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黑石是怎么被美國(guó)地產(chǎn)「絆倒」的？

黑石狂飆的年代，蘇世民的生日派對(duì)就耗資超過千萬美元。

2021年，「美國(guó)房東」黑石決定以33億美元買下潘石屹夫婦的SOHO中國(guó)，由于9月被迫叫停，后者的「逃跑計(jì)劃」也隨之告吹。

黑石作為外資投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的常客，這是一次罕見的碰壁。在過往，無論是恒大的上市，還是海航的擴(kuò)張，只要是中國(guó)朋友們需要錢，黑石不僅雪中送炭，還錦上添花，最后順帶自己再賺上一筆。

黑石信奉機(jī)會(huì)主義，專挑管理不善的資產(chǎn)進(jìn)行「收購(gòu)-改善-出售」，從中賺取差價(jià)。沿著這條金線，蘇世民與彼得·彼得森創(chuàng)立黑石雖然未滿四十載，但規(guī)模已狂飆至9750億美元，最為出名的案例是在金融危機(jī)中，斥資260億美元收購(gòu)希爾頓酒店，并最終賺取140億美元。

當(dāng)然還有些不太美好的回憶。

2007年春天，黑石用三周時(shí)間說服了中投首任董事長(zhǎng)樓繼偉，中投隨后掏出30億美元投資黑石IPO[1]。只不過，美股轉(zhuǎn)頭上演了一出大廈傾倒，黑石股價(jià)一路跌到2009年的3.55美元，相較上市峰值蒸發(fā)了90%，中投這筆投資也直到2014年才得以解套。

蘇世民每當(dāng)想起這一幕內(nèi)心都會(huì)充滿虧欠，以至于向朱總理安慰道：黑石的股票就像種在地里的莊稼，現(xiàn)在可能看不到，過一段時(shí)間就會(huì)長(zhǎng)得很高[2]。

事實(shí)的確如此，中投解套后直到2021年黑石股價(jià)又翻了四五倍，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)如磐石，2021年黑石不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模成為集團(tuán)最大的板塊，2022年更是狂募335

億美元，總回報(bào)率也是黑石所有板塊中最高。

然而誰也沒有料到，黑石地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了裂縫。明星地產(chǎn)基金BREIT陷入擠兌風(fēng)波，限制贖回，變賣地產(chǎn)，甚至驅(qū)逐租戶。似乎一切就如蘇世民自己所說，在金融界，突如其來的運(yùn)氣逆轉(zhuǎn)，一筆糟糕交易，一筆不良投資，都有可能將你擊垮。

01

狂飆

2021年5月，諾獎(jiǎng)得主、《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》作者羅伯特·席勒感嘆：「根據(jù)100多年來的數(shù)據(jù)，房?jī)r(jià)從來沒有這么高過。房地產(chǎn)、股市和加密貨幣正處于一種狂野西部的狀態(tài)。」

疫情后美國(guó)開啟全民炒房。新盤百人排隊(duì)，新房?jī)r(jià)格兩周一小調(diào)，兩月一大調(diào)[5]，光前五個(gè)月房?jī)r(jià)就上漲19.8%，是歷史平均水平的4倍多，甚至比08年金融危機(jī)爆發(fā)前還要高。全美登記在冊(cè)的房產(chǎn)中介達(dá)到145萬，而在售房屋僅有104萬套[3]，房屋中介比房屋還多。為馬斯克生了一男一女的前女友Grimes，發(fā)推吐槽：

如果不是因?yàn)楹⒆铀以趭W斯?。绹?guó)得州首府）根本買不起適合孩子居住的房屋！

不僅是美國(guó)，老牌資本主義國(guó)家房?jī)r(jià)都進(jìn)行了一輪暴力反彈。依據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2022年6月，OECD 38個(gè)國(guó)家里足足有19個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)租金比與房?jī)r(jià)收入比高于2008年金融危機(jī)前夕水平[4]。

    

導(dǎo)致美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格飆漲的因素有很多。在供給端，疫情期間開工受限，美國(guó)藍(lán)領(lǐng)工人減少，都導(dǎo)致施工周期延長(zhǎng)，依據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，美國(guó)房屋竣工量連續(xù)下降，房屋庫(kù)存量降至20年來最低點(diǎn)。需求端，不少人因?yàn)闆]了收入被房東趕出門，漂泊在外，疫情又令在家辦公的需求驟增。最主要的還是流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)在開啟無限QE之后，按揭利率走低，購(gòu)房需求激增。

與此同時(shí)，放水造成的大通脹致使木材、玻璃以及金屬價(jià)格的上漲，也進(jìn)一步推升了建造房屋的成本。此時(shí)就如蘇世民所說，如果你對(duì)房地產(chǎn)不感興趣、就相當(dāng)于對(duì)呼吸不感興趣。

因此也造就了最容易被人們忽視的因素——機(jī)構(gòu)拱火。

2021年6月，黑石大舉進(jìn)入美國(guó)樓市，以60億美元的價(jià)格收購(gòu)房屋之友，房屋之友擁有著全美17,000多套住房；而從黑石中拆分而出，如今管理規(guī)模8.4萬億美元，世界最大的資管集團(tuán)貝萊德（BlackRock黑巖）當(dāng)時(shí)以高出市場(chǎng)價(jià)50%的高價(jià)購(gòu)買單一房產(chǎn)，試圖占領(lǐng)更多的房產(chǎn)市場(chǎng)。

大部分投資機(jī)構(gòu)是以REITs包租婆的形式投資房地產(chǎn)：管理者募集資金，然后投資地產(chǎn)、園區(qū)或其他基建，未來產(chǎn)生的租金與使用費(fèi)扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用后，將絕大部分利潤(rùn)分紅給投資者。

后來陷入擠兌風(fēng)波的黑石BREIT，在當(dāng)時(shí)以51億美元的價(jià)格收購(gòu)了AIG美國(guó)經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目的資產(chǎn)，涵蓋了波士頓、舊金山和西雅圖等核心城市的678個(gè)經(jīng)濟(jì)適用房社區(qū)，這些項(xiàng)目都獲得了稅收抵免[6]。與公募REITs不同，BREIT不在交易所公開交易，但不妨礙他是黑石回報(bào)最高的地產(chǎn)基金，最新規(guī)模高達(dá)685億美元。

    

在魔幻的2022年，主流資產(chǎn)輪番暴跌，黑石玩轉(zhuǎn)的REITS卻一片歌舞升平。2022年上半年標(biāo)普 REIT 指數(shù)下跌 27%，黑石房地產(chǎn)策略升值了 9% [7]。趁熱打鐵，黑石在7月份為新的地產(chǎn)基金募資303億美元，打破了在2019年創(chuàng)下的205億美元記錄。BREIT頭號(hào)對(duì)手喜達(dá)屋房地產(chǎn)收入信托SREIT，手握142億美元資產(chǎn)，在2022年頭11個(gè)月也有8.7%的收益[8]。

相較于機(jī)構(gòu)的狂歡，被無形拉大貧富差距的美國(guó)百姓是另一番光景。不少攢好首付的普通人，發(fā)現(xiàn)短短兩年，房?jī)r(jià)高的就已經(jīng)難以消受，更為離譜的是年初貸款利率2.98%，短短半年就沖破7%，在美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息后，人們意識(shí)到就算買的起房，房貸也還不起了。

人類的悲歡不盡相同，此時(shí)黑石就像是一個(gè)瘋狂的馬達(dá)，迎接著PE前所未有的大躍進(jìn)。2021年三季度，蘇世民如帝王般睥睨所有投資者：「今天，我們公布36年歷史上最好的業(yè)績(jī)?！棺?span>2021年以來，蘇世民已經(jīng)連續(xù)三次這樣說了，「作為另類投資領(lǐng)域的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)，我們正在重塑這個(gè)資產(chǎn)類別?！?/span>

這是蘇世民最為風(fēng)光的一年，個(gè)人收入突破了10億美元。只是對(duì)于擁有雷曼血統(tǒng)的他來說，這不是黑石第一次大筆抄底房地產(chǎn)，也不是第一次沐浴全世界饞涎的目光。

02

帝國(guó)

相比高盛、摩根這些華爾街百年老店，黑石的歷史并不久遠(yuǎn)。

黑石創(chuàng)立與1985年，蘇世民與彼得·彼得森以40萬美元起家，創(chuàng)業(yè)時(shí)波士頓大雨傾盆，被淋透的兩人未曾想到自己未來能成為全美房東，不過他們的背景早已決定了這家公司的起點(diǎn)。

他倆都來自于如今已經(jīng)消逝的雷曼，不過在此之前，彼得森不僅是美國(guó)前商務(wù)部長(zhǎng)，還是雷曼前首席執(zhí)行官，人脈甚廣，從商經(jīng)驗(yàn)豐富，是一個(gè)相當(dāng)出色的銷售員；蘇世民則是畢業(yè)于哈佛和耶魯?shù)男滦牵勁心芰Τ霰姡邆淠茏屔饴溴N定音并如期執(zhí)行的能力。這一老一少，堪稱天作之合，在早期美國(guó)的并購(gòu)行業(yè)所向披靡。

但彼時(shí)的黑石還是一條腿走路。

20世紀(jì)80年代末，不良貸款壓倒了儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)，這些小機(jī)構(gòu)遍布全美，提供了過剩的貸款，以至于掀起美國(guó)建造狂潮。1989年，儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)開始出現(xiàn)問題，為了解決危機(jī)，聯(lián)邦政府成立RTC（重組信托公司）來清算他們的資產(chǎn)，隨著后來經(jīng)濟(jì)陷入衰退、房?jī)r(jià)暴跌，RTC不計(jì)代價(jià)地清理資產(chǎn)，導(dǎo)致了大量房屋涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

這也致使黑石看到了并購(gòu)業(yè)務(wù)之外新的機(jī)會(huì)：房地產(chǎn)。

黑石是私募股權(quán)投資在房地產(chǎn)領(lǐng)域的開拓者，通常的玩法是融資購(gòu)買地產(chǎn)之后，改善地產(chǎn)質(zhì)量或者利用上升的市場(chǎng)周期，幾年之后再賣掉他們。

例如1998年，黑石房地產(chǎn)基金并購(gòu)了擁有倫敦三家豪華酒店的Savoy Group，此后利用閑置的辦公間與儲(chǔ)物間，新建了200多個(gè)房間，通過升級(jí)裝潢、更新櫥窗，在2003年高價(jià)出售[9]。2007年黑石如法炮制了希爾頓的收購(gòu)案，并通過每年授權(quán)海外5萬家酒店的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)增加現(xiàn)金流，同時(shí)將總部遷出租金昂貴的比弗利山莊削減成本，推動(dòng)其2013年上市。

蘇世民的接班人，現(xiàn)黑石集團(tuán)總裁喬恩·格雷，是希爾頓項(xiàng)目的全盤操刀人，在黑石地產(chǎn)帝國(guó)的崛起之路上，他是最關(guān)鍵的一環(huán)。

格雷創(chuàng)造性的提出兩個(gè)創(chuàng)造性的玩法：

1）使用CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。這項(xiàng)工具使得各種貸款可以打包出售，貸款變成一種更具流動(dòng)性的資產(chǎn)，也意味著黑石可以通過較低利率借入更多資金，進(jìn)行更大規(guī)模的收購(gòu)

2）全盤收購(gòu)持有大量房產(chǎn)的上市公司。由于被收購(gòu)公司缺乏人才和耐心，持有地產(chǎn)的估值往往會(huì)被低估，而黑石進(jìn)行修繕、定價(jià)后，往往能找到完美買家，賺取差價(jià)。

當(dāng)時(shí)這種「收購(gòu)-賣出」的投資策略與大部分房地產(chǎn)投資公司大不相同，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)會(huì)長(zhǎng)期持有建筑物，通過經(jīng)營(yíng)最大化地創(chuàng)造收入，而不是把地產(chǎn)獲利賣掉。依據(jù)這套新模式，從1992年至2007年，黑石房地產(chǎn)合伙人基金實(shí)現(xiàn)39.2%的年化回報(bào)率[10]。

2007年黑石上市前夕，蘇世民在紐約最昂貴的地段——公園大道軍械庫(kù)，辦了一場(chǎng)60歲大壽。派對(duì)在一個(gè)充斥著古典油畫的巨型室內(nèi)帳篷里，燈光如星辰般在高高的穹頂上閃耀，包括索尼老總、摩根大通CEO、紐約紅衣主教等幾百號(hào)名流到場(chǎng)，慶祝私募王國(guó)的誕生。但很快，金融風(fēng)暴就向華爾街早已顫抖的債務(wù)大廈席卷而來。

美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)被沖的七零八落，房?jī)r(jià)急速下跌，大家都在恐慌性地?cái)[脫地產(chǎn)，美國(guó)南加州、鳳凰城等地，房產(chǎn)開工幾乎停滯。當(dāng)許多房東急于脫手之時(shí)，他們擁有的房產(chǎn)也不會(huì)得到專業(yè)的經(jīng)營(yíng)，格雷團(tuán)隊(duì)看到了機(jī)會(huì)。

2012年春天，黑石以10萬元的價(jià)格在鳳凰城收購(gòu)了第一批房屋，同月美國(guó)房?jī)r(jià)觸底反彈。隨后黑石在全美一個(gè)街區(qū)一個(gè)街區(qū)掃蕩可以收購(gòu)的房產(chǎn)，然后低價(jià)聘請(qǐng)經(jīng)濟(jì)衰退中失業(yè)的電工、木匠和水管工，以每套2500美元的成本翻新，最后出租給無家可歸的家庭。

最終黑石將這個(gè)公司命名為「邀請(qǐng)家園」，旗下的5萬多套房屋，也成就了黑石「美國(guó)房東」的地位。

對(duì)比疫情時(shí)，黑石在房地產(chǎn)的擴(kuò)張似乎基于相同的邏輯。疫情后，遭遇公司倒閉、失去收入的普通人，不會(huì)想到房?jī)r(jià)能夠瘋漲。格雷堅(jiān)定認(rèn)為，每當(dāng)人們無緣無故限制購(gòu)買自己所需的東西時(shí)，整個(gè)系統(tǒng)必然進(jìn)行調(diào)整。

而黑石做的，只是在周期正確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以正確的方式收購(gòu)了房屋。

03

驟停

時(shí)間頁翻到2022年，NBC提醒老百姓，在這場(chǎng)通脹的鬧劇中，趁火打劫的正是黑石這幫私募：他們不知不覺成為美國(guó)最大地主，還成為推手加劇2022年房租的上升[9]。

私募們通過REITs運(yùn)用黑石那套「Buy it，Fix it，Sell it」的三板斧模式，首先削減成本，比如樓盤維護(hù)費(fèi)用，提高租金增加收入，然后以更高的價(jià)格出售樓盤，待房租、房?jī)r(jià)上升時(shí)，黑石們就是最大的受益者。

2021年，黑石房地產(chǎn)類資管規(guī)模增長(zhǎng)49%至2795億美元，全年流入金額達(dá)753億美元[12]，地產(chǎn)業(yè)務(wù)確鑿的說，是黑石帝國(guó)皇冠上最?yuàn)Z目的明珠。

但是黑石這座看似堅(jiān)不可摧的摩天大樓，主要是有著低利率加持的地基。隨著美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)向的調(diào)轉(zhuǎn)，大樓開始傾斜，地板吱吱作響，墻上的裂縫不斷擴(kuò)大，投資者如同驚弓之鳥。

    

2022年12月1日，黑石向BREIT的投資者們表示，因?yàn)橥顿Y者贖回請(qǐng)求激增，超過每月NAV（資產(chǎn)凈值）2%，季度上限5%的限制，限制個(gè)人投資者贖回。事實(shí)上，BREIT在10月就收到了18億美元的贖回請(qǐng)求，11月投資者贖回只兌現(xiàn)了43%。事發(fā)當(dāng)日，黑石股價(jià)暴跌12%。一直巍然聳立在華爾街核心的黑石，難得落得如此狼狽的模樣。

「這是幾十年來最困難的時(shí)刻。」蘇世民說，擺在他面前2021年的三季報(bào)：營(yíng)收同比下滑83%，凈利潤(rùn)370萬美元，僅只有去年同期32億美元的一個(gè)零頭。

更糟糕的是，黑石的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手喜達(dá)屋資本的SBERT，施羅德、貝萊德和M&G旗下的房地產(chǎn)基金，一個(gè)個(gè)如下餃子一般限制投資者贖回，行業(yè)似乎一夜之間進(jìn)入寒冬。

一方面，私募房地產(chǎn)基金對(duì)于利率極為敏感，在此前低利率環(huán)境下，像BREIT這種非交易型REITs產(chǎn)品相對(duì)來說收益比較客觀，現(xiàn)在利率上升后，人們可以選擇用國(guó)債替換。另一方面，這也使得BREIT的借貸成本提高，從而令收購(gòu)房屋的成本增加，這都會(huì)使投資者對(duì)BREIT保持謹(jǐn)慎。

從外部看，美國(guó)30年按揭貸款利率創(chuàng)下2002年來的新高，目前仍在6.39%的高位。這造成了普通百姓對(duì)地產(chǎn)觀望，致使房屋量?jī)r(jià)齊跌。為了抗擊高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的鷹派舉動(dòng)，令市場(chǎng)彌漫著一種衰退的氛圍，恰巧BREIT 70%的資產(chǎn)都投資于美國(guó)溢滿房?jī)r(jià)泡沫的西部與南部。

由于BREIT申購(gòu)門檻不高，最低限額為2500美元，散戶也可以購(gòu)買。所以一條傳言也不脛而走，BREIT贖回客戶多為亞洲人，因?yàn)樗麄冊(cè)谄渌顿Y暴虧，所以不得不贖回BREIT，去補(bǔ)倉(cāng)那些可能離解套還很遙遠(yuǎn)的資產(chǎn)。

大家一致的想法釀成了黑石的擠兌風(fēng)暴，偏偏BREIT還是一個(gè)外強(qiáng)中干的角色，截至三季度，BREIT 93億美元的可用流動(dòng)資金中有14億美元是現(xiàn)金，同時(shí)基金整體杠桿率為46%，遠(yuǎn)超同類基金。

這也使得黑石在事發(fā)第二天就將拉斯維加斯米高梅大酒店(MGM Grand Las Vegas)和曼德勒海灣(Mandalay Bay)的49.9%的股份出售給Vici Properties，落袋了13億美元的現(xiàn)金。此外，蘇世民和格雷已向BREIT自購(gòu)了1億美元的自由資金[13]，在最危急的關(guān)頭搬來了救兵，招募到美國(guó)加州大學(xué)捐贈(zèng)基金40億美元來進(jìn)行輸血。

這筆投資，很快引發(fā)加州大學(xué)系統(tǒng)內(nèi)10個(gè)工會(huì)的不滿，他們?yōu)榱俗寣W(xué)校撤資，自發(fā)舉著牌子上街游行。對(duì)于他們來說，過去BREIT一直在購(gòu)買加州的房屋和公寓，直接導(dǎo)致了租金上漲并讓住房成本更加難以承受。如果大學(xué)基金輸血黑石，無疑會(huì)加劇加州人民的負(fù)擔(dān)。

在外部的反對(duì)聲面前，加州大學(xué)沒有做出任何回應(yīng)，黑石集團(tuán)的高管在一份聲明中表示，“該基金在美國(guó)擁有不到1%的房屋，幾乎沒有能力影響市場(chǎng)租金趨勢(shì)[11]。”

04

尾聲

在美國(guó)充滿惡意并購(gòu)的上世紀(jì)80年代，他主打「友好收購(gòu)」，看重公司運(yùn)營(yíng)，助力價(jià)值提升，整個(gè)對(duì)外公關(guān)形象宛如PE界的巴菲特。功成之后，他的名字也漂洋過海，建立自己的全球影響力——不僅改了個(gè)中文名，還在清華辦蘇世民書院，他的自傳和達(dá)里奧的《原則》總能成雙入對(duì)地出現(xiàn)在機(jī)場(chǎng)書店的醒目位置。

而他真正的搭檔——彼得森反倒是總吐槽蘇世民像個(gè)暴發(fā)戶。

這從他的生活作風(fēng)中也能窺探一二——蘇世民住在佛羅里達(dá)棕櫚灘1000多平米的豪宅中，一周的伙食費(fèi)通常要花費(fèi)3000美元，食材包括但不限于新鮮的金槍魚、大龍蝦和石蟹[9]，結(jié)交好友特朗普，后者的口頭禪之一是，“白宮是我住過最小的房子”。

2007年2月，在黑石王儲(chǔ)格雷的主導(dǎo)下，黑石以387億美元的價(jià)格收購(gòu)了辦公物業(yè)投資信托公司，交易金額超過了《門口的野蠻人》原型KKR對(duì)雷諾茲-納貝斯克煙草公司的收購(gòu)，一舉成為史上最大的私募并購(gòu)案。

收購(gòu)?fù)戤吅螅窭组_了兩瓶香檳，僅花了十分鐘慶功，趁著市場(chǎng)火熱轉(zhuǎn)頭就分拆出售了辦公物業(yè)信托公司大約930萬平方米中的567萬平方米，得到了280億，手中僅保留最黃金地段的地產(chǎn)，分拆完畢后35億的賬面資金瞬間升值到了70億。

對(duì)紐約地產(chǎn)大亨哈里·麥克洛，鐵獅門房地產(chǎn)公司、馬圭爾商業(yè)地產(chǎn)公司、托馬斯地產(chǎn)和雷曼兄弟這些接盤俠來說，這似乎在后來金融危機(jī)中是一場(chǎng)災(zāi)難。這場(chǎng)曠世的資本騰挪，從側(cè)面展露了黑石更像一個(gè)機(jī)會(huì)主義者，其底層理念與2022年在全美掃貨房地產(chǎn)并無二致。

雖然現(xiàn)在是蘇世民眼中是最難的時(shí)刻，但毫不妨礙他鉚足勁兒薅光本輪PE盛世最后的價(jià)值，一口氣在2023年募了270億，僅僅是為了一腳踹開萬億美元規(guī)模的天花板。

尤其此次限贖的BREIT，是一款為散戶量身定制的產(chǎn)品。不同于別的私募產(chǎn)品，它作為一款「永續(xù)產(chǎn)品」可以永遠(yuǎn)運(yùn)營(yíng)下去，散戶可以按月度贖回，這提供了傳統(tǒng)PE罕見的流動(dòng)性。這是黑石突破高凈值人群的局限，破圈邁向更廣泛的人民群眾，快速搶奪更大規(guī)模的一次「?jìng)ゴ髣?chuàng)新」，因此蘇世民稱它為最佳作品。

只不過這劇本基民熟，當(dāng)資管公司開始一味追求規(guī)模時(shí)，絆倒它的，與其說是地產(chǎn)，不如說是貪婪。

摘自-格上私募圈