特斯拉估值：巨浪還是泡沫？
時間：23-04-04 來源：圖解金融?
特斯拉估值：巨浪還是泡沫？
如果你愛馬斯克，做多特斯拉，如果你恨馬斯克，做空特斯拉。
——香帥
正文
當電動車的品牌戰已經白熱化時，特斯拉卻不需要太多廣告宣傳，它的一舉一動，即使只是“女車主坐在特斯拉車頂維權”，也能沖上汪峰夢寐以求的熱搜。
和當年24歲的王菲一樣，它唯一的煩惱，就是“太紅了”。
特斯拉的股價也一樣，永遠是全球資本市場上最具爭議的話題：擁躉認為特斯拉是世界上最完美的標的，比如它的成本優勢非常顯著，26%的利潤率遠高于同行的10%-15%水平；但黑粉認為其股價是個大泡沫，所以特斯拉也是全球被做空最多的股票之一。
在特斯拉的股價上，大佬們也有點拿捏不穩——
傳統的價值投資者大師都不太看好特斯拉。巴菲特老爺子就含蓄地說：“特斯拉是家偉大的公司，但它并不是理想的投資標的。”
芒格則直言自己“永遠不會買特斯拉”。
但大師們的箴言并沒有阻擋住特斯拉股價的一飛沖天：
在各種流言蜚語中，特斯拉股價從2019年年底的27.89美元，到2021年11月初股價已經連續翻倍，最高到了414.50美元（均為兩次拆股后的價格），市值高達1.24萬億美元。尤其2020年是特斯拉的高光時刻，全年股價飆升629%，馬斯克也榮登世界第二大富豪的王座。
不過進入2022年之后，特斯拉股價卻遭遇寒冬：盡管營收、凈利潤、經營活動現金流連續創出新高，但其股價卻連續下跌，跌幅超過65%。
2023年3月5日，特斯拉發布的【宏圖第三篇章】，重點介紹了特斯拉的愿景，并回顧了之前取得的成就，和前兩次熱情似火的市場反應完全不同，這次股價反而大跌，單日市值就蒸發了500億。
那么，特斯拉究竟是未來還是泡沫？
在這個問題上，空頭和多頭同樣倔強，陣容也同樣強大，理由也同樣嚴密。
01
詹姆斯·查諾斯
“特斯拉是一家中國汽車公司，會被比亞迪超越，也沒有太多競爭優勢，不值這么多錢。”
美國總統拜登背后最重要的金主之一，億萬富豪詹姆斯·查諾斯，就是特斯拉最堅定的空頭。作為美國最著名的“空軍司令”，查諾斯的做空戰績可謂赫赫：2001年他揭露安然的財務造假，做空股票，一戰成名；2008年金融危機中他通過做空賺了數十億美元，收益率高達44%。
從2016年開始，查諾斯就認為特斯拉是一家“極具投機性”的公司，因為“人們投資的不是特斯拉而是馬斯克”。盡管之后特斯拉股價持續走高，查諾斯損失了40億美元，但他矢志不渝，堅定地做空特斯拉，終于在2022年獲得了豐厚回報。
2023年3月，查諾斯給出了三大持續做空特斯拉的理由：
第一，特斯拉是家中國公司，他們會被比亞迪超越。
查諾斯認為，特斯拉的起飛和其上海超級工廠的設立密不可分。根據財報，特斯拉2020年和2021年的所有利潤，以及2022年65%的收益都來自于上海工廠，所以，特斯拉高度依賴中國市場，甚至可以被視為“一家中國公司”。
但是2022年特斯拉已經遭遇了最大的競爭對手——比亞迪，比亞迪在中國的銷量已經達到了特斯拉的5倍。所以查諾斯認為，任何領先地位都可以被快速顛覆。如果特斯拉短時間內能被比亞迪超越，那么當戴姆勒、福特或寶馬開始行動時又會發生什么？
第二，特斯拉是一家汽車公司，但目前估值比其他汽車公司高10倍。
查諾斯相信利潤，不相信故事——
對于他來說，盡管特斯拉號稱自己是一家人工智能公司，要做機器人出租車、電池或太陽能。但實際去年特斯拉96%的收入來自于汽車，這和其他車企完全一樣。另外，現在特斯拉的毛利率也逐漸在逼近戴姆勒、大眾和寶馬的毛利率（20%到21%之間）——
這些都說明，特斯拉是家車企。
但傳統車企的估值大約是3-5倍，而特斯拉的市值目前是7000億美元，給定今年的毛利潤預期200億美元——這意味著市場正以35倍（7000/200=35）的價格認購今年的收益，價格溢價是其他傳統車企的10倍。
無論它是否叫“特斯拉“，它仍然是家車企，而一家車企的估值溢價應該是10倍嗎？對于查諾斯來說，答案是否定的。
查諾斯說，每輪牛市都有一只充滿希望和夢想的股票，以前是思科公司，現在是特斯拉。
但牛市總是會結束的。
第三，技術（電池和軟件）方面，特斯拉也沒有競爭優勢。
查諾斯對于特斯拉多頭強調其在電池和軟件方面的競爭優勢，也持否定態度。
電池方面，特斯拉幾乎所有的電池仍舊來自松下和寧德時代。
而軟件方面，特斯拉仍處于L2級別的輔助駕駛，它和奧迪、通用或福特的水平并無二致。
此外，如果未來自動駕駛達到L4或L5級別，責任將從駕駛員轉移到產品上。很明顯，并沒有任何跡象表明特斯拉已經做好了承擔無限責任的準備。
查諾斯嘲弄的說，美國聯邦貿易委員會（FTC）竟然已經允許特斯拉出售價格為1.2萬美元的自動駕駛軟件長達七年，只能說這是馬斯克又一次成功的自我推銷。
基于這幾條理由，查諾斯對特斯拉的態度仍然是，“我不在乎它是30美元、200美元還是300美元，那簡直毫無意義，特斯拉股票一文不值。”
02
達摩·達蘭
“我低估了特斯拉的發展能力，它似乎不受傳統經濟規則的影響，具有超越常規的成長能力。”
但是，就像著名做空機構香櫞創始人萊福特所說的，“成為特斯拉的空頭并非易事”。
就算是最聰明的大腦，也會在特斯拉的問題被打臉。
比如說，紐約大學的達摩·達蘭（Damodaran），美國最頂尖的金融教授，被譽為“（資產）估值之父”。他曾經做過大量計算，認為特斯拉估值過高，是“非理性狂飆”。但從2021年以來，達摩達蘭的態度明顯變化，最近不斷修正自己對特斯拉的看法，開始認為特斯拉是世界上最有價值的汽車公司。
2023年1月26日，特斯拉Q4財報披露后，達摩達蘭更新了對特斯拉的估值，同時系統地反思了過去十年低估特斯拉的教訓，并表示，對特斯拉“不確定性、重大且可能改變價值的事實持開放態度”。
達摩達蘭最大的反思是，自己用傳統思路限制了對特斯拉的想象力，從而導致了對其股價的持續低估——
比如說，特斯拉不是汽車，而是電子產品，所以利潤率更高，投資的壓力更小。
達摩·達蘭早期曾將特斯拉歸為豪華車來估算潛在收入，但后來的Model3和ModelY觸達的市場要廣闊得多；更重要的是，他一直將特斯拉視為制造業企業，但軟件對于特斯拉的利潤有重要貢獻——某種意義上，特斯拉汽車不只是汽車，更是電子產品，預期的利潤率完全可以更高。
這個結論還帶來另一個推論，汽車是資本密集型業務，需要大量投資新工廠才能實現增長，但特斯拉的“電子產品屬性”能夠以更少的工廠投資和更多的技術研發來實現增長，使得再投資的壓力更小。
這些變化讓達摩·達蘭不斷修正自己的估值假設，從而修正對特斯拉的估值水平。盡管事后看，每次修正的幅度都不及市場的漲幅，也就是說，達摩·達蘭仍然低估特斯拉股價上漲的能力。
2021年達摩·達蘭再次修正對特斯拉進行估值的假設：比如說，電動汽車不再被視為“汽車市場一環”，而是主導，所以特斯拉是主流市場的絕對領先者；比如說，將特斯拉的（預期）利潤率從普遍的12.06%上調到16%；再比如說，考慮到資本成本的上升，特斯拉的風險溢價也在上升……
但即使是修正后得到的估值水平，仍然低于目前特斯拉5800億美元的實際市值。
面對這種情形，向來自信爆表的教授表達了非常令人詫異的觀點，他說，特斯拉似乎不受傳統的經濟規則的影響，總是在爭議中證明了其超越常規的成長能力——這是對特斯拉估值最大的難點所在。
看起來，達摩·達蘭和查諾斯一樣，也認為市場是在給馬斯克而不是特斯拉估值，但問題就在這里——
你是否相信，卓越的企業家精神所推動的社會進步難以預估，難以精準量化？
你是否相信，企業和產品的邊界會被不斷打破？被不斷模糊？
如果答案是YES的話，那么在這么一個技術、世代、企業快速迭代的時期，馬斯克引發的特斯拉股價“非理性狂飆”，也許是理性的？
沒有人知道確切的答案，包括馬斯克自己。
《變形記》中奧維德說，“一切都在變化，沒有東西會消失。”
特斯拉也一樣。
如果你愛馬斯克，不妨做多特斯拉，如果你恨馬斯克，也不妨做空特斯拉。
但是，“無論你如何看待埃隆·馬斯克和特斯拉，他們永遠不會無聊”（達摩·達蘭）。
摘自-圖解金融
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 痛苦記憶！兩年兩倍，一把歸零！時隔14年，爆... | 沒有上一篇 |
