比亞迪，碰到天花板了？
時間：23-12-26 來源：虎嗅APP
比亞迪，碰到天花板了？
核心看點：
比亞迪2023年前三季度規模優勢愈發明顯，中國汽車單一品牌最強的產銷能力，讓財務表現持續改善；
股價表現與經營基本面的背離，源于中國汽車產業競爭態勢的加劇和比亞迪自身繼續推進規模擴張的多重阻力；
比亞迪的強勢推動其他車企全方位合作，包括與華為全面開展深度合作。在新能源汽車革命遠沒有結束的當下，深層次的產品和技術競賽仍有變數，比亞迪仍未真正成功。
今年2月，我們曾寫過一次比亞迪，當時的標題是《銷量漲了這么多，比亞迪仍在被高估》。回望過去10個月比亞迪的股價走勢，完全算是一次精準的預測。
在下半年股價走低的進程中，下跌最快最狠的卻是11月下旬，造成下跌的源頭并不是車企，而是華為進一步加深與其他自主車企合作。目前比亞迪仍未恢復事件前的股價水平，市值水平更是直接回到了2020年末的水平。
與這樣糟糕表現對應的，是比亞迪在中國整體汽車市場繼續“高奏凱歌”。從去年9月開始，就牢牢鎖定了國內乘用車品牌銷量第一的位置。在進入2023年之后，基本上都能做到兩倍于第二名的上汽大眾。
銷量的大漲也帶來了財務表現上的提升。在刨除消費電子代工業務（比亞迪電子）的情況下，比亞迪汽車業務在今年前三季度實現了3301億元收入，以及183億元的凈利潤收入。其中凈利潤表現最好的第三季度，總營收1261.9億元人民幣，凈利潤更是達到88.9億元，一舉讓比亞迪汽車業務單季度的凈利潤率飆漲到7%。
與今年年初相比，比亞迪市值和基本面走勢的背離，出現了明顯的加劇。各種投資平臺上，都能看到投資者對于這種現象的不解。
在比亞迪宏觀美好的銷量數字下，是否存在普通投資者不容易察覺到的經營趨勢？比亞迪的規模擴張戰略，如今進展到了什么地步，又能否延續下去？為什么華為的改變會在這么大程度影響到比亞迪？2023年中國汽車行業的新趨勢，將會從何種程度影響比亞迪2024年的經營和市值表現？
站在2023年末這個關鍵節點，我們不妨對比亞迪進行一次重新解析。
比亞迪持續增長的“銷量”，為什么市場不認？
在今年年初的比亞迪深案例中，妙投曾對比亞迪的全年業績給出過預測。
根據比亞迪官方每月公布的銷量數字，截至11月底，比亞迪全年已經完成了267.2萬輛乘用車銷售，距離全年300萬輛的銷量僅剩下32.8萬輛。基本與我們年初給出的銷量預測一致。
參考比亞迪乘用車在2023年前三季度的銷售與財務結果，其12月銷量大概率能維持在30萬輛水平，即便全年無法超過300萬輛，四季度總銷量超過90萬輛也不難達到。
按照三季度82.2萬輛、1262億元營收、88.9億元凈利潤的參考值計算，比亞迪2023年全年的營收大致將接近4700億元，凈利潤則將超過280億元，全年凈利潤水平有望沖擊6%。
這一推測結果，與妙投年初的最悲觀檔的預測對比，營收少了約800億元，凈利潤少了大概20億元。
雖然凈利潤都有差距，但與其他車企縮減的營收和大幅下滑的凈利潤一對比，明顯比亞迪成績更優秀。
相比優秀的凈利潤表現，營收與預估值800億元的大幅偏差顯然更加值得深究。原因也不復雜：激烈的國內汽車市場產品對位競爭，讓所有車企包括比亞迪在內，都需要頻繁地降低產品售價，來保持市場競爭力。
簡單做兩個除法，刨除比亞迪電子，2022年比亞迪平均售價約為17.6萬元，而2023年按預估值算下來只有15.7萬元。落差高達2萬元，幅度高達10%。
代入到比亞迪具體車型之中，最重要也是最走量的王朝系列DM-i的售價降幅就異常明顯。其中，最低端定位的秦PLUS降幅比例最大，最初上市定價11.38－16.58萬元，現如今算上廠商綜合補貼只需要8.98－13.58萬元。
其高達3萬元的降價幅度，按照老款價格計算，降幅為18－26%，已經超出了比亞迪營收縮減的10%（甚至還是中間點）。
雖然所有產品線的降價現象都很明顯，但比亞迪總體銷量對于低端車型更加依賴也是一個不爭的事實。
將比亞迪的主力市售車型按照15.7萬元這個關鍵節點，分成兩撥：低于15.7萬元的典型車型包括秦PLUS、海鷗、海豚、元PLUS、驅逐艦05；高于15.7萬元的車型包括宋PLUS（起售價略低于15.7萬元，但平均售價高于）、海豹、漢、唐、護衛艦07。
通過兩撥產品的具體銷量變化以及兩者的比率變化，可以非常明顯地看出，比亞迪從去年年中的“高低端齊頭并進”，轉化為2022年底的“沖擊高端”，最終在2023年全面倒向“低端支撐”的過程。
相比這一輪高端化嘗試的失敗，少數主力車型市場競爭格局的轉變，值得更加關注。
比亞迪從2020年至今的“大翻盤”，關鍵在于其在混動（DM）市場的大爆發。尤其是2021下半年上市的全新“DM-i”系列產品，一舉實現了超越傳統燃油車的駕駛性能（電驅動力性能強）、完勝所有燃油車（包括省油的日系車）的耗油量和續航里程。
從這個系列誕生開始，其他自主車企就已經意識到了問題的嚴重性，也相繼在2022年發布了各自相似定位的混動平臺和車型。在2023年末這個時間點，其他自主車企憑借自身的研發創新、國內汽車供應鏈的幫助，已經有了要趕上的跡象。
我們以比亞迪2021年發布的、在15－20萬元區間的緊湊級SUV拳頭產品“宋PLUS”為例，它曾在2022年一口氣賣出了36.5萬輛，在2022年末甚至保持了超過200%的同比增長。但在進入2023年之后，銷量快速下滑，從5月開始大幅同比下滑。
如此一款明星產品的轉變，并不是質量上出了什么問題，“僅僅”是其產品定位卻遭到了其他自主車企的“圍剿”。
2022年底，長安深藍S7“被”爆料；2023年2月，吉利銀河L7開啟預訂；2023年6月，長城哈弗梟龍MAX也正式發布。這三款產品從尺寸定位，到插電混動屬性，再到最終的售價，完全直奔宋PLUS而去。
再加上比亞迪2023年在全系產品都推出“價更廉物更美”的“冠軍版”，宋PLUS在6月冠軍版上市之前，也遭遇了用戶在新車型上市之前的“持幣觀望”。隨著其他自主車企競爭車型的最終上市，本就看戲不嫌事大，甚至還要為自主車企血拼鼓掌的國內消費者們（無任何貶低意思），最終有相當一部分選擇跳向了其他品牌。
以四款車型2023年5月至今的銷售數據為例，除宋PLUS外的三款車型在單款銷量上仍不及前陣，但整體客戶的流失非常明顯。以今年8月為例，三款對位競爭車型的總銷量就達到了2.63萬輛，而同期宋PLUS的銷量也不過3.29萬輛。四款車型總計5.92萬輛的銷售量，“恰好”接近2022年底宋PLUS的單月銷量記錄。
形象點說，過去比亞迪一個人吃的蛋糕，現在一口氣擠進來了三把新叉子。
雖然比亞迪目前“吃”到的蛋糕更多，但宋PLUS的“隕落”，足以證明能夠從合資車企跳向比亞迪的用戶們，仍沒有對比亞迪形成絕對的品牌傾向，比亞迪亦可戰勝。
在特定產品、細分市場的斗爭之外，不怕競爭、不怕比拼的其他自主車企，已經盯上了比亞迪手頭的其他“蛋糕”。全方位的蛋糕“爭奪戰”正徐徐展開。
今年1－10月國內汽車銷量榜單中，比亞迪第一，占了201.7萬輛，緊隨之后的是銷量均為108萬輛的吉利和長安。后兩者恰恰是自主車企新能源市場對于比亞迪追擊最兇猛的車企。
目前，吉利和長安非常有默契地祭出了“吉利銀河”和“長安啟源”兩個子品牌，并且將其中的產品全部換為了新能源動力，插混、增程、純電動都有。這兩個子品牌的最大特點，就是在主流市場，主動與比亞迪進行卡位比拼。
以吉利銀河為例，除了概念車“銀河之光”之外，目前上市的三款產品定位上均有相似的比亞迪產品：銀河L6對應秦PLUS；銀河L7對應宋Pro/PLUS；即將上市的銀河E8對應比亞迪漢。
根據吉利銀河官方透露的計劃，后續銀河L5（插混+純電SUV）、銀河E7（純電SUV）將在2024年第二季度推出；銀河E6（純電轎車）將在2024年三季度推出，銀河L9（插混+純電SUV）將在2025年推出。總計7款新能源產品大概率會對市場形成全面覆蓋。
這些新產品一旦加入市場，哪怕短期內不能在省油、電池等硬性產品力上干掉比亞迪，也將在價格戰上給予后者充足的競爭壓力。
在這種“卷無極限”的行業趨勢下，比亞迪想在中國通過高毛利率實現自我成長并不容易。
這也是為什么市場最關心比亞迪兩點：比亞迪能否延續銷量的增長勢頭，或者是在新能源變革中持續實現技術和產品領先。
規模固然美好，但不可能永遠延續
早在2021年，妙投第一篇關于比亞迪的深案例中，就曾深入地分析其控制成本短板的根本原因。
與其他車企不同，比亞迪在產業鏈和銷售網絡環節中，長期堅持“買外來不如自己造”，內部眾多的事業部，涵蓋了新能源車零部件的方方面面，在燃油和新能源產品并行的時代，所有東西都自己做的路線，一度嚴重地影響了比亞迪的經營效率。
在比亞迪最近3年多的經營發展中，這套基礎架構并沒有發生變化，比亞迪降低制造成本的辦法“簡單而又粗暴”——放大規模。
汽車行業本就體系龐大，產業鏈冗長，規模一直都是車企競爭的關鍵。因為生產的產品種類終究有限，只要數量越多，生產前期的相當多投入就能無限攤薄，形成產品生命周期后期的生產成本下降，轉化為實打實的利潤。
以我們上文重點分析的宋PLUS為例，參考汽車行業的經驗總結，其在2023年6月換代之前，累計銷售出70.45萬輛，假如將第一個月的生產成本定為1單位，那么到2023年6月的生產成本大概會下降到0.44單位成本左右，70.45萬輛的總體成本能夠下降到0.55單位成本左右。
在實際操作中，車企會根據銷量的期望和市場競爭的關系，為具體產品設置價格。像宋PLUS這樣瞄準主流市場走量的產品，完全可以在前期將售價定為0.7單位成本左右，即銷售10萬輛左右實現首次收益平衡。
在后續的銷售過程中，只要售價保持原來的價格，利潤空間將會隨著總產量持續放大。
即便真的要像比亞迪現實中需要不斷降價那樣來提升產品力，0.7單位成本的定價降低25%之后，售價也有0.525單位成本，對應到2023年6月的0.44單位成本時間點，仍可以保持20%的毛利率水平，與比亞迪當前整體的毛利潤水平非常接近。
規模上漲的威力之大，解決比亞迪“自產自銷”架構缺點之有效，讓其在過去3年在“擴規模”這件事上“異常激進”。根據官方公布的財務數字，比亞迪光是“固定資產+在建工程”，就從2021年的815億元，漲到了2023年的2490億元。
龐大的規模也不可避免地拉高了比亞迪的固定資產折舊額度，僅2023年上半年，其生產相關的固定資產折舊就達到了136億元。前三季度按此數字推算，將超過200億元。這個數字，已經超過了比亞迪今年前三季度的凈利潤總和。
即便已經實現年產銷300萬輛的體量，比亞迪現在對于規模仍有明確的渴求。可惜的是，“規模增長”無法永遠延續。
在前不久妙投另一篇深案例《中國汽車再洗牌，誰會下牌桌？》中，我們曾深入分析了中國汽車市場未來總體需求的變化趨勢。并且得出了“中國汽車本土市場向存量、總量持續萎縮模式轉型的趨勢已經確立。”的結論。
也正是因為國內沒有新增需求的空間，市場中從去年7月開始就流出比亞迪訂購滾裝船（汽車運輸用，可以將車大批量直接開上去，裝卸效率很高）的傳聞。雖然比亞迪官方從來沒有確認相關購買信息，但官宣“租用”、并且在煙囪上直接刷上了比亞迪Logo的汽車滾裝船，12月初在山東煙臺海域剛剛完成了首次試航。
假如之前傳聞為真，比亞迪之后最多可能會在2024－2025年，形成8－10艘，總計每月6－8萬輛的汽車運輸能力。換算下來，全年的理論出口能力有望達到70－100萬輛。
數字看起來相當美好，但在中國汽車大規模出口這件事上，船的缺口只是一個短期矛盾，如何能夠在海外市場完成銷售才是關鍵。
以2023上半年汽車出口情況為例，前十大出口目的地中，僅有英國進入了2022年全球前10大汽車市場（也是因為上汽海外主力經營的榮威、MG等均是英國品牌）。
美國、印度、日本、德國、法國、韓國等全球汽車主力消費市場，均有著全方位強勢的本土車企，并且在汽車進口的相關政策上，一直有著非常高的門檻。包括比亞迪在內的中國車企，無論是扛著高關稅、硬著頭皮沖進市場，還是用漫長的時間嘗試在其本土建立生產能力，都不太可能消耗掉國內汽車產業已經過度建設的產能和其他投入。
雖然比亞迪大概率能夠通過向其他國內車企出售運力，保證滾裝船的投資不虧。但在當前的市場趨勢下看，想靠海外出口數據撐起比亞迪整體的銷量和營收增長，挑戰仍然非常大。
國內充分“紅海”，海外也不存在唾手可得機會的大背景下，按照正常的“經營-利潤-再投入”路線來擴大規模，難于登天。
急于發揮自身產品和技術優勢的比亞迪，最終給出了自己的解決方法：舉債。
為了在短短的2年里實現規模的快速擴張，目前比亞迪整體的負債率已經從2021年底的64.74%，進一步上漲到了2023年三季度的77.37%。整體負債從1607億元，狂飆至4822億元。
而在現金流視角中，2021年中至今，比亞迪兩年半總計3040億元的經營現金流最終用來還上了236億元債務，以及高達2556億元的新投資。相當于每次一賺了錢，只留下了極少部分更大銷量需要的周轉現金流之后，直接把錢丟去買新廠房和新設備了。
持續不斷的“再加注”，而且是在本身還有債沒還清的情況下繼續“借錢”，不可避免地讓比亞迪的財務風險持續增長。以衡量公司債務健康度的兩個關鍵指標“流動比率”和“速動比率”為例，比亞迪2023年三季報的數字僅為0.66和0.44，遠低于一般企業健康的1.5－2和1.0附近的健康范圍。
這兩個指標用人話來解釋：連續幾年的舉債壓縮了未來比亞迪業績不佳時的穩定性。但如果業務下滑、盈利減少，部分短期債務將產生巨大的償還壓力，進一步壓榨公司的現金流儲備，進而影響到公司的正常運行。
如此明顯的財務風險面前，銷量光鮮的比亞迪也不得不放慢擴張的腳步。在建工程的固定資產總額已經從一季度的560億元下降到了三季度的410億元，這預示著比亞迪3年來的國內產能瘋狂擴張，將在2024年迎來暫停甚至是終止。
到那個時候，比亞迪大概率將不再擁有規模持續擴張帶來的成長，利潤和營收的增長，需要在相對穩定的產能條件下，以產品和生產效率的提升來實現。
最糟糕的情況，是比亞迪失去產品和技術上的領先，最終無法用足現有的產能，造成設備和人員的空置。
換言之，比亞迪想要保持企業發展層面的均勢，又或者是想進一步發展壯大，只有保持產品和技術領先一條路。
聯手對抗比亞迪，其他企業的唯一選擇
同理，其他自主車企面對比亞迪現如今的“產品+技術+規模”優勢，也只有在產品和技術上追趕一條路。
按照汽車行業以往的邏輯，主導研發創新的就是車企本身。一旦車企落后，就相當于陷入了“營收下滑， 利潤減少，沒有錢做研發和新品，進而更不可能追上領先者”的惡性循環。如今已經足夠領先的比亞迪，或許已經可以為自己的成功慶祝。
但需要注意的是，比亞迪通過在技術創新實現變革和崛起的這個汽車新能源時代，最終的產品形態和產業結構仍未定格。比亞迪當下的成績，不可按照傳統燃油車時代，直接作為未來行業地位的參考。
近期造成比亞迪股價大跌的“華為車企合資”新動作，就是這一情況的最好證明。
華為此前與車企慣用的三種合作模式：零部件模式、HI模式（Huawei Inside）和智選模式。
零部件模式就是華為把自研的零部件賣給車企，比如電驅、激光雷達、NFC、車鑰匙等。
HI模式就是把整套智能電動方案搞進你的車里，主要包含鴻蒙座艙加華為智駕等。
智選模式則是HI模式的Pro Plus，不僅幫你搞定“智能駕艙+智能駕駛”等，還幫你外觀設計，幫你做營銷，甚至直接把車放到華為手機的門店里去。
這三種模式在過去幾年里也創造出了不少產品，獲得了一定的市場銷量，但車企始終害怕丟掉“靈魂”，丟掉自身業務的主導權。
這個問題在相當長的時間里都是無解的。但隨著比亞迪的“努力”，其他車企們“命”都快沒了，“靈魂”丟不丟掉自然也就不重要了。畢竟，傳統車企不僅要在自己的產品序列中與比亞迪直接PK，同時還要在比亞迪非強勢的領域運用行業內外部最強的助力，以搏出生機。
很顯然，對車企而言，華為就是一個沒有辦法之下的最好選擇。
就拿這次華為和長安的合資新公司來說，直接將原華為汽車BU下的智能駕駛解決方案、汽車智能座艙、智能汽車數字平臺、智能車云、AR-HUD與智能車燈等業務、資產和人員，都將被注入合資新公司。這種業務和資產架構，已經超越了很多傳統汽車產業鏈中的合作關系和模式。
與車企進一步深度的共創、制造，標志著華為試圖向類似于燃油汽車時代全球汽車供應鏈巨頭博世的角色靠攏。如能走通，這也將會是最符合中國車企各方利益的角色。
相比車企，華為一貫擅長貼著用戶需求、用戶體驗去搞創新，如此，其他自主車企有望將中國汽車產業拉入比亞迪不算太擅長的智能階段中去競爭。
中國乘用汽車目前產品的組成，基本可以分為3部分：汽車基礎硬件、汽車體驗軟件、汽車未來能力。
汽車基礎硬件就是汽車的車殼、發動機、電機、三電、電池、懸掛等基礎硬件；汽車體驗軟件包括內飾的整體設計，各種數字化顯示屏配套的軟件升級，以及各種沙發彩電大冰箱；未來能力主要特指高等級的智能駕駛功能。
比亞迪強勢的點在于基礎硬件層，同時對于國內消費者有充足的理解。華為強勢的點在于多年IT巨頭和消費電子巨頭帶來的深厚技術積累和豐富制造經驗。
根據華為2022年年報顯示，智能汽車解決方案BU研發團隊共7000人，截至2022年，華為對該BU的累計投入30億美元，業務營收20.77億元。目前華為已經能夠提供激光雷達、負責智能計算的核心MDC平臺、承接用戶應用需求同時對接廣泛生態的鴻蒙OS在內的一籃子解決方案。
云端用來實現自動駕駛的大模型，更是能夠以每個月0.5 EFLOPS的速度增長算力，讓計算機每天實現在云上“學習”1200多萬公里。
比亞迪雖然是汽車行業中的前輩，想要憑借自身的力量全方位戰勝華為這個IT行業“卷王”，并不算容易。
但相應的投入已經在增加。根據行業內部的消息，比亞迪今年通過高薪資，已經將智駕團隊極速擴張到了5000人規模，在核心硬件上直接選用地平線，并由對方提供算力芯片和工具鏈。
這份決心值得肯定，但比亞迪如何縮短與華為，甚至是其他更早在智能領域耕耘的新勢力之間的差距，仍然是一個大大的問號。
假如在未來的1－3年內沒能處理好這個問題，比亞迪的產品競爭力也可以“再次落后”，甚至失去用戶的青睞。
寫在最后
又一年的時間過去，又一次地來完整審視比亞迪，不妨先給出一個總體的結論——中國的新能源汽車變革遠未到達穩定的平臺期，過去3年通過自身戰略實現快速崛起的比亞迪，有光鮮的一面，也有背后付出的代價，更有新出現的對手。
現在為比亞迪開香檳，為時尚早。
短期的波動回調，也不能斷言下行拐點出現。但越來越多的不確定性，足以影響以預期表現為準繩的二級市場，比亞迪的股價波動，再正常不過。
結合上文對于比亞迪現狀的全新分析，輸出最新一版的比亞迪市場價值因子列表，按照最重要到最次要順序排列：
重點車型銷量/市場競爭趨勢，比亞迪整體產能利用率；
在總體銷量不變的情況下，合理縮減成本換取利潤的能力；
在智能化方面的投入，能否及時輸出為產品和技術的領先；
其他自主車企產業鏈側的合作進展；
比亞迪在海外市場的表現變化。
摘自-虎嗅APP
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