PE巨頭們遭遇“業績劫”
時間：23-10-20 來源：FOFWEEKLY
PE巨頭們遭遇“業績劫”
全球募資困難，投資環境低迷。黑石主動降低管理費和carry，KKR今年一二季度的已實現業績提成大幅下滑。也許市場正面臨著前所未有的困難，但黑石與KKR卻具備機構普遍少有的抵抗周期的能力。
在疫情與經濟下行期間，黑石仍然大范圍布局房地產投資，成為業績增長的重要引擎發動機。KKR近幾年在亞洲較為活躍，成立了多支亞洲基金，累計規模達到392億元以上，其中亞洲四期基金募集總額達到150億美元，是目前史上最大的亞洲私募基金。
兩大巨頭的資產管理規模(AUM)與總收入在近八年一直保持著增長趨勢。尤其是黑石，根據其2023年Q2的財報數據顯示，AUM更是超過一萬億元，成為第一家管理的資產達到萬億的資管機構。KKR作為另一巨頭也不遜色，AUM與總收入的增長率趨勢與黑石集團相比不相上下。
黑石與KKR經歷了多個行業周期，重重突圍，在眾多另類資管機構中脫穎而出，成為了全球頂級的私募股權投資巨頭。然而，在當前市場低迷、競爭激烈的大環境下，私募巨頭們還掙錢嗎？
從近8年的財報數據來看并不太理想，黑石、KKR今年上半年的Realized Performance Revenue（RPR、已實現業績提成費）、Distributable Earnings（DE、可分配收益）下滑明顯，今年年報整體數據很有可能達不到去年同等水平。
華爾街之狼
黑石在蘇世民的帶領下，建立了穩固的行業地位。成立三十多年以來，團隊會在每周一的早會上，分析各個產品線的數據與最新進展。這個堅持了35年的“躬親”管理手段，一方面，保持了團隊的信息與認知一致性，易于決策；另一方面，幫助黑石迅速掌握市場趨勢，做出較為準確的投資決策。
潮起潮落，直至今日，黑石憑借精準的策略，成為全球行業龍頭，業務覆蓋地產基金、私募股權FOF業務、生命科學基金等產品。完善的投資體系、科學的人才管理以及敏銳的嗅覺，幫助黑石度過了經濟衰退、美股長牛、并購交易熱潮、銀行信用危機、科技泡沫興起與破滅時期。在此期間，黑石不僅緊跟經濟周期，調整經營板塊，還積極在多個行業低谷期積極拓寬業務，穩固了收益來源。
美股市場“長?！逼陂g，黑石憑借差異化的并購戰略殺入市場，友好并購的理念使其在行業內鞏固了地位，同時積極發展對沖基金業務、重組咨詢業務、地產投資業務、其他非傳統股權投資、禿鷹投資等，并成功上市，拓寬了收益來源。
次貸危機期間，黑石憑借多元化的產品業務度過金融危機的同時，也提高了市場地位?，F如今，黑石持續推進全球化戰略，在亞洲等市場廣設分公司，推出更多不同類型的新產品，并重新梳理業務線，提高業務的協同性，AUM逐年穩步增長，業務持續創新。
KKR作為全球歷史最悠久、經驗最豐富的私募股權投資機構之一，通過管理層收購與杠桿收購相結合模式，開創性地通過股權投資提升企業價值，成為管理層收購的奠基人。
KKR同樣靠杠桿收購起家，與黑石一樣，不僅專注于杠桿收購，還開拓了能源基金、基礎設施基金、房地產專項基金，二級市場母基金等產品。高杠桿收購的投資風險相對較大，未來會加劇債務壓力。通過上市并擴充產品線，可以擴大融資渠道，利用其他資產提高利潤增長點。
與黑石一樣，KKR也“逆勢投資”。近幾年市場低迷，KKR卻在疫情期間大膽布局，積極配置能源、出行等產品，多元化資產與平臺化布局讓KKR具備了穿越牛熊的能力。
私募股權投資行業經歷了多輪發展周期，黑石、KKR作為并購先驅，順應經濟背景，前瞻性布局，甚至在市場危機期間逆勢擴張，是機構結合自身情況、應對周期的必然手段。
經濟下行，兩大巨頭，一個在“救市”，一個在“躺平”。黑石正在與銀行合作，試圖穩定市場經濟，而KKR將投資策略調整為“簡約”。
美國目前不僅面臨地方銀行破產的問題，大銀行也有資金流出的壓力，造成了市場流動性與銀行貸款能力的下滑。今年5月，為了維持經濟的穩定性，黑石表示正在與一些區域性銀行談判，探索收購的可能性。目前，黑石已經與5-6家銀行展開合作，金額達數十億美元，包括資產的收購與貸款等。
蘇世民表示：美國區域性銀行的壓力，不僅來自市場，還來自監管機構，而這將降低他們提供貸款的能力。但它們都是很重要的機構，如果出現了問題，會對建筑業造成負面影響，還會損害就業。因此，我們看到黑石有這樣的機會去填補這一空白，維持經濟穩定，保持經濟增長。
KKR則在年中報告中提到，公司仍然在堅持“簡約的投資策略”——Still Keeping It Simple。
縱觀全局，盡管中國正經歷消費拉動的復蘇、美國通脹正在降溫、歐洲能源成本下降，但KKR認為西方世界正在經歷持續的供應沖擊，勞動力短缺、地緣政治加劇、混亂不穩的供應鏈能力，極有可能造成更高的通貨膨脹。
在此背景下，KKR Keep it Simple的策略意味著專注于更加穩健的資產結構。例如，KKR認為流動性高的私人信貸、現金流良好的抵押貸款、可轉債可能是當下較好的資產配置。同時，將資產分散到不同的地區，從而提高資產的安全穩定性。
面對美國高通脹和利率的快速上升，進入到所謂的“大緩和”年代，動蕩不安的地緣政治以及市場經濟，讓巨頭不得不開始慢跑、求穩，甚至出手救市。
市場正在進入一個新的周期，巨頭們掙了多少錢，不同資產組合的配置與收入到底怎么樣？可能是個值得深入探討的話題。
私募巨頭們掙錢嗎？
近八年，兩大巨頭的AUM保持平穩增長趨勢，總收入較為平穩。值得注意的是，2021年，黑石、KKR的總收入增長率出現峰值。
2020年，新冠疫情對全球經濟造成嚴重負面影響，美國為了提振經濟，實施了寬松的貨幣政策，流動性的提升為資本市場及房地產市場帶來了牛市，各類資產價格大幅度增長。
兩大巨頭利用市場估值泡沫，大幅套現，紛紛高位拋售資產，此前布局的另類資產投資產生了優厚的回報。同時，加大募資力度，接連創下歷史記錄。
2021年“遍地是黃金”的情況很難再現，上市PE巨頭的成績也很難再得到復制。近期，美國的通脹壓力較大，地方銀行開始破產，政府逐步啟動收縮的貨幣政策，流動性為市場帶來的優勢可能會很快結束，各類資產價值進而也會受到影響。
上市公司收入受宏觀經濟及股市波動影響較多，僅從收入來看，很難評判PE巨頭們是否真的賺到錢，不如先從Fee-related Earnings（FRE、Fee-related收入）、Realized Performance Revenue（RPR、已實現業績提成費）、Distributable Earnings（DE、可分配收益）等方面做進一步的分析，也許更能真實的反應PE巨頭到底賺了多少。
FRE=【管理費/咨詢費+（交易與監督管理費）+永續資本業績收入】-【Fee-related薪酬+其他運營費用】，代表從收入獲取利潤的能力，兩大巨頭Fee-related收入漲幅放緩。
FRE是一種績效衡量標準，用于評估上市PE從已產生的收入中獲取利潤的能力。2014年-2022年之間，黑石與KKR的FRE一直處于平穩上升的趨勢。
2021年，兩大巨頭的FRE激增。根據黑石的投資者電話會議，Fee-related業績收入幾乎翻了五倍，得益于房地產收益信托（BREIT）、財產合伙人基金（BPP）、直接借貸平臺以及基建產品，導致FRE的利潤率達到56.3%，創下公司建立以來的最高紀錄。但略低于KKR的63%。
今年年初以來，黑石與KKR的FRE分別為22億美元、12億美元，同比漲幅分別為1%、8%。KKR在年中的電話會議中表示，第二季度的FRE利潤率達到62%，在整個行業中仍然是一流的水平。FRE利潤率越高，代表盈利能力越高。
RPR=【業績激勵費+表現費/carried interest】，代表業績能力與投資水平，KKR的已實現業績提成降低過多。
RPR主要取決于基金業績，并受最低要求回報率、提成費率、投資及投后能力、經濟環境以及退出時間等影響，容易產生相對較大的波動。
黑石與KKR憑借卓越的周期管理，持續為集團帶來了較好的的業績提成收入。盡管有所波動，但近五年整體處于行業較高水平。
然而，KKR今年以來的RPR可謂是大落水。KKR的RPR主要受傳統業務，例如PE基金影響較大。財報電話會議表示，受宏觀環境影響，交易節奏緩慢，業績變現暫時進入低迷的階段。從目前的數據來看，年終是否能達到去年的同等水平令人堪憂。
黑石與KKR對DE的計算有些差別，但都代表著兩大巨頭有多少錢能分給股東，今年以來兩大巨頭的可分配收益下滑明顯。
DE 代表著黑石有多少錢可以給股東和其他控股資產的有限合伙人發放股息/紅利。KKR則在財報中表示，DE代表能分配給equity holders、以及能夠重新布局投資的收益。
資產銷售低迷，兩大巨頭可分配收益大幅下滑。黑石在年中的電話會議中表示，二季度DE12億美元，同比下滑40%，主要受資產銷售凈收益下滑的影響。正如預期，今年以來的資產銷售保持低迷的形勢。KKR二季度DE6.5億美元，同比下降23%，與黑石的表述相似，都提到了市場低迷，資產銷售業務比較少。
從各個業務來看，近幾年，黑石逐步加大房地產與私募股權基金方面的資產投入，房地產基金管理規模甚至逐步超過了私募股權基金管理規模。資產管理業務也多元化發展，從2020年開始發展發展保險業務，納入到信貸產品的統計口徑。
黑石各業務收入增長情況受宏觀經濟影響較大，2017年與2021年出現的收入峰值，分別受2017年房地產市場以及寬松政策影響。尤其在2017年，中投集團以122.5億歐元的價格收購黑石集團歐洲物流地產公司Logicor，成為黑石房地產機會基金（BREP）有史以來最大的退出交易。
從各個業務板塊的RPR來看，2020年以前，黑石對沖基金業務的RPR增長速度較高。盡管對沖基金的收入及資產管理規模增長率明顯低于其他業務，但在市場沒有較大波動的情況出現時，對沖基金的已實現業績提成費卻比較理想，尤其是今年以來。
在寬松政策提出后，資產價格大漲，房地產與私募股權基金的已實現業績提成費增長率超過對沖基金業務，成為兩大業績主力軍。
值得注意的是，2021年，黑石Credit&Insurance業務增長了近9倍，主要是完成了黑石擔保貸款基金（BXSL）的IPO，并開始在美國紐約證券交易所交易。保險業務也翻了近兩倍，AIG與Everlake mandates交易貢獻了較大的收入。
時代的洪流
總結來講，兩大巨頭掙不掙錢，主要看經濟周期以及大額交易影響，把握住周期，低價買入、高價拋售，成為黑石與KKR主要的投資策略，而從數據來看，黑石與KKR也較好的把握住了周期性機會。
然而，今年以來兩大巨頭的Realized Performance Revenue（RPR、已實現業績提成費）、Distributable Earnings（DE、可分配收益）可謂“雙管齊下”，過往的“暴利”能否填平今年的“深坑”有待觀望，RPR與DE這兩個關鍵指標能否達到去年同等水平也令人擔憂。
在全球并購退出交易數量與金額均較為低迷，GP資產拋售壓力增加的情況下， 黑石與KKR也沒能避免資產無法變現、投資者分紅速度放緩的困境，甚至開始低價拋售資產，自降管理費。
黑石的新基金BXPE推遲數月發布，將管理費降至1.25%，超出門檻收益的carry也從20%降到了12.5%。本就開始不樂觀的RPR數據，今后幾年可能會跟FRE一起下滑。
也許每個人都擺脫不了時代的洪流，但在這場急流出現之時，眾多機構開始低頭的情況屬實罕見，不僅連黑石開始降低管理費和Carry，其他的美元GP也開始對管理費和業績報酬做出讓步。
就在國內也有些基金甚至被直接要求放棄管理費和Carry的時候，天圖投資上市了。作為本土VC第一股，天圖投資開辟了私募基金管理人赴港IPO的先例。
天圖投資表示：“作為內地第一家赴港上市的創投機構，天圖投資成功登陸港交所，為行業尋求新募資渠道提供了借鑒，同時也帶來了豐富的企業管理及運營經驗，在一定程度上推動了本土創投機構邁向更長遠的發展，促進創投機構實現品牌化、專業化、透明化、永續經營?！?/span>
截至2023年3月31日，公司的總資產管理規模為人民幣255億元，共計管理八只人民幣基金及三只美元基金，其后及直至2023年9月15日，公司推出了三只新的人民幣基金。
從管理規模來看，天圖投資并不是行業內管理規模最大、最出名、行業影響力最高的機構。但選擇上市的GP卻很少，可能并非是操作流程較難，而是很多GP考慮到信息披露會帶來的一系列影響。
根據FOFWEEKLY對近250家行業主流GP的調研數據來看，私募股權一級市場整體的退出數據并不理想，不論管理規模大小，綜合DPI未達到1的機構占比仍然很高。DPI顯然也與機構AUM沒什么相關性，從下圖數據可以看出，管理規模高的機構，DPI也不高，很多都還沒有回本。
目前，天圖投資累計投資300家以上公司，其中僅13家公司成功上市，包括奈雪的茶、蘑菇街、周黑鴨等知名企業。天圖投資的DPI及已變現公允價值相對較低，截至2022年12月31日，唐人神DPI為58%，天圖興南DPI為15%，天圖興北DPI為8%，Tiantu China Consumer Fund I, L.P為7%。
天圖投資表示，由于部分被投公司業務增長放緩、股票價格波動等因素，造成一部分基金出現虧損。尤其是新成立的基金通常沒有投資收益。
天圖投資的上市并不僅僅代表著GP可以通過資本市場募集更多資金，拓寬了募資渠道，還倒逼機構意識到實現專業化、品牌化、透明化、永續經營的重要性。
LP不僅擔憂大環境不好，還擔憂GP的業績，許多基金的數據并沒有公開，導致LP并不了解市場整體情況。LP的焦慮與疑問以及市場的“熊市"期，讓GP開始內卷，而內卷帶來的不是高業績，反而是管理規模的擴張與跟風。
“拼資產、拼賽道、拼紅利”的時代已經過去了，“拼專業、拼業績、拼口碑”的時代才剛剛開始。
退出難是市場面臨了很多年的問題，而現下，GP需要解決更大的挑戰，通過提高管理周期的能力，在市場“退潮”時把控好資金的安全性，并在下一個浪潮趕來前及時抓住市場機遇，退出更多項目，創造更好的業績，從而為投資者提供更多的價值。
摘自-FOFWEEKLY
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