中國房地產的三個泡沫
時間：22-12-14 來源：深度產業研究
中國房地產的三個泡沫
中國房地產業處在重要的歷史十字路口
過去兩年是中國房地產的多事之秋：“三條紅線”政策的出臺、房企債務違約頻發、逾期交房潮的涌現、明星企業的轟然倒掉、到近期的“金融16條”（《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》）等房地產金融穩定政策的出臺來試圖重新平衡市場。
住房商品化改革以來，中國房地產的發展取得了巨大的成就，人均居住面積得到了大幅提升（1995年至2020年提升2.5倍）；在經濟大盤中占有重要的地位（房地產疊加上下游產業占GDP30%左右），對國家經濟有系統性的影響。
但另一方面，高房價、高杠桿等現象已經對經濟發展、金融穩定、民生安居產生越來越大的負面影響。中央近年來不斷強調“房住不炒”。為了遏制房價的高增長，監管層采取了很多辦法，包括限購、限貸和限價等行政手段。
其中近兩年帶來重大影響的“三條紅線”是針對房地產企業的去杠桿要求，對行業產生了深刻的影響。
但我們的研究認為，這些辦法并不能從根本上解決中國房地產目前的問題，并且會帶來次生問題。
比如限價引發灰色市場，過于迅速的去杠桿帶來行業和產業鏈流動性危機等。
城鎮住宅高房價的底層原因是供需失衡，必須找到供需失衡的癥結才能從根本上找到解決問題的辦法。
我們進一步發現，中國房地產實際上有三個互相關聯的系統性失衡，把這三個失衡都梳理清楚，解決中國房地產問題的辦法就比較清晰了。
中國房地產有三大系統性失衡，或者可以稱為三個泡沫：城鎮住宅供需失衡帶來的高住宅房價泡沫、過度供給的工業用地帶來的負向價格泡沫、未來將會大量閑置浪費的農村房地產泡沫。
這三個失衡是互相關聯的：城鎮和農村的房地產需求是背離的，原因在于持續的城鎮化；
城鎮住宅和工業地產的一正一負兩個價格泡沫的原因來自于土地財政激勵下的土地配置不平衡。
城鎮住宅和工業用地的分配失衡
城鎮住宅和工業用地的分配失衡造成兩個價格泡沫：一正一負。
房地產的價格走勢像任何商品一樣，取決于供給和需求兩端的平衡性。過去房價的長線上漲，根本因素肯定是發生了持續的供不應求；投資投機的影響只是在此基礎上的推波助瀾。
對城鎮住宅房地產的需求主要來有兩個驅動力：城鎮化和消費升級。
根據我們的估算，城鎮化率的進一步提升和居住方面的消費升級未來有望分別帶來50億平方米和140億平方米的新增住宅需求。
那么供給呢？有兩個環節對房地產的供給有影響：最前端的土地供給和房地產企業持有的土地/在建/建成房屋的庫存情況。
后者的影響在2012年國土資源部頒布《閑置土地處置辦法》后已經得到了有效的抑制；所以決定住宅供給的實際上就是土地供給，而土地供給是由地方政府主導的。
住宅用地的供給和需求過去是長期失衡的，我們發現造成失衡的原因并不是土地供給總量的不足，而是由供給結構造成的：對工業用地的超量供給大幅擠壓了對住宅用地的供給，導致住宅用地價格畸高而工業用地價格極其低廉。
以和日本對比為例：日本工業用地和住宅用地價格的對比約為1；2，中國的這一數字約為1：20，背后是差異極大的土地配置比例。（詳細分析見前作《中國房地產有兩大泡沫，但背后原因只有一個》）
土地分配失衡背后是土地財政激勵
為什么出現這種失衡？因為制度設計令地方政府有很強的動力和能力如此配置土地。
首先，在中國的體制下，地方政府有很強的動力和一定的資源去招商引資、發展經濟（尤其體現在GDP等指標上）。
其次，地方政府對當地土地有很強的主導權，這體現在1994年分稅制改革后，中央政府將所有與土地有關的稅收，包括城鎮土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅、房產稅，全部劃歸給了地方政府；也將當時規模還很少的土地出讓收益劃給了地方政府。
此外，地方政府在很大程度上能夠影響建設用地在工業、商業服務和住宅用途之間的分配比例。
以此兩點為前提，地方政府在招商引資時往往會提供稅收和其它資源的優惠來增強對外資、大企業等優質企業的吸引力。
其中，土地是地方政府能掌握的最重要的資源，廉價的工業用地成為招商引資的標配。
當然，引入的新企業也帶來了新的就業機會，就業機會吸引人口的流入進而也增大對住宅用地的需求。
與此同時，地方政府用超低的工業地價來招商引資，必然留給商用和住宅用地就會減少。
住宅用地的供給緊俏令住宅土地價格上升，上升的住宅用地價格又能讓地方政府獲得更多土地出讓收益，用以彌補招商引資中對企業的補貼成本。
實際上，土地出讓金加上土地相關的稅收，在地方政府的財政收入中已經平均占到一半以上。
以大量的供給和低廉的工業用地價格招商引資，帶動GDP和就業，推動房地產的需求；以緊缺的住宅土地和高昂的住宅土地價格來補貼財政收入。
這就是被大家稱為“土地財政”的經濟邏輯，土地財政的經濟邏輯在短期內是閉環的，投資和融資是相輔相成的存在，但這種邏輯也是脆弱的。
土地財政對全局經濟發展的反噬
土地財政在一定階段幫助了地方經濟的發展，但現在一正一負兩個泡沫帶來的問題之大讓這個模式無法維系。
高住宅房價已經成為了進一步城鎮化的阻礙因素、對消費有擠出效應、不利于共同富裕，還伴生著高杠桿、高債務，從而有金融危機的隱患。
壓低工業用地價格來增加招商吸引力的方式從全局來看并無意義：不同城市之間在招商引資上的競爭，在全國范圍來看都是零和博弈。
而且這種模式會帶來企業資源錯配、產能過剩，再疊加地方競爭模式所伴生的地方保護主義，甚至可能會產生負和博弈的局面，帶來大量的效率損失。
農村房地產泡沫
一個容易被忽視的泡沫是農村住宅的泡沫。綜合國際經驗和中國發展情況，中國城鎮化率未來還有10到15個百分點的提升空間，意味著未來仍將有1.5億到2億人離開農村，這將帶來農村住宅的大量空置。
并且這種空置是不可逆的、永久性的。所以農村的房產實際上是個巨大的泡沫，只不過這個泡沫比較隱蔽；另外農村的房產沒有杠桿，也沒有很高的價格，所幸不會引爆金融危機。
現在也有不少進城務工人員把辛苦積攢下的錢拿回農村去建屋修樓，這從總體上看是資源的極大浪費。
因為從長期來看，“回農村養老”的想法是不成立的，城鎮化帶來的人口聚集能夠更有效率地為老百姓提供各種必需的服務，這也是為什么所有現代國家的經濟發展都伴隨著城鎮化。（詳細分析見《中國到底蓋了多少房子》）
但從制度設計的角度必須要注意到現在有一些阻礙農民往市民轉型的因素：首當其沖的就是前面討論的高房價；此外還有農村宅基地和田地的流轉/退出方式、戶籍制度的優化等。
破題辦
脫離土地財政是理順這三個不平衡的破題辦法。
前面分析了土地財政邏輯造成城鎮住宅用地和工業用地價格剪刀差的一正一負兩個泡沫。
此外，現行的戶籍制度和高房價顯然不利于農民在城鎮穩定下來，令一些擔心無法在城鎮置業安家的農民選擇在農村投資建屋，實際上在增大農村的房地產泡沫。
土地財政邏輯下的招商引資是零和博弈甚至負和博弈，不利于優化資源配置，不利于“全國一盤棋”的經濟發展。
但是地方政府的財政收入又極度依賴于土地財政。
為了改善零和博弈，為了能夠讓地方政府陣痛更小的擺脫土地財政，我們有三點建議
第一，加速改革戶籍制度，讓城鄉達到制度上的一體化；
第二，設立地方政府為招商引資所能提供的最高補貼率，杜絕零和博弈；
第三，重新梳理央地在財政收入上的分享關系，降低地方政府以住宅價格用地補貼工業用地的動機和能力。
摘自-深度產業研究
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