嘉御資本衛(wèi)哲：寒冷的春天還是春天
時(shí)間：23-05-26 來(lái)源：嘉御觀
嘉御資本衛(wèi)哲：寒冷的春天還是春天
5月19日，嘉御資本董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲受邀，在投中信息和投中網(wǎng)主辦的2023中國(guó)投資年會(huì)中做主題演講。
ChatGPT爆火，又一次點(diǎn)燃了人工智能革命，投資機(jī)構(gòu)都殷切地期望，AI是堪比互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的下一個(gè)爆炸性投資機(jī)會(huì)。
對(duì)此，嘉御資本董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲有自己的思考。他將人工智能分成四層：AI+Infra、大模型、AI+行業(yè)、行業(yè)+AI，從嘉御資本角度來(lái)看，對(duì)”AI+Infra、行業(yè)+AI這兩類“修路修橋、在原有車上換一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的事兒”感興趣，AI+行業(yè)需要“讓子彈飛一會(huì)兒”，大模型不碰。
對(duì)于消費(fèi)這一嘉御資本的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，衛(wèi)哲認(rèn)為在當(dāng)下的存量、低增速經(jīng)濟(jì)時(shí)代，網(wǎng)紅品牌已經(jīng)是過(guò)去式，重點(diǎn)是打造國(guó)民品牌，“一二線中產(chǎn)階級(jí)會(huì)用，覺(jué)得挺有面子；三四線小鎮(zhèn)青年會(huì)，覺(jué)得會(huì)很有里子。”
如何打造國(guó)民品牌？衛(wèi)哲的觀點(diǎn)是“得中原‘山河四省’得天下”，就像日本的國(guó)民品牌優(yōu)衣庫(kù)一樣，“上得了北上廣深的廳堂，下得了山河四省的廚房。”
前三年的疫情，衛(wèi)哲認(rèn)為雖然是“冬天”，卻包括整整一年的暖冬，現(xiàn)在則處于“寒冷的春天”，但他充滿希望，“無(wú)論是對(duì)創(chuàng)業(yè)者，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)寒冷的春天，但是畢竟是春天不可逆，不會(huì)回到冬天，也不會(huì)變得更差。”
對(duì)于當(dāng)下的財(cái)務(wù)投資人來(lái)說(shuō)，投資策略也應(yīng)當(dāng)隨行就市，衛(wèi)哲認(rèn)為“周期>配置>組合>項(xiàng)目”，周期決定了機(jī)構(gòu)的行業(yè)配置，而組合的成功又比單個(gè)項(xiàng)目的收益更重要。
以下是根據(jù)衛(wèi)哲現(xiàn)場(chǎng)發(fā)言整理：
投中的各位伙伴們，大家好！相信做投資最近不斷被問(wèn)的是，你對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)怎么看？對(duì)創(chuàng)業(yè)環(huán)境怎么看？對(duì)投資怎么看？我今天演講的主題，代表了我們的看法，“寒冷的春天還是春天”。
怎么理解？三年疫情實(shí)際上是一個(gè)冬天，但是冬天中有暖冬，實(shí)際上2020年下半年到2021年的上半年，這整整一年二級(jí)市場(chǎng)也很火，一級(jí)市場(chǎng)出手也很活躍，甚至很多高得離譜的估值，比如某點(diǎn)心店的單店估值1個(gè)億，這居然是發(fā)生在“冬天”，在疫情期間發(fā)生的。
三年的疫情冬天中，有將近一年是暖冬。暖冬的欺騙性更大，你覺(jué)得暖冬了，衣服少穿點(diǎn)，然后得病了。企業(yè)得病，投資機(jī)構(gòu)也會(huì)被暖冬誤導(dǎo)。
“冬天”過(guò)去了，無(wú)論是國(guó)際形勢(shì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，肯定是進(jìn)入了春天，但是我說(shuō)這個(gè)春天也是不同于普通的春天，普通的春天后面很快迎來(lái)夏天和收獲的秋天，這個(gè)“春天”是一個(gè)很長(zhǎng)且寒冷的春天。
投中發(fā)布的數(shù)據(jù)，一季度投資機(jī)構(gòu)看得多，出手還是少。創(chuàng)業(yè)者也是一樣，見(jiàn)投資人的頻率提高，但是真正拿到融資的也少。這個(gè)狀況我們判斷還會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，所以無(wú)論是對(duì)創(chuàng)業(yè)者，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)寒冷的春天，但是畢竟是春天不可逆，不會(huì)回到冬天，也不會(huì)變得更差。
周期>配置>組合>項(xiàng)目
在寒冷的春天里，我們做什么，或者是怎樣重新考慮問(wèn)題？原來(lái)投資機(jī)構(gòu)拿來(lái)介紹、炫耀和評(píng)選的都是投出的明星項(xiàng)目。明星項(xiàng)目像什么？像一個(gè)足球隊(duì)中的明星球員，但是過(guò)去幾年，我們看歐洲杯也好，看世界杯也好，很多擁有明星球員的球隊(duì)，世界杯別說(shuō)八強(qiáng)了，可能十六強(qiáng)都沒(méi)有進(jìn)。
那么每一期基金都要投10個(gè)、20個(gè)，甚至是早期基金要投30個(gè)以上的項(xiàng)目，它更像一個(gè)足球隊(duì)，不靠一兩個(gè)明星項(xiàng)目，不靠一兩個(gè)明星球員，前面進(jìn)了兩個(gè)球，后面丟了四個(gè)球，還是會(huì)輸。
所以在這樣的環(huán)境下，一期基金組合的成功比單個(gè)明星的成功更為重要。所以過(guò)去幾年，我們投委會(huì)都要問(wèn)個(gè)問(wèn)題，項(xiàng)目在這期組合中扮演什么樣的角色，踢什么樣的位置？
我們知道一個(gè)足球隊(duì)至少要有一個(gè)守門員，我們的組合中，經(jīng)常會(huì)問(wèn)這期基金的守門員項(xiàng)目是什么？也就是一個(gè)項(xiàng)目回收一個(gè)基金的（成本），把整個(gè)DPI做到1的項(xiàng)目有沒(méi)有？每個(gè)球隊(duì)需要守門員，但是也不需要太多的守門員。
接下來(lái)我們要問(wèn)，有了守門員，你是踢“433”的陣型，還是“422”的陣型。“422”是雙前鋒，“433”是三前鋒，比較激進(jìn)的、高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目是前鋒型的項(xiàng)目，踢中衛(wèi)和后衛(wèi)的項(xiàng)目，有較快和較容易的后續(xù)投資，能夠拉高基金IRR的項(xiàng)目。
在座有很多的LP，LP是“既要又要還要”，既要DPI，又要IRR，又要MOIC，這三個(gè)要求對(duì)不對(duì)？我是LP，我也這樣。就是要既要、又要，還要。但是作為投資人，不能一個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)既要又要還要。應(yīng)該通過(guò)不同的項(xiàng)目，滿足這期基金組合中LP不同的要求，所以我們提出組合的成功比單個(gè)項(xiàng)目成功重要。
有什么比組合成功更重要的呢？我們覺(jué)得是配置，嘉御12年來(lái)，我們兩三年會(huì)調(diào)整一次配置，可能外部的認(rèn)知中，嘉御是一個(gè)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)為主的基金。
其實(shí)從2019年開(kāi)始，嘉御（不斷）加大科技的配置，從2019年的20%，2020年后的30%、40%、50%，在配置上變成了雙輪驅(qū)動(dòng)的基金，50%的在消費(fèi)，50%中的50%配置到跨境電商，先有這樣的配置才能來(lái)談組合，所以配置的成功決定了組合的成功，組合的成功才超越單個(gè)明星項(xiàng)目的成功。
又是什么來(lái)決定配置呢？周期。很多人說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)一不小心變股東，二級(jí)市場(chǎng)今天買錯(cuò)的，明天割肉出血就能退，做投資的不能炒股炒成股東。我們天生就是股東，哪怕是做Pre—IPO也得三年，基本上平均持有五年，科技項(xiàng)目更長(zhǎng)。所以看周期，不是看現(xiàn)在，是要看5年以后。
既要看現(xiàn)在進(jìn)入的周期對(duì)不對(duì)，也要看退出的周期對(duì)不對(duì)。做投資像趕地鐵，到了地鐵站，地鐵已經(jīng)開(kāi)出去了，千萬(wàn)不要跳車上去，很危險(xiǎn)，下了車還得補(bǔ)票，還特別貴。當(dāng)你看到周期已經(jīng)過(guò)去，不要去追，要相信還會(huì)有下一輛地鐵來(lái)，還不如在下一輛地鐵來(lái)之前找個(gè)好位置，提前買好票。
所以周期大于配置，配置大于組合，組合大于明星項(xiàng)目。尤其是在寒冷的春天，我們就知道寒冷的春天對(duì)于政策周期、宏觀周期和行業(yè)周期意味著什么，所以這是今天和大家分享的第一點(diǎn)。
接下來(lái)談兩點(diǎn)：一是對(duì)消費(fèi)；二是對(duì)科技。我們?cè)趺纯础?/span>
告別網(wǎng)紅品牌，打造國(guó)民品牌
對(duì)于消費(fèi)我們就一句話，叫告別網(wǎng)紅品牌，打造國(guó)民品牌。什么是國(guó)民品牌？國(guó)民品牌將在什么樣的周期出現(xiàn)？我們對(duì)于國(guó)民品牌的定義是，一二線中產(chǎn)階級(jí)會(huì)用，覺(jué)得挺有面子；三四線小鎮(zhèn)青年會(huì)，覺(jué)得會(huì)很有里子。
優(yōu)衣庫(kù)是我們公認(rèn)的日本第一國(guó)民品牌，誕生于1984年，很巧1985年日本簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，從此日本進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)和低增速的時(shí)代。那么我們相信現(xiàn)在有共識(shí)，中國(guó)肯定也告別了高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)時(shí)代，進(jìn)入存量和低增速時(shí)代，網(wǎng)紅品牌是上一個(gè)時(shí)代的，國(guó)民品牌是低增速存量時(shí)代的品牌。
五一小長(zhǎng)假，我去山西北部一直跑到大同的渾源縣，可能大家不知道在哪里，但是它那里有一個(gè)懸空寺，特別高興看到滬上阿姨、鍋圈食匯、公牛電器在那里，消費(fèi)品牌要看你能不能在渾源縣生存，而不是在上海生存。
這些品牌是不止是一二線的白領(lǐng)和中產(chǎn)階級(jí)會(huì)用的，日本很有錢的穿優(yōu)衣庫(kù)，不怎么有錢的也穿優(yōu)衣庫(kù)。某些奶茶網(wǎng)紅品牌是沒(méi)有能力的，他們的產(chǎn)品不能下沉，他們的店型不能下沉，他們的管理不能下沉。
你能不能沉下去的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是，得中原“山河四省”（河北、河南、山東、山西）得天下，3.5億人口，消費(fèi)能力確實(shí)不高，但是你能不能在那里活下來(lái)？
經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，網(wǎng)紅品牌、輕奢品牌注重北上廣深沿海15個(gè)城市能不能站住，但是國(guó)民品牌的時(shí)代，相當(dāng)于1984年成立的優(yōu)衣庫(kù)，未來(lái)消費(fèi)的核心是你能不能打造國(guó)民品牌。
上得了北上廣深的廳堂，下得了山河四省的廚房。
關(guān)于AI：“先修路修橋再造車”
最近做科技投資被問(wèn)得最多的一句話，OpenAI帶來(lái)的大模型你怎么看？這個(gè)問(wèn)題過(guò)去我被問(wèn)過(guò)不同的科技領(lǐng)域，區(qū)塊鏈怎么看？Web3.0怎么看？元宇宙怎么看？
當(dāng)時(shí)我的答案很偷懶很真實(shí)，我說(shuō)，不看。因?yàn)槲也徽J(rèn)為這些技術(shù)能夠改變很多行業(yè)，區(qū)塊鏈、元宇宙肯定能夠改變部分行業(yè)，但是改變的行業(yè)很少，對(duì)原來(lái)行業(yè)改變的深度也不夠。
對(duì)我們來(lái)說(shuō)什么是革命性、顛覆性的科技？它一定體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是改變的行業(yè)很寬：互聯(lián)網(wǎng)為什么厲害？因?yàn)樗淖兞诉@么多的行業(yè)；二是互聯(lián)網(wǎng)改變很深，比如說(shuō)娛樂(lè)行業(yè)、零售行業(yè)。
所以值得看的科技，必須具備兩大特征：一是改變的行業(yè)多；二是對(duì)單一行業(yè)改變得深。因此OpenAI帶來(lái)的大模型人工智能的變化，我們就看了。在過(guò)去五六年，那些我們都不看，這次要看，因?yàn)樗衔覀儎偛潘v的兩個(gè)原理：一是這次人工智能可改變的行業(yè)很多；二是對(duì)每個(gè)行業(yè)的改變很深。
怎么看？我們將人工智能分四層：
第一層AI+Infra，叫人工智能的基礎(chǔ)建設(shè)大改造。這一類是是我們最看好、最堅(jiān)定不移投資的。它意味著什么？如果人工智能大模型是一輛大的車，這一輛車能不能造出來(lái)，造出來(lái)怎樣掙錢不知道，但是這一輛大車上面跑的路。肯定要改造。
互聯(lián)網(wǎng)修的基礎(chǔ)建設(shè)不支持AI這次的大模型，（因?yàn)椋](méi)有這樣計(jì)算過(guò)。我們了解了一下，今天和ChatGPT問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，相當(dāng)于用搜索引擎搜索一百次到一千次。大家想一想，搜索引擎每次搜索需要算力，今天只問(wèn)ChatGPT一個(gè)問(wèn)題就相當(dāng)于100次的搜索行為。
原來(lái)構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，從傳輸、到存儲(chǔ)到算力是全方位的瓶頸，所以嘉御資本第一件最重要的事，也是過(guò)去三年我們一不小心投了這些對(duì)AI+Infra基礎(chǔ)建設(shè)起關(guān)鍵性作用的，最近這幾個(gè)月我們都是這次的受益者，這些前幾年我們投的項(xiàng)目，也是巨大的受益者。
第二層，是路上跑得最大的那一輛車，就是大模型，很多互聯(lián)網(wǎng)的老朋友都有情懷，都帶著巨大的資本進(jìn)入了大模型，嘉御資本不碰新創(chuàng)建的大模型，不碰的原因是沒(méi)有那么大的情懷，也沒(méi)有那么大的資本。
互聯(lián)網(wǎng)大廠一定也會(huì)積極投入中國(guó)和美國(guó)下一個(gè)、下兩個(gè)、下三個(gè)大模型，我們甚至無(wú)法判斷最后是一個(gè)大模型一統(tǒng)天下，還是會(huì)有多個(gè)大模型并列。
但是這么多年互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)下來(lái)告訴我們，互聯(lián)網(wǎng)一定是“二八原則”甚至是“一九原則”，也就是頭部占據(jù)60%、70%的份額，搜索引擎、電子商務(wù)無(wú)一例外，這次人工智能我們也是相信，勝出的大模型在中國(guó)很難超過(guò)2個(gè)，在中國(guó)以外的世界包括美國(guó)，也很難超過(guò)2個(gè)，所以這是為什么我們不碰大模型。
第三層是我們很感興趣的，叫“行業(yè)+AI”。第四層是“AI+行業(yè)”。
很多人說(shuō)這不是繞口令嗎？不一樣的，“行業(yè)+AI”意味著行業(yè)的頭部企業(yè)不僅不被大模型顛覆，調(diào)用大模型，或者因?yàn)?span>AI，原有行業(yè)的發(fā)展速度取得突飛猛進(jìn)的進(jìn)展，這一領(lǐng)域我們會(huì)非常感興趣。
那么“AI+行業(yè)”不一樣，首先它是AI公司，使命是想通過(guò)AI改變不止一個(gè)行業(yè)，這種“AI+”的行業(yè)，嘉御覺(jué)得還是讓子彈再飛一會(huì)兒，因?yàn)榇竽Ｐ偷牡俣缺旧矸浅？臁?span>“AI+行業(yè)”很有可能你今天的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、憲法優(yōu)勢(shì)也就3個(gè)月，但是“行業(yè)+AI”不一樣。
總結(jié)一下，我們將這次人工智能的大突變分成了4個(gè)層面。我們對(duì)于修路修橋，和原有車上換一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的事兒感興趣，也就是圖中的第2、第4項(xiàng)，第3項(xiàng)不碰，第1項(xiàng)讓子彈飛一會(huì)兒。所以這是我們堅(jiān)定的科技領(lǐng)域，一定要去看。
怎么看怎么投，我們也總結(jié)了方法論，也是希望通過(guò)未來(lái)一兩年的時(shí)間實(shí)踐這一方法論，也給感興趣的投資人不僅僅是帶來(lái)很好的財(cái)務(wù)回報(bào)，還能在偉大技術(shù)革命背后，為新誕生的偉大公司做貢獻(xiàn)。
微軟發(fā)布了大模型，大家看股價(jià)沒(méi)怎么漲，但是英偉達(dá)股價(jià)漲了80%，因?yàn)槲④浭谴竽Ｐ偷能嚕ミ_(dá)是路，所以美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)比我們理性多了，A股隨便一家和AI相關(guān)的都能漲。
美國(guó)市場(chǎng)的二級(jí)投資者告訴我們，英偉達(dá)一定是這次大模型的受益者，因?yàn)樗恰靶蘼贰钡墓荆厦娴能嚹懿荒芘艹鰜?lái)，目前還不知道，我們目前也是這樣的觀點(diǎn)，先修路修橋再造車。
總結(jié)今天投中現(xiàn)場(chǎng)和各位分享的：我們的周期是什么？我們的周期是一個(gè)寒冷的春天的周期，它不是“暖冬”，不是正常的春夏秋冬；二是這樣的情況下，我們的組合中會(huì)加大對(duì)人工智能基礎(chǔ)建設(shè)的配置，增加守門員項(xiàng)目的組合，但是并不是把人工智能配置6個(gè)“前鋒”這樣All-in的打法。
期待這個(gè)寒冷的春天，第一不要太冷，第二不要太長(zhǎng)。我們堅(jiān)信春天過(guò)后是夏天，夏天后面是秋天，期待和投中的伙伴們一起走到秋天，走到又可以一起收獲的金秋。
謝謝大家！
摘自-嘉御觀
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