最新！高善文對宏觀形勢的通盤思考，事關地產、 長期利率與出海等
時間：24-05-29 來源：聰明投資者
最新！高善文對宏觀形勢的通盤思考，事關地產、
長期利率與出海等
1、房地產市場已經經歷了顯著的調整，很多估值指標看起來已經回到了十分合理的水平。但是，合理的價格并不是底部，顯著的背離和低于合理價格才能形成底部。
2、如果認為房地產是一種非常重要的資產，那么其定價的基石毫無疑問是長期租金產生的現金流，而長期租金產生現金流的預測基礎，是當下或者過去一段時間里的租金表現。
3、新一輪房地產調控在放松購房限制、調整房地產利率的同時，開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性壓力。
4、（房地產市場的）不確定性主要來自未來幾個月政策的執行，如果執行效果比較理想，就會推動房地產市場逐步觸底，然后慢慢地反轉，政策執行不及預期，對于風險也要有必要的準備。
5、從長期來看，在2030年或者到2035年，長期國債利率存在大幅下行的空間。
6、從較長的歷史數據上來看，在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業大量出海，能夠進一步刺激和提高其回報率。
7、我們認為最重要的背景是，中國在一些新興領域的生產能力，正在形成新的競爭能力，從而推動了中國貿易盈余的擴張。
以上是國投證券首席經濟學家高善文在今天（5月28日）國投證券2024中期投資策略會中分享的最新觀點。
近一個月以來，房地產市場的利好政策頻發，房地產指數也一路上行，近期出現了一定回調。
對此，高善文在本次交流中特別講到了原因。
他分析，新一輪房地產調控在放松購房限制、調整房地產利率的同時，開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性壓力。
但他也指出，如果政策能順利地推行下去，有可能逐步推動房地產市場出現觸底和反轉，如果效果不及預期，不排除市場再次出現比較大的調整。“很多東西我們還要繼續邊走邊看。”
此外，在本次交流中，高善文再次細拆了當下房地產市場所面臨的問題，以及可預期的未來。
結合聰明投資者過往整理的高善文對于房地產市場的看法，會有更深刻的理解。
推薦閱讀：《高善文100分鐘細談當前房地產：已明顯超調，但見底要等兩個信號……》
此外，高善文繼三年前預測長期利率中樞面臨較大幅度的下降，再次針對長期利率進行了進一步解讀。
高善文明確表示長期利率下行的趨勢很難對抗。
未來，國債利率的下行更多會受到利率中樞下降的影響，受利率自由化反推的影響會逐漸弱化。
演講的最后，高善文以日本出海的經驗談及中國企業出海，在經濟長期停滯和內外不確定性的背景下，企業大量的出海，有助于推高企業盈利和競爭力。
這場交流思考的干貨很多，非常值得一看。
以下為這次分享的重點內容，聰明投資者（ID：Capital-nature）整理分享給大家。
這次交流主要是分享和探討，我們對于中國經濟和資本市場當前運行態勢的觀察和判斷。
分為三個部分：
第一部分，我想圍繞過去幾年，在宏觀經濟層面出現的問題、趨勢，以及變化，分享一些我們的觀察和思考。
第二部分，中國長期國債利率在過去一段時間中持續大幅下行，引起了有關政府部門的關注和市場廣泛的議論，我也會對這一話題提出一些我們的想法。
第三部分，在過去幾年中，中國企業越來越多地走出去，將生產基地和供應能力布局在中國以外的國家和地區，其中有什么樣的驅動因素，和什么樣的未來影響。
我想借鑒日本80年代以后企業走出去的基本經驗，對此做一些簡要的描述。
01
中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化
首先，先進入第一部分內容。
這張圖上我們計算了宏觀經濟層面上一個很重要的指標，分子是中國的貿易盈余或者叫貿易順差，即出口減去進口；分母是中國的經濟總產出，即GDP。
然后我們做了連續4個季度的滾動計算，讓這些數據看上去更為平滑。
考慮到價格指數變化的影響，我們控制了價格因素的影響。
換句話說，我們計算了不變價的貿易盈余和不變價的GDP，然后去觀察中國貿易賬戶這么多年以來的變化。
絕大多數人可能沒注意到，2022年以來的這幾年，中國貿易賬戶相對GDP再次出現了巨額盈余，剔除價值因素以后，處在有數據記錄以來的最高水平。
上一次中國貿易賬戶出現巨額盈余是在2007年前后。
當時人民幣匯率水平存在一定的低估，面臨巨大的升值壓力，匯率形成機制缺乏彈性，再加上其他一些內外原因，經常性賬戶出現了巨額盈余。
當時的盈余水平達到了至少改革開放以來的最高水平。
而在過去的這幾年，在剔除價格因素影響的基礎上，貿易盈余數量已經超過了2007年的水平。
如果我們去對比2022年前后的宏觀經濟環境，人民幣總體上可能還面臨著一定的貶值壓力，這與2007年完全相反。
不過人民幣匯率形成機制總體上相較于2007年具有了很好的彈性。
如果不剔除價格，只計算名義值，我們會看到當前貿易賬戶的失衡程度要緩和得多，比2017年水平大約低接近一半，比2015年前后水平還要略低。
剔除價格因素以后的數據表現，表明在這幾年里，中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化。
換句話說，就是你賣什么，什么價格就大幅下跌，你買什么，什么價格就大幅上升。
02
中國再次出現嚴重貿易失衡的原因
我們要問的問題是，為什么這幾年中國會再次出現嚴重的貿易賬戶的失衡？
一個有吸引力的解釋是，疫情期間全球范圍之內出現了大范圍的封控，供應鏈受到嚴重的擾動。
如果剛才這個解釋是正確的，那么隨著全球經濟活動恢復正常，貿易盈余應該很快會出現大幅收縮。
但實際上，2023年的貿易盈余卻出現很輕微的下降。2024年以來，貿易盈余再次出現上升。
很多人可能更傾向于第二種解釋，就是疫情這幾年，中國制造業投資總體維持在相對較高的水平，再加上中國在以新能源汽車為代表的新三樣領域取得了巨大技術突破，競爭力的顯著提升推動了貿易盈余的擴張。
我認為這種解釋不能說完全沒有道理。
但完全基于中國制造能力的顯著提升來解釋前所未見的貿易盈余，說服力可能是不足的。
反向的證據在于，中國在整個時期的經濟平均增速是偏低的，物價表現和匯率表現都是偏弱的。
如果由于中國競爭力的顯著提升造成了貿易盈余的大幅擴張，那么不應該出現如此弱的匯率表現。
此外，整個時期的經濟增速與歷史正常趨勢相比，也是明顯偏低的。
所以有了第三個解釋，這我們以前討論過，但沒有從這個角度去處理數據，所以常常感到很迷惑。
即中國房地產市場的大幅調整。
2021年以來，中國房地產市場出現大幅調整，開發、投資、新開工、銷售連續大幅下降，帶動的上下游產業鏈需求也出現大幅度下降。
伴隨著這些領域需求的快速收縮，其所對應的生產能力就被迫轉向了國際市場，形成和表現為貿易盈余的巨大擴張。
如果我們去觀察房地產投資在整個經濟體量之中的下降幅度，并考慮其對上下游產業鏈帶動所形成的影響，我們可以把影響的數量級跟貿易盈余擴大的數量級進行一個對比，可以發現在數量級上，二者是比較接近的。
在邏輯的鏈條上，問題的起點是房地產市場的大幅調整，和疤痕效應所帶來的需求的收縮，帶來了偏弱的經濟增長、偏低的價格水平，以及偏弱的匯率表現。
因為需求弱，所以景氣低，所以價格走弱，所以經濟增速走弱，所以匯率走弱。
因為需求弱，相應的供應能力被迫轉向國際市場，從而產生和表現為非常大的貿易盈余的擴張。
同樣因為需求弱，使得工業品價格非常弱，也正是因為工業品價格非常弱，會讓你在國際市場出口方面形成競爭力。
所以我們看到從鋼鐵到很多其他的化工品制造品，中國在國際市場上都更有競爭力。
站在貿易伙伴的角度來看，他們能感受到強大的中國產品的競爭，開始抱怨中國的產能過剩。
盡管這不是中國產能過剩問題討論的焦點，但這卻是促成和刺激關于中國產能過剩敘事的重要背景之一。
當然我們可以說在未來的某個時候，如果中國房地產市場出現了比較顯著的恢復，疤痕效應的消退帶來了總需求比較明顯的上升，那么我們所看的失衡就會出現非常大的修正。
03
今年以來貿易盈余總體在繼續擴張
在討論房地產問題之前，我想再補充一個不那么重要的一個觀察，就是2024年以來，貿易盈余總體上是在繼續擴張的。
此外，我們看到自去年下半年以來，工業品價格的環比變化總體都在0以下，實際上2022年以來的大部分時間里，環比變化都是在0以下，價格水平一直是在輕微下降。
但商品價格在過去幾個月中出現了顯著上升，并創了疫情以來的新高，無論是中國境內基礎商品的價格，還是高盛的商品價格，都有類似的表現。
換句話講，在過去幾個月的時間里，一方面我們看到中國的貿易盈余在繼續上升，一方面整個工業品價格繼續維持在0以下的水平。
表面上比較穩定，但基礎商品價格出現了大幅上升。
如果剔除掉基礎商品價格的影響，那么工業制造品的價格在過去幾個月中，實際上是在加速下跌的。
但這些證據合并在一起是沒法用房地產市場的收縮來解釋的。
房地產市場的收縮可以解釋貿易盈余，可以解釋工業品價格下降，但沒法解釋基礎商品價格的顯著上升和突破新高。
通過過去幾個月的數據，盡管我們認為房地產市場的調整和疤痕效應解釋了2021年以來宏觀經濟數據中最主要的趨勢和特征。
但對于其中一些新的額外的變化，我們認為最重要的背景是中國在一些新興領域的生產能力，正在形成新的競爭能力。
這種競爭能力的產生和形成，推動了中國貿易盈余的擴張，推動了經濟增速相對于此前市場預期更有力的表現，同時推動了上游基礎商品價格的上升。
但這些供應能力的形成，進一步對制造品的價格形成了向下的壓力。
這種力量看起來還會再持續一些時間，但從過去幾年總體數據表現來看，這一影響是新的和邊際上的，而大部分影響仍然歸結于房地產相關聯的影響。
04
租金水平在過去幾年中一直在下跌
為了討論房地產市場，我們在這里跟大家報告兩個數據。
這些數據來自一些市場研究機構的追蹤，與大家微觀層面的體感可能相對接近。
其中有兩個重要的數據，一個是中國25城的房價指數，既包括一二線城市，也包括較小城市，對中國整體房地產市場表現具有一定的代表性。
藍色的線是房價的絕對指數，它以2018年底為100；紅色的線是這些地區的房屋租金價格指數，也是以2018年底為100。
首先，在2021年的某個時候，房價指數上升到105以上水平，隨后開始大幅下跌，目前已經跌到了80出頭水平，房價指數調整接近30%。
如此大的調整與大家在微觀層面上的體感可能是接近的，而且在過去幾個月，房價總體上是在加速下跌。
然后我們來看租金指數，從2020年疫情暴發以后，租金指數就開始波動下行，到今年4-5月份，租金指數相較于2018年底下跌了接近15%，與我們在微觀層面的體感也接近。
這個價格還是住宅的租金價格指數，如果再考慮寫字樓租金價格指數的調整，幅度可能會更大。
這張圖包含了大量豐富的信息。
一個重要的信息是，租金價格水平在連續幾年的時間跨度上出現了大幅度的下降。
比如說從2010年到2018年，甚至從世紀之交到2018年，幾乎所有的數據都表明房屋的租金指數，總體是在上升。
伴隨著經濟的迅猛擴張，持續的城市化，以及居民收入水平的提高，城市住宅租金的絕對水平一直是在上升的。
但在過去4-5年中，租金的絕對水平卻一直在下跌。
如果我們認為房地產是一種非常重要的資產，那么其定價的基石毫無疑問是長期租金產生的現金流，而長期租金產生現金流的預測基礎，是當下或者過去一段時間里的租金表現。
住宅租金在連續4-5年出現大幅下跌，不管因為什么原因，從估值角度來看，房地產市場未來預期租金現金流的基本面出現了非常大的惡化。
此前租金一直在上升，所以大家很容易覺得租金未來是上升的，至少是不變的，但現在租金出現了這么大的下跌，持續了這么長的時間，就很容易認為資產的基本面出現大幅惡化。
長期租金預期的現金流出現大幅惡化，這必然會帶來資本品或者資產價格的大幅調整。
這是資產價格或者是房地產價格出現大幅調整最重要的背景之一。
05
租金回報率的估值水平可能回到2017-2018年水平
再看租金回報率，租金回報率的倒數是市盈率。
我們看到在2021年中之前，房屋租金在下跌，但房屋價格在上升，二者是反向而行的。
作為一種資本品，房地產的估值在那個時候是大幅上升的，盈利越來越低，股價越來越高，估值在大幅上升。
估值的大幅上升表明當時市場認為租金的下跌是臨時性的，大家對未來的城市化、未來的經濟增長、未來租金的上升，仍然有非常強的信心。
所以一方面租金在下跌，另一方面估值在上升，股價在上升。
但是在2021年下半年以后，或是2022年以后，人們對租金上升的認識開始出現了修正，大家對基本面的認識開始向現實靠攏，結果就是估值的大幅修正和房價的大幅下跌。
去年下半年，估值基本回到2018年底的水平，伴隨房屋價格指數的快速下降，現在租金回報率的估值水平很可能已經回到2017年到2018年之間的水平。
從過去10來年來看，不能認為這一水平處在明顯非常高的位置。
再看二手房價格變化和租金變化對比。
我們知道房地產市場原來有一定的泡沫，從總體估值來看，現在已經回到了2017-2018年之間的水平，然后估值的修正帶動了房價大幅度的調整。
06
這輪房地產調整是由基本面驅動的，而不是非理性泡沫驅動
在這一背景下，我們來看不同城市之間的房價表現差異。
在這張散點圖中，橫軸是一段時間內租金價格的變化，縱軸是一段時間內房價的變化。
總體來看，租金變化和房價變化之間有著非常強的聯系。
我們抽出一個時間段來觀察，整個市場的調整不是一個無序的調整，而是在總體價格水平回歸合理估值的基礎上，緊密追蹤基本面。
基本面上，租金跌得少，房價就跌得少，租金跌得多，房價就跌得多，這種模式在一個泡沫破滅的國家或地區中是看不到的。
在泡沫破滅的地區的模式是，原來漲得多，你就跌得多，原來漲得少，你就跌得少，跟租金的差異之間是沒有關系的。
與租金的差異之間有緊密的聯系，表明這是一個追隨基本面的調整，也進一步表明整個市場的調整是由基本面驅動的，不太可能是由一個非理性的泡沫以及泡沫破滅來驅動的。
對于房價來講，未來租金是最重要的基本面，相關聯的基本面還包括大家對未來收入的預期，如果未來預期年收入會有強勁的增長，那么現在即便房價高一些也沒有關系。
但如果未來收入都像日本一樣長期停滯，那么房價收入比就成了一個特別有說服力的指標。
一個非常重要的事實是，長期收入的增速和預期都在下行，疫情期間，收入預期在一段時間內甚至出現了加速下行。
長期收入增速的下行，毫無疑問對房地產的估值來說是有壓力的。
同期長期房貸利率也是大幅下降的，從疫情暴發以來到現在，長期房貸利率的下降也在200個基點以上，收入增速的下降有可能在300個點。
在一些簡單的估值模型中，對長期增長估值來講，就是增速減去利率，再加上對風險溢價的某些控制。
在增速下降的背景下，利率出現了幅度很大的下降。
盡管我們也認為利率進一步的下降，有助于支持市場，并且也有空間，但是相對收入增速預期的下降，利率的調整已經有比較大的幅度。
我們再來看房地產市場的另外一個重要的物理指標，房價收入比。
我們剛才講過，現在房價的絕對水平回到了2016-2017年，這意味著房價收入比大幅度改善。
從這些指標計算，現在的房價收入可能比2014年要更好一些。
對大部分城市而言，從較長的時間序列來看，房價收入比就不顯得那么高。
我們可以說房地產市場已經經歷了顯著的調整，很多估值指標看起來已經回到了十分合理的水平。
但在過去一段時間，房地產的價格仍在加速下行和尋底。
要知道，合理的價格并不是底部，顯著的背離和低于合理價格才能形成底部。
底部的形成非常復雜，如果完全依靠市場自身的力量來形成底部，通常要低于合理的價格水平。
而我們在過去一段時間看到的是，盡管很多指標出現了這么大的修正，房價仍然在加速下跌。
因為基本面惡化是房地產市場調整非常大的原因，但不是唯一的原因。
07
“火燒連營”的流動性危機也是房地產大幅調整的原因
第二個非常重要的原因是房地產企業出現了“火燒連營”的流動性危機。
中國房地產企業的商業模式建立在高周轉的基礎上，高周轉的商業模式對于負債和現金流的穩定性具有非常高的要求。
由于一系列市場、政策的原因，房地產企業的現金流和負債的穩定性在過去幾年受到了巨大的沖擊。
在這樣的背景下，出現了債權人針對房地產企業的集中計提，使得房地產企業形成了行業性的流動性危機，出現了“火燒連營”的局面。
從而導致房地產企業的資產負債表被動地快速收縮，這一收縮也形成了一系列宏觀層面的影響，造成房地產市場劇烈調整。
一個重要的證據是，一手房市場和二手房市場之間交易量的顯著背離，這是非常罕見的。
非常重要的一個原因在于購買新房存在交付風險，再加上其他原因，抑制了房地產市場的表現。
在這個方面，我們來看幾個相關數據。
過去一個月，政府出臺了一系列新的強有力的政策，干預和救助房地產企業。
在這一背景下，房地產板塊的指數出現了大幅反彈。
港股的表現也一樣，民營房地產企業指數的反彈比疫情放開的時候更大，國有房地產板塊指數也出現了量級接近的反彈。
并且，這種反彈在中資美元債的高收益債市場，以及垃圾債市場也有類似的表現，即到期收益率出現了明顯下降。
盡管下降幅度比不上疫情放開時，但從債券市場來看，是疫情放開以來最大的。
這表明市場對過去一個月政府所出臺的房地產政策抱有非常積極、非常飽滿和樂觀的預期。
我個人認為原因是，新一輪房地產調控在放松購房限制、調整房地產利率的同時，開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性壓力。
畢竟房地產企業面臨的流動性壓力是一切問題的根源，當政策開始直面，并試圖解決這一最重要的根源時，市場的價格指數出現了大幅度的反彈。
在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，并且措施方向是對的。
這就解釋了A股市場、港股市場包括債券市場如此強勁的表現。
而我個人認為，市場對政策的解讀，對房地產市場形勢的解讀是有效、客觀、正確的。
但是，再好的政策只寫在紙上是沒有用的，一定要落實到行動上。
長期做交易的人很容易理解一個事實，在政策出臺的一段時間里，市場是由預期推動交易的，但當政策出完以后，市場就轉向了對政策落地效果的評估，至少需要幾個月的時間。
在這一轉化的過程中，市場出現一些交易層面的技術性調整是完全正常的。
在政策效果評估過程中，政策能不能達到市場所預期的效果，只有走一步看一步。
如果能順利地推行下去，有可能逐步推動房地產市場出現觸底和反轉，但政策在執行過程中充滿不確定性，政策的執行需要緊密地追蹤。
這一交易節奏的變化，在上個星期的市場交易中可以明顯看到，市場的交易開始轉向對效果的評估，這至少需要幾個月的時間。
如果效果的評估不及預期，又沒有進一步的政策，不排除市場再次出現比較大的調整。
08
長期利率下行的趨勢很難對抗
接下來進入關于長期利率的討論。
我們在2021年6月的中期策略會上，研究了中國長期資本回報率。
基本看法是，2010年以后，中國的長期資本回報率進入一個長期的下行過程，這一下行過程至少會持續到2030年，也許會更久遠。
中國長期資本回報率的下行將會帶動中國利率中樞的持續下行。
我們當時認為，到2030年的時候，中國10年期國債的利率也許會下跌到2%附近。
（注：點此查看全文：《高善文今天發聲：過去10年利率不合理地高，抑制了A股的估值，未來長期利率中樞面臨幅度比較大的下降可能》）
當時大多數的市場參與者都覺得這樣的預測有一些過于驚人和大膽，但在過去一年多的時間里，長期利率的下行超過了很多人的預期。
再談這個問題，不是出于炫耀的目的，而是我們想對長期的利率做一個進一步的討論。
進一步討論的起點是，站在銀行的角度，資產負債表上有兩種資產，一種是國債，一種是貸款，計算銀行貸款的利率減去銀行國債的利率可以得到一個差值，這個差值就是風險溢價。
觀察風險補償從2011年到2024年的表現，可以發現在13年的時間里，盡管中間有波動有反彈，風險溢價一直在持續地大幅下行。
就是過去13年，中國信貸市場的風險大幅下降，且盈利顯著改善，經濟增長更加強勁。
為什么會出現這個現象？我們認為是值得討論的。
過去13年，不能總用一些臨時性的因素來解釋。
而且這不是利率的中樞，這是風險溢價，無法用利率中樞的下降來解釋。
有些人說是因為早期中國貨幣的投放都是外匯占款，后來的貨幣投放轉向了MLF等等造成了這種差異。
但貨幣投放的差異如果影響貸款利率，它也影響國債利率。
如果貸款利率太低，風險補償不足，可以反頭來持有國債，因為銀行在國債和貸款之間可以調整自己的配置，所以用貨幣投放的差異也很難解釋這個現象。
但是，我們認為它很重要，因為它與一系列資產價格的定價，以及長期國債利率的變化之間存在著緊密聯系。
無論如何，如此重要的風險溢價指標在長期大幅下行是值得關注的。
風險溢價大幅下行的現象如果發生在股票市場，股票的價格和估值應該大幅上升。
但在過去十幾年的時間里，股票的估值總體是下降的。
那么核心的原因是什么呢？我認為核心原因是，在2011年之前，為了順利完成國有銀行的商業化改革，且順利消化不良資產所形成的包袱。
在商業銀行改革的較長時間里邊，政策設計有意識地維持了一個較高的信貸利差，使得商業銀行比較容易獲得盈利。那么通過盈利去消化歷史包袱，清除不良資產，去不斷的去補充資本。
在操作上意味著壓低存款利率，壓低債券利率，壓低無風險利率，提高貸款市場的利率。
巨大的利差使得那個時候的銀行盈利能力很強、ROE很高、估值很高，銀行的人覺得日子很好過。
但隨著銀行商業化改革的基本結束，政策開始引導利率向著市場化的方向回歸，貸款利率下限不斷地調低，存款利率上限不斷地調低，銀行放貸約束逐步減弱，同時銀行也通過影子銀行體系等，變相地投放很多貸款。
這些力量的作用結果使得利差逐步走向均衡水平。
在利差向均衡水平回歸的過程中，國債利率受到了兩種力量的影響，一種力量是利差的回歸，使得國債利率往上走。
同時，長期利率中樞下降，長期資本回報率下降，又使得長期國債利率往下走。
也就是長期國債利率受到了兩種相反力量的影響。
結果就是在2010年至2020年這10年里，長期國債利率的下行相對于貸款利率更加輕微。
而貸款利率，由于長期利率中樞下行，隨著利率市場化，隨著這一管制的解除，它也在下行，所以長期貸款利率的下行幅度很大。
但我們能否把長期國債利率輕微下行的表現去趨勢外推？
如果完全基于邊際資本回報下降這個趨勢外推是可以的，但如果考慮到利率自由化、利率管制的影響，這一外推就是不可以的。
所以，在未來十年的時間里，國債利率的下行更多會受到利率中樞下降的影響，受利率自由化反推的影響會逐漸弱化。
就是從長期來看，在2030年或者到2035年，長期國債利率存在大幅下行的空間。
總結來說，2011年以后，中國長期資本邊際回報持續大幅下行，驅動了利率中樞的下行。
商業化導向的改革和利率管制人為擴大了利差，使得過去10年長期國債的利率下行較少，貸款利率下行較多。
但好消息是，長期國債利率的利率本身會補跌。
盡管短期之內，利率下行有經濟景氣不佳、房地產市場較弱的影響，但不排除隨著景氣回升，利率會有明顯反彈。
但是，長期利率下行的趨勢很難對抗。
前段時間財政部發行的超長期國債受到了市場追捧，在一定程度上反映了市場的定價有很合理的成分。
30年之后就是2054年，但2035年以后，經濟增長、長期利率都會降到非常低的水平。
所以，現在長期國債利率把價格定得低一些，是有合理性的。
09
在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業出海能夠刺激和提高其回報率
第三個方面的討論是關于企業出海。
出海是今年以來資本市場非常關注的一個主題投資。
同時也因為日本企業在泡沫破滅前后，在日元大幅升值等大背景下，日本企業大規模出海，為我們提供了一個學習和借鑒的案例。
日本企業出海有很多背景，比如日元匯率大幅度的升值對競爭力的影響、日本房地產泡沫破滅、人口老齡化和人口增速下降等等。
總的來說，日本企業在幾十年的時間里不斷開拓海外市場，取得了在很多人看來驕人的成績。
而在很多層面上，中國企業出海與當時的日本有一些相似性。
比如，很多人認為中國房地產存在泡沫的影響，存在長期人口下降的影響，存在勞動力成本、環保要素成本上升帶來的競爭力的影響，存在外部地緣政治不確定性所帶來的影響等等。
所以我們先分析一下日本出海的表現。
我們先來看日本企業出海在總量層面上的表現。
分母是日本國內總的資本存量，包括工廠、機器設備、地鐵、機場等所有這些。
分子是日本多年以來在日本之外地區的直接投資存量，日本企業在境外有直接投資，比如在中國、北美有大量的合資企業。
藍色的線，代表一個更廣泛口徑的投資，存量不僅包括直接投資，還包括信貸、股票、外匯儲備等，通過金融市場和信貸市場，債權也越來越大，這種債權也是他們海外資本的一部分。
這是兩個口徑。
直接投資是一個比較窄的口徑，因為對于一個工廠來講，直接投資需要有一定的負債來運行。
所以，這個工廠所對應的總的資本存量，跟日本人自己統計的海外ODI不見得是一一對應的。
從這個指標來看，日本總的海外投資存量占到日本資本存量的40%，其中海外直接投資占海外投資總量的20%，占日本總的資本存量的8%。
我們再來看日本海外公司的銷售收入。
日本海外公司的銷售收入不等于，但是大致可比于GDP。
在晚近的時候，日本在境外投資的企業的銷售收入占日本GDP的比重達到40%以上、不到50%的水平。
所以很多人說日本在本土之外再造了半個日本。
我們再來看其境外的投資收益，如果把日本在境外的投資收益與日本在國內的投資收益做一個比值，會發現自疫情以來，這一比值在大幅上升。
不管是直接投資還是portfolio投資，都在大幅上升，也許是因為海外經濟的景氣在顯著擴張，但是中國的景氣并沒怎么擴張，所以我們不能很好地理解這個事實。
但在疫情暴發之前，日本海外的直接投資占資本存量的8%，收益大概占10%多一些，海外直接投資的回報率比境內要高一些。
直間接投資回報在疫情之前大概是20%多，占日本資本存量的40%，這是因為這個回報包括持有的海外債券、外匯儲備、信貸等等，不是一個完全的直接投資的概念。
在這一背景下，我們可以直接把日本在境外的投資回報率跟境內的投資回報率，做一個區間比較。
我們很容易看到，大部分時候日本境外投資的回報率，比境內要高。
日本企業如果要去境外投資，那么具有很好的管理技術，具有很好的工程技術，具有很好的商業網絡，要么可以利用境外相對廉價的勞動力、相對友好的政策環境、免稅環境、減稅環境等因素，來回避貿易摩擦。
這些因素都可以使得境外投資取得更高的回報，畢竟受經濟增長停滯、人口下降等因素影響，在日本國內想獲取這樣的回報相對來講更難。
從表面上來看，境外的投資回報比境內更高，境外的增長比境內更高，這似乎是顯而易見的。
但問題在于出海本身是選擇性的，即不是所有的企業都會出海，選擇出海的企業通常也是競爭力比較強的，當然也不排除是在國內混不下去了，去海外賭一下。
從直覺和經驗上來看，大多數選擇出海的企業本身在國內的競爭力都是很強的，本身在國內的回報率就很高，出去之后回報率自然會更高。
但這并不意味著出海提高了回報率，而是因為出海的企業都是回報率高的企業，出海的企業都是回報率高的，留在國內的通常都是回報率比較低的。
出海的企業變多了之后，海外總體回報率就會比國內高。
如果是這種解釋，那么出海本身對于股價和估值的影響就是有限的，因為出海并不能提高回報率。
但也存在另外一種可能性，就是出海可以讓回報率變得更高，會讓企業的銷售收入增長更高，從而股價能有更好表現。
關鍵是我們要把這兩種可能性區分開來。
我們先看下總量表現，橫軸是不同行業的出海程度。
有的行業的海外投資企業在海外的銷售占整個行業的比重很高，這就是出海程度高，有的行業的銷售收入和投資等等都在境內，那就是出海程度比較低。
縱軸上是這些行業的回報率，可以看到，出海程度越高，回報率也越高，出海企業在海外的比例越大，回報率也就越大。
計算行業的凈利潤率也是一樣，在海外的暴露越多，凈利潤率就越高；銷售收入增速也一樣，在海外的暴露越多，銷售收入的增速越高。
但是這些只是表明出海與較好的盈利表現之間有相關關系，并不能表明是出海導致了更高的盈利、更高的凈利率以及更高的銷售增長。
因果關系有可能是反過來的，因為本身競爭力更強，所以更傾向于出海。
所以為了區分，我們最后引入了一個雙向的固定效應的統計分析。
簡單來講，就是同時控制行業的影響和時間的影響。
從統計結果來看，我們可以確定地說出海推高了企業的盈利能力、銷售增長，和凈利率。
進而使得這些企業有比較好的股價表現，這對資本市場來講，從長期來看就是有意義的。
然后我們再去看日本股價的長期表現。
如果我們設定這個指數在1995年的時候為100，紅色的線是大量出海的50只股票的股價表現，藍色的線是完全集中在國內市場的50只股票的股價表現。
從1995年一直到非常晚近的時候，我們看到紅色的線從100漲到了差不多800，而藍色的線只從100漲到差不多不到200。
到2020年疫情暴發之前，紅色的線的長期表現顯著好于藍色的線。
很多人都覺得在疫情之前，日本的股市長期不增長，然后泡沫以后長期維持在很低的水平，這種觀察肯定是對的。
但是我們再觀察其板塊的構成，在總體市場比較弱的條件下，出海板塊從1995年、2005年、2015年，這20年的時間來看，表現也是不差的，至少不比我們上證指數差。
到2020年，出海指數達到300-400差不多水平。
疫情之后漲的也特別多，所以從長期來看，對日本這樣一個幾乎不增長的經濟體來說，這個漲幅是很可觀的了，相較于國內表現，明顯要更好。
2003年以來，外需指數在多數時間內的表現比內需指數要更好一些，但是到疫情暴發之前，兩者之間的差別就沒那么大。
疫情暴發以后，外需指數要顯著強于內需指數，在盈利層面上也是如此。
綜合這些表現，我們認為股票市場的表現盡管有一些細節仍然需要進一步研究，但是從較長的歷史數據上來看，在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業大量出海，能夠進一步刺激和提高其回報率。
相較于內需指數，股價也會有更好的長期表現。
從與國際經驗對比以及穩健的經濟邏輯的角度出發，中國過去幾個季度的出海指數以及對出海板塊的跟蹤，是合理的，從長期來看也是有吸引力的。
10
總結
簡要地總結一下，我今天的討論主要是三個方面的內容。
第一，對于宏觀經濟形勢的觀察。
房地產板塊的調整以及所帶動的貿易嚴重失衡，是這幾年經濟最關鍵的特征。
但中國新興行業生產能力新增產能的投放在邊際上驅動和改善了一些經濟數據。
房地產市場已經經歷了顯著的調整，很多估值指標也進入了合理的區間，但這不意味著已經觸到底部。
其中最關鍵的問題就是房地產企業火燒連營的流動性危機。
在這一背景下，最近一段時間的政策瞄準了房地產領域，市場對這些政策抱有非常大的熱情和非常飽滿的期待。
但是，（房地產市場的）不確定性主要來自未來幾個月政策的執行，如果執行效果比較理想，就會推動房地產市場逐步觸底，然后慢慢地反轉，政策執行不及預期，對于風險也要有必要的準備。
第二，長期利率。
中國長期邊際資本回報的下行，帶動了利率中樞的下行，這是長期利率下行最重要的背景。
但從2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的過程之中，國債市場同時承受了利率向上的力量，使得利率下行不那么明顯，未來這一影響將會大幅減弱。
利率自由化的過程還沒有完全結束，1年期、2年期的利率仍然有25-30個點的BP。
第三，以日本出海的經驗來看，在經濟長期停滯和內外不確定性的背景下，企業大量地出海，有助于提高企業盈利和競爭力。
這種表現反過來在股價層面也有合理印證。
摘自-聰明投資者
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