百億私募天圖赴港擱淺，有投資人苦守10年26 億資產縮水超6成！曾是網紅捕手，近3年難獲政府LP投資，真實退出回報揭秘...
時間：23-02-22 來源：新財富
百億私募天圖赴港擱淺，有投資人苦守10年26
億資產縮水超6成！曾是網紅捕手，近3年難獲政府LP投資，真實退出回報揭秘...
作為國內頂尖的消費投資機構，天圖投資管理的資產規模達到247億元，投出小紅書、奈雪的茶、周黑鴨、百果園、鐘薛高等明星企業，其在管基金平均IRR（內部收益率）達到20.5%，而GP的直接投資IRR則高達59%，但賬面利潤之下，真實回報究竟幾何呢？
2015-2018年間，天圖投資募資超過110億元，投資人不乏深圳市政府投資引導基金、鯤鵬基金、南方資本等知名機構。而2019年至2022年上半年，其僅募資20億元。
20年來，天圖投資累計投出222個項目，其中30家實現完全退出。從退出回報看，天圖投資在2014-2020年間成立的10只基金，合計投資金額達到87億元，而實際退出金額僅有4億元，其中，唐人神、天圖興北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P這3只基金的IRR分別為10.9%、7.8%、15.6%，而已退出項目IRR僅為1.1%、2.9%、-60.5%，差距懸殊，其投資風格也從集中變為分散。
2015年，天圖投資部分LP以基金份額置換公司股權，對應價值高達26.7億元，若LP換股后持有至今，則其資產縮水已接近8成。2023年2月，天圖投資赴港招股書失效，上市之路再添變數。如今，PE行業的模式正面臨時代性重構，天圖投資的起落，僅是其轉型浪潮中的一角。
2022年，一二級市場對消費賽道的興趣驟減，有“中國消費品投資專家”之稱的天圖投資（833979.NQ，尚未退市）也面臨挑戰。
2016-2018年，天圖投資在一級市場募資額超80億元，LP名單中不乏深圳市政府投資引導基金、深圳市福田引導基金、鯤鵬基金等政府引導基金，以及長城人壽、南方資本等實力派機構。但自2019年以后，這些實力機構大多消失在天圖投資的LP名單中，其最近4年募資總額也縮水至20億元。
成立于2002年的天圖投資，是小紅書早期最大的財務投資者之一，在奈雪的茶（02150.HK）僅有16家門店時便投下1億元重注，亦為中國飛鶴（06186.HK）、周黑鴨（01458.HK）、鐘薛高、百果園（02411.HK）、茶顏悅色、笑果文化等“流量企業”的幕后金主之一……但一級市場的殘酷在于，縱使投出諸多明星案例，也并不等同于能為LP長期創造真實的高回報，不少PE的真實項目IRR（Internal Rate of Return，內部收益率）頻頻低于基金披露的IRR。天圖投資的10只在管基金中，僅有4只向投資者返還了部分分紅，最高的一只返還比例為33%。
或是為了破局，已經于2015年登陸新三板的天圖投資，在2022年6月向港交所遞交了招股書，并通過上市聆訊，距登陸港股僅一步之遙。但在今年2月，其招股書已處于失效狀態，上市之路再添變數。
天圖投資縮水的募資能力背后，究竟發生了什么？其真實的投資和退出能力究竟幾何？過往投資天圖的LP們，究竟能夠拿到多少收益？隨著消費股的重新回暖，天圖投資是否會再次向港交所遞交招股書？
01
募：從0到247億，天圖投資錢從哪來？
一只PE基金的生命周期，主要分為募資、投資、管理、退出四個階段。募資環節直接決定著PE的管理規模和保底營收，由于募資數據較為公開，這也成了觀察PE機構競爭力的最直觀指標。
天圖投資創立于2002年，創始人王永華曾先后擔任南方證券公司投行部、基金部總經理，以及南方基金管理公司副總經理兼首席投資官等職務。最初幾年，天圖投資主要以自有資金進行投資，以此積累資源、經驗、口碑。
此后，天圖投資在募資端有三個時間節點。一是2009年，其對外募資并成立了第一只基金天圖興瑞，規模為3億元。二是2015年登陸新三板，并在4年（2015-2018年）間累計成立了9只基金，合計募資超110億元，迎來發展高峰。三是2019年后，僅在2019、2021年各成立1只基金，合計募資約20億元（圖1）。
截至2022年上半年，天圖投資總共管理8只人民幣基金以及3只美元基金，11只基金合計貢獻了247億元資產管理規模中的196億元，剩余的52億元資產則是由其控股載體或全資有限合伙企業的自有資金貢獻（表1）。
回頭來看，2015年是天圖投資的重要募資節點，這一年成立的天圖興北承諾資本募資規模高達30億元。這背后，一是“中國消費品投資專家”名號的塑造，二是政府引導基金的入局。
2012年，天圖投資決定聚焦消費賽道。“這是一個結果導向的事，2012年天圖開年會，做數據分析后發現，在曾經投資的項目中，消費品牌的回報是排第一的，而在其他領域則沒有額外的競爭優勢，”天圖投資合伙人李康林曾解釋說。
此前，天圖投資已完成超40筆投資，其中在消費賽道主要投向了周黑鴨、德州扒雞、八馬茶業等公司。
此后，天圖投資有意打造消費賽道的專業形象。2015年登陸新三板時，天圖投資表示自己已建立起“中國消費品投資專家”的市場地位。專業賽道地位的建立，既有利于其爭取到更優質的項目和更優厚的投資條件，募資時也可以憑借著差異化的鮮明標簽，吸引到合拍的投資者。
不得不說，深耕資本市場多年的王永華是懂“流量”的——掛牌新三板、樹立“中國消費品投資專家”名號，以及多年積累的周黑鴨、德州扒雞等成功案例，使天圖投資的LP結構向更高層級躍遷。
在新三板上市前，天圖興蘇、天圖興華、天圖興盛、天圖興瑞、天圖興北5只基金中，由政府引導基金或其他國有單位出資的金額約占總募資額的9%，高凈值個人是其主要LP。例如，天圖興瑞LP主要包括14名個人投資者，以及5家企業。
但到了2017-2018年，在其成立的6只人民幣基金中，5只基金有來自政府引導基金的出資，后者出資額合計超過33億元，約占這5只基金總募資額的一半，其中又以深圳市政府的引導基金為主（表2）。
這也與中國創投行業LP結構的改變趨勢一致。清科研究中心發布的《2022年中國政府引導基金發展研究報告》顯示，截至2022年上半年，我國累計設立2050只政府引導基金，目標規模約12.82萬億元，已認繳規模約6.39萬億元，這顯示，政府引導基金已是中國最大的人民幣LP群體。
天圖投資其余募資主要來自險資、券商資管、公募基金等機構。例如，天圖興立5.1億元承諾資本中，有5億元是由長城人壽貢獻。天圖興鵬的初始LP中，則擁有南方資本、興業財富資產管理有限公司等明星機構。
個人LP則基本淡出。6只基金中，僅天圖東峰、唐人神兩只基金有個人投資者參與，出資總額不足1億元。
截至2022年6月，天圖投資的外部投資者（按承諾資本）構成中，機構投資者占比高達95.5%，其中超50%資金來自于政府引導基金及金融機構，高凈值人士投資者占比僅為4.5%。
由此推測，天圖這一時期快速成長，與深圳市政府投資引導基金（簡稱“深圳引導基金”）的出資不無相關。深圳引導基金成立于2015年，是由深圳市財政出資設立，并按市場化方式運作的政策性基金。據《科創板日報》數據，自成立至2022年7月，深圳引導基金共對外出資137次，其中絕大部分為參投子基金。與其合作設立基金的創投機構共81家，其中深圳本土創投機構51家，占比約62%。天圖投資作為深圳本土PE，在2016-2018年間即多次獲得了深圳引導基金的出資。
2019年后，盡管深圳各級政府引導基金仍在不斷出資參投子基金，天圖投資卻再也沒有繼續獲得其出資，其募資數額也隨之大幅減退。
值得一提的是，2022年3月，深圳引導基金從政策效應、經濟效益、社會效益、運營效率及管理規范性、招商引資和超額返投等維度，對其參股的市場化子基金進行績效考核評價，并發布投資期子基金Top 20及退出期子基金Top 10名單，天圖投資均不在其列。這或許意味著，在深圳引導基金合作的創投機構中，天圖投資的表現并不在前列。
02
投：從集中重倉變成分散投資，不再提起的“天圖消費50”
盡管募資能力不如從前，但天圖投資如今依舊是消費領域的頭部PE機構。根據灼識咨詢，天圖投資2019至2021年間的投資項目數在中國所有私募股權機構中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉資本。
截至2022年末，天圖投資累計投資了222家公司，包括180家消費領域公司。2016至2021年間，其所投項目中有中國飛鶴、奈雪的茶、周黑鴨、萬物新生、雪榕生物、百果園等10余家公司上市，未上市的公司中，還有小紅書、鮑師傅、茶顏悅色、WonderLab、三頓半咖啡等“潛力股”，可謂是星光熠熠（表3）。
但其投資風格卻似乎在兩次上市中發生了重大轉變。
2016年4月27日，天圖投資曾在年度投資人大會上詳細闡述了其投資邏輯及發展目標。
天圖投資總經理、首席投資官馮衛東稱，天圖投資的風格是類似巴菲特的集中投資和長期投資，并提出構建“天圖消費50”組合，即投出中國50家擁有強大的品牌影響力、長生命周期的消費企業，并且長期持有。而該組合的實現，有賴于天圖掛牌新三板后所獲得的長期資本。
彼時，在馮衛東眼中，周黑鴨、百果園、德州扒雞等投資項目，都是“天圖消費50”的一部分，對周黑鴨的投資也充分體現了天圖早期集中投資和長期投資的理念。2010年10月，天圖投資及天圖興盛作為天使投資人，分別以580萬元、5220萬元的價格，獲得周黑鴨1%、9%的股份；2012年，天圖興華在新一輪融資中以3000萬元獲得周黑鴨1.76%的股份。至2016年11月11日周黑鴨上市，天圖投資合計持有其1.83億股股份，占其總股本的7.89%。按5.88港元/股的發行價，天圖資本持有其股權價值約為10.6億港元，投資總回報超過了10倍。
然而，在本次天圖投資赴港上市招股書中，已不見“天圖消費50”計劃，僅保留了對拐點投資策略的堅持。
所謂拐點投資，即在捕捉到行業存在長期機會時，等待目標公司度過初步試錯階段，并在其需要資本推動高速發展時再入局。換言之，天圖投資更樂于在企業擴張起步階段，扮演成長推手的角色，因此投資也會偏向于早期。
結合企查查數據，截至2022年上半年，天圖投資可查詢到的投資事件一共有224起，其中141起發生于A+輪以前（圖2）。除周黑鴨、奈雪的茶、小紅書外，近年間天圖投資還參與了三頓半咖啡、維小飯、寶寶饞了等項目的早期融資。
但不同的是，2015年前，天圖投資即使是早期投資，也樂于下重注，包括周黑鴨、百果園等都是多輪重注、持續跟投，而近年其投資風格卻變得愈發分散。結合公司公告，自2018年，天圖投資減少了中后期投資，更多地捕捉早期投資機會，且其每個項目的平均投資金額從2017年的1.4億元，逐步下降至2021年的0.29億元（表4）。
天圖投資逐漸舍棄早期的集中投資風格，或許與消費行業商業模式的變革不無關系。
近年間，抖音、B站、微博、微信公眾號等平臺的高速發展加速了信息流動，并衍生出買量、電商直播等能夠迅速提升品牌知名度的商業模式。其間，奈雪的茶、泡泡瑪特、喜茶、海底撈等企業受益于網絡效應，門店得以迅速在全國各地擴張。例如海底撈的門店數量在2018-2021年間從466家增至1443家；同期奈雪的茶門店數量則從155家增至817家。
在資本的助推下，一旦某些賽道項目容易獲得融資，則大量創業者及PE機構都蜂涌而入，“所有消費賽道都值得重做一遍”，是彼時一級市場上流行的口頭禪。連鎖的拉面館、水餃店都成為資本追捧的香餑餑，而火鍋、奶茶等明星賽道更是快速陷入紅海市場。
盡管消費新勢力相較貴州茅臺、海天味業等傳統生產型消費企業能夠在更短時間內迅速復制、做大規模，但“護城河”卻遠不及后者。多年來，消費行業在中外股市頗受青睞的主要原因是，頭部消費品牌現金流穩定，能隨時間持續提價、盈利能力不斷提高，但消費新勢力高速成長的代價正是破壞了這種盈利的穩定性。
如2018-2021年間，海底撈營收隨著門店的擴張由170億元增至413億元，但凈利潤卻從16.46億元降至-41.63億元，奈雪的茶、呷哺呷哺等新消費企業亦是如此（表5）。
越來越多的新消費企業試圖套用拼多多、抖音、快手等互聯網企業“先提份額，再提利潤”的商業模式，但競爭對手的不斷涌現，以及消費者日新月異的消費偏好，往往導致其陷入利潤泥潭，試錯成本激增。
真實利潤的縮水，也打擊了二級市場投資者對新消費企業的信心。2021-2022年間，包括海底撈、泡泡瑪特、奈雪的茶等較為知名的新消費企業，股價跌幅均超過60%，這使得此前一級市場上火熱的消費賽道也逐漸啞火。
而領先市場風口布局消費賽道的天圖投資，此次招股書中也已不再提起 “天圖消費50”的愿景，投資風格也從重倉變成了分散投資。
然而，相比集中投資的特點是風險與收益巨大，分散投資的劣勢，一是會壓低PE基金在單個項目上的投入，從而影響退出良好項目的回報絕對值，二是有可能因較低的退出率，導致項目組合出現“堰塞湖”。天圖投資風格轉變背后，真實回報又是怎樣？
03
退：多次投中“流量企業”背后的三大問題
據招股書，截至2022年上半年，天圖投資的222個項目中，有30家公司的投資已完全退出，退出率為13.51%；剩余的192家公司，有21家實現了部分退出。就回報率而言，天圖投資在管基金實現了20.5%的平均IRR。IRR指的是凈現值（Net Present Value）為零時的折現率，通俗理解，天圖投資出資人平均每年都能掙到20.5%的收益率，且是利滾利的。
具體而言，天圖投資IRR最高的基金是Tiantu VC USD Fund I L.P，達到43.7%，最低的是天圖興鵬，為6.3%（表6）。
但進一步看，天圖投資亮眼的IRR之下，卻有三大問題值得關注。
其一，天圖投資GP（General Partner，普通合伙人，通常為管理人）團隊的獲益或遠高于LP。據招股書，在2019至2022年上半年間，天圖投資直接投資的平均IRR達到59.1%。所謂直接投資，是除在管基金外，天圖投資通過控股載體或全資有限合伙企業用自有資本進行的投資。
天圖投資表示，直接投資的平均IRR較高，主要是2019年進行的一項特別有利的投資導致，若不計入該項特別投資，則直接投資的IRR為29.1%。
翻看歷年數據，天圖投資這項特別投資的對象，或為中國飛鶴。
2019年4月，天圖興和以1億美元獲得中國飛鶴2.07%的股權，7個月后，中國飛鶴即在港交所上市。若以2022年6月30日其總市值為參照，上述股權的對應價值約為2.12億美元，單筆投資浮盈約8億元，收益率達到112%。
根據招股書，天圖興和95.7%的股權由25名員工/前員工持有，王永華則擁有剩下4.3%的股份。因此，這筆成功的投資，全部受益者為天圖投資的GP團隊，而并未惠及外部LP。
其二，天圖投資已退出原始資金的實際收益率，與其基金整體的IRR數據或存在較大差異。
在新三板上市時的公開轉讓說明書中，天圖投資披露過天圖興瑞、天圖興盛已退出原始資金的實際IRR。
根據公告，截至2015年5月31日，成立于2009年的天圖興瑞累計投資金額為3.09億元，IRR為22.07%，但其中已退出的1.33億元原始投資中，已退出項目IRR為13.31%；同期，成立于2010年的天圖興盛累計投資金額為4.56億元，IRR為22.54%，其中已退出的1.12億元原始投資中，已退出項目IRR僅有1.61%。
進一步看，天圖投資在2015年上市時，有8家被投項目實現退出。從真實IRR看，其中最高的是納晶科技（830933.NQ），為29.53%，這也是當時唯一IRR超過20%的項目，另有4只項目IRR位于10-20%區間，2只項目位于5%-8%區間，最低的北京鳳凰聯合醫院管理股份有限公司，為-0.51%（表7）。
從退出方式來看，僅有納晶科技是掛牌新三板退出，其他均為股權轉讓、并購退出，8個退出案例中，沒有一例是A股或港股美股的IPO退出，這些也極大影響了已退出項目IRR。
而在天圖投資遞交給港交所的招股書中，亦披露了唐人神、天圖興北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P這3只基金的IRR及已退出項目IRR。截至2022年6月，上述3只基金的IRR分別為10.9%、7.8%、15.6%，而已退出項目IRR僅為1.1%、2.9%、-60.5%，差異巨大。
這意味著，天圖投資即使所投項目順利退出，但其部分原始投資實際創造的年化收益率相較基金宣傳的IRR是大打折扣的。而這種現象，在私募股權機構中十分常見。
例如，同樣在新三板掛牌的PE機構硅谷天堂，其IRR最高的兩只基金，硅谷眾實-十二號以及天堂硅谷-輕紡城，整體IRR分別為42.72%、32.83%，但其中前者已退出項目IRR僅為12.52%，后者已退出項目為保本退出，即沒有為投資人創造任何收益，如果算上期間利息成本，投資者實際為負收益。而未退出項目最終能實現的收益率，和宣傳的IRR之間，又會有多大的裂痕呢？
2015年是中國創投行業募資最火爆的一年，眼下已進入了7年退出期的衡量，IRR的數字游戲，已無法平息投資人的焦慮，出資人們開始用DPI（投入資本返現比率）來重新衡量PE機構。當DPI等于1時，是LP的損益平衡點，代表成本已經收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；而小于1時則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。這對創投機構的真實退出能力有了更直接的要求。
其三，天圖投資近期成立的基金，在退出比例和時點選擇的能力也看似“時運不佳”。
具體以2016-2018年間由政府引導基金及一眾機構投資者深度投資的5只基金為例，能夠發現，其合計對外投資的90筆項目中，合計退出項目數為9筆，而成功上市的公司僅有奈雪的茶一家（表8）。
天圖投資旗下基金從募資到退出的周期通常為8年，至第5年起即進入投后階段。一般而言，PE基金若要為LP們創造更多收益，一是提高退出率，二是退出項目需獲取較高收益。但眼下，這幾只基金均已成立了5年左右，除了奈雪的茶以外，并購的蒙天乳業以及優諾中國，以及投資的茶顏悅色、鮑師傅糕點等重點項目均未有IPO計劃披露。
而如鐘薛高等已退出的項目，由于是通過非公開上市途徑退出，通常也難以獲得較高超額收益。事實上，即使是奈雪的茶這一明星項目，天圖投資不同基金的LP們所獲得的收益也迥異。
天圖投資總共參與過奈雪的茶三輪融資，一是在2017年1月，天圖興立（天圖興北持有其99.96%股份）、天圖天投分別以0.42億元、0.28億元主導奈雪的茶A輪融資，分別獲得6667萬股、4443萬股股份；二是在2017年8月，天圖天投以0.11億元參與A+輪融資，進一步獲得1262萬股股份；三是在2018年11月，天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰分別以1.5億元、0.9億元、0.6億元的價格，獲得奈雪的茶3323萬股、1994萬股、1329萬股股份。
截至2022年12月31日，奈雪的茶每股股價為7.53港元/股（折合人民幣6.93元/股），天圖興立、天圖天投上述股權價值分別為4.6億元、4億元，持有近6年的總回報率達到1000.95%、1000.26%；而天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰的股權價值分別約為2.24億元、1.34億元、0.9億元，持有超3年的總回報率僅為49%，與天圖興立、天圖天投差距明顯。
實際上，根據港交所規則，新股上市6個月后，天圖投資即能選擇賣出。而奈雪的茶2021年6月30日上市，12月底解除限售時股價為8.56港元/股，若天圖投資此時選擇退出，則天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰在此項投資中2年時間能夠獲得71.33%的回報。
天圖投資在奈雪的茶上市后一路堅守，反而影響了收益率，或許是受其在周黑鴨身上退出表現影響。
天圖投資是周黑鴨最早期的投資者，從投資到退出堅持了10年之久，但上市后卻減持在其市值低點。2018年起，周黑鴨業績回落，股價也隨之承壓，而天圖投資在股價低點，先于2020年1月17日以每股4.9港元的價格減持0.64億股，后于5月22日以每股3.8港元的價格減持1.02億股，合計套現約6.4億元，最終僅留下1739萬股。值得一提的是，后一輪減持后僅一個月，周黑鴨股價開始回升，并于2021年5月沖至11.86港元/股，比天圖投資的減持價高出了7至8港元/股。這意味著，如果天圖投資能夠再多持有一年時間，在周黑鴨上的退出回報甚至有望多出10億港元。
值得一提的是，截至2015年5月，天圖投資共計投資了66個項目，其中有8個項目實現完全退出，項目退出率是12.12%。而6年后，盡管A股注冊制穩步推進，一定程度上提升了PE機構的退出率，但天圖投資目前整體13.51%的項目退出率較前值并未有明顯提高。
新財富根據公開資料統計，目前在天圖投資所投的項目中，最終實現IPO的公司僅有中國飛鶴、奈雪的茶、周黑鴨、百果園、萬物新生、泰勝風能、北京利爾、雪榕生物、51信用卡、蘑菇街、國芯科技、納晶科技、凱臣服飾、江通傳媒等不超過15家公司，其中如凱臣服飾、江通傳媒等雖曾在新三板實現上市，但受限于流動性，直至兩家公司退市，天圖投資也未能實現退出。
從投資者真實回報來看，截至2022年6月，天圖投資在管的10只基金中，僅有唐人神、天圖興南、天圖興北、Tiantu China Consumer Fund I, L.P.這4只基金向投資者作出分派，DPI分別為33%、15%、7%、6%，其余基金均未有分派舉動。
且值得一提的是，上述10只基金合計投資金額達到87億元，但僅有6只基金實現部分項目的變現，4億元的已變現成本也僅占其總投資額的4.6%（表9）。來到2023年，上述10只基金中有9只基金已進入投后階段，退出壓力巨大。
投資風格的變化、不及預期的退出表現等因素，是否影響了天圖投資的部分專業機構LP繼續跟投意愿？
04
困境：大股東壓力猶存
此番天圖投資尋求港股上市，除了希望在二級市場募集到更多的資金外，“給早期的LP們一個交代”或是另一重要原因。
2015年11月，天圖投資曾進行了一次“LP轉股東”的操作。具體而言，天圖投資以26.7億元的定增總額，向其管理的天圖興瑞、天圖興杭、天圖興蘇、天圖興華和天圖興盛等6只基金管理公司的3名股東及97名LP（30家企業、1家基金會、66名自然人）發行股票，收購了他們所持的這6只基金的全部份額。即這6只基金的LP，用基金份額換成了天圖投資的股權。
此次發行對應天圖投資總估值為106.7億元。但此后，天圖投資股價持續下跌，至2022年5月停牌，其總市值僅剩下26億元，相較定增價只剩2折。且在缺乏流動性的新三板，手持大量股權的原LP們也難以全身而退。
根據新財富統計，本次“LP轉股東”的出資人中，出資金額排名靠前的多為企業，占到前10名中的8名、前20名中的14名。結合認購股數及22.86元/股的發行價計算，97名投資者的平均股權價值約為0.27億元（認購時），其中，持股數最低的投資者當時置換到的股權賬面價值約為263萬元。
在97名投資者中，國創元禾創業投資基金（有限合伙）（簡稱“國創元禾”）曾在2013年以2億元本金參與認購天圖興蘇基金的份額。而在2015年定增中，國創元禾2億元的LP份額置換到了850.7萬股天圖投資的股份，對應當時的股權價值為1.95億元，而到停牌時這部分股權價值不足0.5億元。
2020年5月，王永華出于維護支持天圖投資發展考慮，主動將其個人所持有的1億股股份過戶給包括國創元禾在內的243戶中小股東，國創元禾持股因此增至1361.1萬股，截至2022年中報，國創元禾依然在股東名單中，未能實現退出，其總持股價值縮水至0.68億元，10年陪跑，不僅顆粒無收，還折損超6成本金。
而這距離其成為天圖LP已過去9年時間。此外，2015年，小商品城（600415）、杭州市產業發展投資有限公司等企業也參與了定增換股，并至今尚未退出（表10）。
因此，天圖投資赴港上市之舉，或有三重目的：一是為了籌集到更多的長期資金；二是能夠尋求更高的定價，進而提升各股東所持股權價值；三是能夠為原LP的退出提供更高的流動性，助其順利退出。
05
讀財報：二級市場怎么看
在募資、投資、退出等方面不乏難題的天圖投資，到了港股就能順利獲得投資者的青睞嗎？
從財務數據的角度看，天圖投資依然有兩個問題需要關注。
一是營收壓力。根據招股書，天圖投資的收入主要來源于私募股權投資業務，即基金管理費。在2019-2022年上半年間，天圖投資的營業收入分別為0.56億元、0.39億元、0.35億元（表11）。
鑒于天圖投資在募資端的低迷表現，其在管資金規模已不足百億，且管理費收入難有提升空間。根據公告，天圖投資對在管基金按年收取2%的管理費，2021年，其基金管理費收入不到3500萬元，按2%的費率來倒推，則這部分私募股權投資業務的管理規模已不足20億元，即使加回并表基金的管理費用（這部分營收作為集團內部交易被抵消），其總體管理費收入為1.66億元，則其在管資金總規模只有不到90億元。
2023年，天圖投資旗下有9只基金將進入或已經進入投后階段，若接下來其未能募集到新的資金，管理費收入會進一步降低。
二是利潤波動問題。2019年到2022年上半年間，其凈利潤分別為1.45億元、7.21億元、7.3億元、4.2億元，明顯高于營收水平（圖3）。原因在于，其計劃登陸港股后，在會計處理上與內地有一定差異，營收僅包含了基金管理費，而投資收益則是直接體現在凈利潤中。
作為PE機構，除管理費用外，投資收益是天圖投資利潤的另一大來源。進一步拆解，其投資收益主要包含兩大部分，其一是“投資收益/虧損”，主要指股息股利、已變現收益、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產的未變現收益；其二則是“應占聯營公司及合資企業業績”，指以權益法入賬計量的未并表實體（主要為在管基金）的投資收益。近年來，這兩項投資收益細分項的規模遠遠超過了管理費收入規模。
如2021年，天圖投資的“投資收益/虧損”凈額為4.61億元，“應占聯營公司及合資企業業績”為4.12億元，而基金管理費僅0.35億元，然而從歷年情況看，其投資收益并不穩定（表12）。
例如在2021年，天圖投資的“投資收益”比起2020年下降了近7億元，主要因為其部分直接投資資產以公允價值計量，受市場波動影響，減值了5.7億元。2022年，二級市場再度深跌，天圖投資的投資收益及應占聯營公司及合資企業業績雙雙下跌，合計收益僅為1.87億元，為其全年業績籠上一層陰影。
綜合而言，天圖投資在募資能力、項目退出率、項目退出時點的把握上都難稱如意，而在財務表現上，其管理費收入逐年降低，而凈利潤中的主要支柱投資收益又受到二級市場波動的巨大振幅影響，此外，其定增換股的LP股東們最早一批投資至今已快10年，卻虧損過半，退出的心情之急迫也可想見，這些不利因素，是否會影響天圖投資赴港IPO的定價呢？
我們且來觀察下港股如何為PE機構估值。2018年IPO的華興資本控股（01911.HK）能夠作一個參考。華興資本控股同時涉足私募股權業務、投行及證券業務。
2021年，華興資本控股的總資產管理規模約為490億元，平均IRR高達37%，營業收入及凈利潤分別為16.7億元以及16.2億元，主要財務指標優于天圖投資。
盡管如此，華興資本控股的市值依舊在不斷縮水，由上市時的119億港元下滑至2023年初的46億港元。
若以其作為參照，天圖投資即使登陸港股，其市值或難超50億港元大關。
不過，未來天圖投資若能順利上市，還是存在多重利好。其一，天圖投資擬將90%的募集資金用于私募股權基金以及直接投資，上市對其資管規模及影響力均會起到正面的推動作用。其二，作為天圖投資的實際控制人，王永華持股達40.35%，按照天圖投資在新三板的市值，其身家為10.5億元。若未來成功登陸港股，且市值達到50億港元，那么，天圖投資不僅將是私募股權領域第一家同時在新三板和港股上市的公司，王永華的身家有望大幅上揚，其他中小股東們也將獲得更好的退出途徑（圖4）。
但擁有了更充裕資金的天圖投資，就能夠在投資和退出端做得更好嗎？這顯然是一個沒有現成答案的問題。
實際上，不僅是天圖投資，“退出難”長期以來都是中國PE機構的共同問題。為拓寬PE機構的退出渠道，促進“投資-退出-再投資”的良性循環，平滑PE機構退出對二級市場的影響，2022年7月，證監會啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。
而在港股市場，騰訊控股亦以分紅的方式向股東先后派發4.6億股京東集團A類普通股、9.58億股美團B類普通股。
盡管有注冊制帶來的退出端利好，但PE行業的模式正面臨時代性重構。一二級市場估值屢屢倒掛，行業估值風偏快速變化，LP從追求IRR到考核DPI，PE行業募資難已非個例。天圖投資的起落，僅是PE轉型浪潮中的一角——消費賽道景氣度下行，最火熱的投資方向轉為承載著產業升級重任的硬科技賽道。同期，LP結構轉由政府產業基金主導，天圖投資雖然抓住了2015年后的募資熱浪，卻受制于時代浪潮的切換，業績下滑，反過來影響募資，從而陷入不利的場景中。
相較二級市場，一級市場投資在項目定價、項目退出、組合管理等環節所面臨的挑戰更多，“一代版本一代神”的現象也遠較二級市場更為常見。但作為中國資本市場高質量發展進程中的重要一環，私募股權投資行業不僅關系著投資者萬億資產的收益，亦影響著眾多企業的未來發展，因此行業規范化、專業化發展之路依舊任重而道遠。
在愈發寬松的行業生態下，再加上近期消費股也迎來一波估值收復潮，天圖投資能否抓住政策與市場紅利，如愿上市，實現V型反轉？值得關注。
摘自-新財富
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