公司規模效應逐步體現，同時高端產品占比也逐步提高。
公司 2018 年到 2021 年上半年凈利潤分別為 1.04 億元、0.85 億元、0.59 億元和1.84 億元，凈利率分別為 7.55% 、7.76% 、4.07%和 14.91%穩中有升。2020 年凈利潤和凈利潤率有明顯下滑主要系股權激勵費用影響，扣除影響后，公司 2020 年和2021 年上半年凈利率分別為 9.22%和 19.58%，盈利能力逐年提高。
采用比亞迪半導體的股權激勵行權的利潤指引及可比公司的凈利率估計盈利，2022年預計利潤為4.74億，按照最新可比半導體公司估值PE為60倍，比亞迪股份占比為72.3%，得出比亞迪半導體板塊市值為206億元。
綜上所述，比亞迪的汽車、電子、電池和半導體估值之和為：
9348.4+285+1768.8+206=11608.2億，折合每股為398.8元，當前比亞迪市值為9845億元，每股價格為338.2元，有18%的上行空間。
比亞迪的問題與未來
比亞迪是一個龐然大物，對核心技術的執著追求和對產業鏈的嚴格把控，都是比亞迪掌舵人王傳福性格的折射：希望把一切都掌握在自己手里，牢牢控制自己的命運。這何嘗不是那一代人骨子里的倔強，王傳福出生于1966年，那個時代一切都稀缺，我們跟美蘇關系都不好，自力更生成了整個國家和民族的信仰。
因此，我們看到了今天的比亞迪。而任何事物都有兩面性，比亞迪全產業鏈和核心技術的掌控，造就了一個強大的比亞迪，同時也給比亞迪帶來了巨大的挑戰，而比亞迪存在的問題或者能否更為強大，也是硬幣的兩面，將問題解決，比亞迪的未來是星辰大海；問題得不到解決甚至惡化，比亞迪也就行將至此。所以，關注問題及解決問題的進展，是我們判斷比亞迪是泡沫還是空中加油的關鍵。
（一）市場化改革能否順利推進？
乍一看，大家會有所疑惑，一個民營企業怎么還需要市場化？但當你看到比亞迪龐大的體系后，就不難理解了，比亞迪就相當于一個獨立王國，如何理順、激勵各業務板塊做大做強是市場化改革的應有之義。
我們已經看到比亞迪的動作，除了比亞迪電子于2007年上市，現在比亞迪半導體也已經過會，比亞迪電池獨立成弗迪電池后，預計也可能啟動上市流程。原來封閉的體系，造就了比亞迪強大的垂直整合能力，但也讓比亞迪各業務板塊未能受到市場競爭的充分洗禮，電池板塊首當其沖。
相對于寧德時代，比亞迪電池起步更早，積累更深厚，但長期以來，比亞迪動力電池僅僅自供，不像寧德時代朋友搞得多多的，結果就是2021年寧德時代的營收是比亞迪電池的8倍之多。現在比亞迪電池已經開始外供，相信會逐步縮小與寧德時代的差距。
市場化改革衍生出來的是管理問題，如何將比亞迪龐大的業務體系管理好，揚長避短，這是擺在比亞迪面前的一道必答題。具體來說：
1、如何保證各業務的真正獨立性，打消競爭對手的顧慮？比如電池外供，友商必定會擔憂當供應緊張的時候，比亞迪會優先滿足比亞迪汽車的需求，從而影響到友商的利益。再比如，當先進的技術研發出來后，是否能無差別地給到友商？如果不能保持其獨立性，單靠自身的消化，永遠也無法做大做強。
2、如何培養、篩選和激勵管理團隊，打造一批敢闖敢拼的精兵強將。王傳福的掌控力是一把雙刃劍，既帶領比亞迪披荊斬棘，也會導致企業缺少開疆拓土的人才。因為比亞迪需要的不是一般的高管，比亞迪需要的是一批企業家，帶領各獨立板塊開疆拓土，搶占市場。而企業家是需要空間施展、需要激勵到位的，華為在這方面值得學習。
（二）比亞迪的國際化能否突破？
如果單純看銷量，今年上半年，比亞迪再次奪得新能源汽車銷量全球冠軍，但是大家心目中的新能源汽車的領軍者仍然是特斯拉，一是其智能化更領先；二是國際化更出色。比亞迪乘用車的國際化剛剛起步，如果能突破到國內和國際銷量并駕齊驅，那就相當于再造一個比亞迪。
（三）比亞迪的智能化能否迎頭趕上？
王傳福說過，新能源汽車上半場是電動化，下半場是智能化。智能化主要包括自動駕駛和智能座艙，比亞迪在智能化方面，不僅落后于特斯拉，面對蔚小理為代表的新勢力，也相對落后，當然比亞迪肯定也已經在發力，相信其在銷量加持下，獲得的數據指數級超過除特斯拉外的其他車企，有望迎頭趕上，甚至后來居上。
（四）比亞迪品牌向上能否成功？
2021年底，比亞迪收購了奔馳手中40%的騰勢股份，收購完成后比亞迪占騰勢90%的股份，自此合資十年的騰勢品牌宣告失敗，比亞迪順勢將騰勢打造為旗下高端品牌，并在2022年下半年推出與華為合作的豪華品牌，希望以此實現品牌向上，擺脫低端的品牌形象，并進一步完善產品矩陣，在各個價位都有產品布局。從目前騰勢MPV的訂單來看，騰勢汽車初戰告捷，如能乘勝追擊，實現品牌向上，對比亞迪將是巨大的促進，有利于提升其毛利率和凈利潤，實現估值提升。
（五）再看兩個關鍵指標。
通過上文的分析，比亞迪的市值主要由汽車和電池板塊貢獻，因此關注比亞迪汽車銷量（包括騰勢和豪華品牌的銷量）和電池裝車量，就抓住了主要矛盾，是我們判斷比亞迪的重要動態指標。
結論
綜上所述，類比特斯拉、寧德時代和半導體公司，比亞迪當前的合理市值為1.16萬億，折合每股價格為398.8元，較當前有18%的上行空間。因此，我認為，比亞迪當前的估值沒有泡沫，相對合理。
而當前高點后的回調盤整，是空中加油還是長期盤整，需要看比亞迪能否解決市場化改革、國際化、智能化、品牌向上的問題，這些問題解決的進度及好壞，決定了比亞迪能否向2萬億甚至是3萬億突破。
盡管困難重重，但我選擇相信船夫哥的智慧和定力，比亞迪有機會繼續向上，代表中國的新能源車企，比肩甚至超越特斯拉，屹立于新能源汽車革命的潮頭。
摘自-行研資本
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