保持逆向投資的警覺！景林高云程最新年中思考： 有些資產又到了不用紙筆就能 算出價值的時候
時間：24-07-04 來源：聰明投資者
保持逆向投資的警覺！景林高云程最新年中思考：
有些資產又到了不用紙筆就能
算出價值的時候
“如果時光倒流回三年前，很多人會后悔沒有看見那些顯而易見的便宜資產。此時此刻，又到了不用紙筆就能算出價值的時候了。”
“中國股票市場終于有機會出清一批公司，產生一批真正意義的藍籌公司，說不定從此以后，投資者會面對更容易的市場環境。
“在經歷了兩年的大力度降杠桿之后，從今年開始，中國經濟的流動性會逐步改善。”
“隨著各種宏觀政策的轉向和經濟體本身的韌性，下半年開始，我們可以期待很多數據會出現向上的趨勢。”
“如果當下的國內外投資者對中國宏觀經濟不悲觀，很多龍頭公司也不至于出現這么便宜的估值，這樣的機遇很多年才會出現一次。”
以上，是千億資產景林資產合伙人、總經理高云程，在2024年中給持有人的一封信中分享的思考。
景林資產是國內頂流私募，也是聰明投資者長期跟蹤的嚴選私募之一。公司用一級市場的研究方法做二級市場投資，同時強調多元化的產業分析視角。
作為景林核心人物之一的高云程，從業超過20年，2014年7月加入景林資產。曾先后就職于泰信基金管理公司、APS資產管理公司，擁有豐富的國內券商、基金、QFII及私募基金管理工作經驗。
在投資決策方面，他多次表示，景林的方式是不以年度為單位看問題，更希望以企業的生命周期、經濟周期和產業技術變革這些維度去尋找能夠持續創造價值的公司。
在持有人信中，高云程討論了當下的兩類投資機會：
一是仰望星空：AI為代表的科技方向；
二是腳踏實地：經營穩定、被低估的高分紅公司。
高云程代表產品之一的景林創新成長基金，從2015年2月17日成立以來，截至最新凈值日期2024年5月31日，總回報（扣費后）為**%，年化收益**%，成立以來最大回撤**%。
今年以來，這只產品還有**%的收益率。（點此認證合格投資者后查看完整業績）
2024年一季度末，中概股仍然占據景林持倉的半壁江山。其美股前十大重倉股分別是META、拼多多、微軟、網易、DOORDASH、臺積電、英偉達、新東方教育、富途控股和滿幫集團。
去年一季度末，英偉達新進成為景林資產美股持倉的前十大重倉股。
2023年中期給投資者的信中，高云程表示將重點布局三大領域：包括居民消費水平會持續提升、科技革命領域AI帶來的投資機會以及中國的具備全球比較優勢的產業。
今年一季度，景林大舉加倉臺積電、英偉達和Meta這三大和AI相關度較大的股票，同時新建倉阿里巴巴、騰訊音樂、京東與攜程。
不過，今年一季度景林也大幅減持了拼多多、微軟和網易，而名創優品、愛奇藝、谷歌等4只個股則被清倉。
剛結束美國西岸調研的高云程，還在信中分享了自己的眼見為實的觀感和一些“反過來想”的第二層思考。
信的最后，高云程對比中美一線城市麥當勞的外賣費用。從這個充滿生活氣息的物價小例子里，他表示：從購買力平價角度計算，中美的GDP差異早在2014年已經逆轉了。
高云程較少接受外界采訪，以下是他本次題為《仰望星空，低頭算賬》的持有人信，很多有啟發的思考，聰明投資者（ID：Capital-nature）轉載分享給大家。
各位投資者大家好：
2024年的一半時間就這樣在跌宕波折中過去了，看指數變化似乎波瀾不驚，但是回顧過去六個月每個月的市場變化，都幾乎是波動巨大的。
中國股票市場經歷了一月的流動性危機后逐步企穩，然而劣質公司的邊緣化和被淘汰已經是不可避免的了。這讓在A股市場渾水摸魚和各種輪動的資金面臨系統性風險。
中國股票市場終于有機會出清一批公司，產生一批真正意義的藍籌公司，說不定從此以后，投資者會面對更容易的市場環境。
在流動性充裕、信心充足的情況下，海外市場總體上表現積極。但是，由于很多公司估值不低，一旦出現業績或者業績指引低于預期，也造成股價大幅下跌，真正有賺錢效應的公司數量少而集中。
今年上半年,中美市場都只有一條主線能讓投資者持續產生正收益，中途離開這兩條主線的投資者無不后悔不已。這兩條主線分別是中國市場的大宗商品或公用事業類高分紅公司以及美國市場的AI核心資產。
我想把AI這條科技方向比作人類仰望星空，努力探索的未知未來。那么也可以把投資于穩定經營、有較高分紅收益率的公司歸結為對風險承受度降低之后的腳踏實地。
其實從金融學的基本概念也能解釋的通這兩條主線持續表現突出的原因。
在無風險收益率5%左右的市場，只有投資于更具增長潛力或者改變現狀的公司才能獲得足夠的風險補償。
而對于無風險收益率已經降到2%左右的市場，任何經營確定性比較高，大于3%以上分紅率的公司都有提估值的空間。
以上兩個策略有效的期限已經不止一年，相關公司的市值也都創下新高。
站在現在的時點，如何繼續把握仰望星空的機會?
如何發現簡單計算就能得出的投資機會?
如何永遠保持逆向投資的警覺?
這些思考，構成了下半年我的投資思路和策略。
01
仰望星空：AI探索未來
先談談仰望星空的機會吧：筆者剛剛完成了一趟美國西岸的調研之旅，感慨頗深。
大部分美國科技公司都呈現出信心充足、言必談AI、談AI必談GPU的狀態。他們已經確認了這是未來科技發展最重要的方向，都積極投入資源進行軍備競賽，都怕自己落后于這一輪的科技革命。
在硅谷，已經比較完備地形成了大學培養人才、人才進入科技企業或者創業、風險投資和并購投資發達活躍、上市公司業績和市值雙升、員工由于股票升值而闊綽置業并大膽消費的良性循環。
越來越多的亞洲投資人不遠萬里來到硅谷，想找到投資科技股的圣杯或者給AI的信仰充值。
但是，每一天忙碌的調研結束之后，我都會困惑于幾個問題：
1、某一種科技產品能真的被一家公司長期壟斷嗎?
2、現在砸大錢投入之后，未來明顯可以貨幣化的應用在哪里?
3、蘋果產品和ChatGPT的結合，推出了AI手機的新雛形，以后會不會每一款智能手機都是和大語言模型結合的，智能手機已經進入了AI時代。但是，售價能提高多少?后面的軟件收費會是突變增長還是漸進增長?
每一天都帶著這樣的疑問去走訪AI產業鏈里的公司，可是答案不易獲得。
在行程的最后一天，有機會來到這一輪雪球滾起的地方：OPENAI。這是一個門口logo都沒有的辦公樓，但是安保甚為嚴密。科學家們大多是畢業沒幾年的年輕翹楚，都懷抱著一定能改變世界的理想和科技必須向善的理念。
不過就算在這個AI浪潮起源地的交流討論，得出的答案依然是：前途是光明的,過程有很多不可知性。
對于泛數據安全需要嚴格監管甚至需要全新的法律與之適應。作為生產力工具，AI已經在一些數字原生態的新公司中被積極采用，但是傳統大企業的進程是嚴謹而緩慢的。
反觀股票市場，龍頭公司的股價卻是只爭朝夕，我遇到的同行也是言必談持有這些龍頭公司。
02
腳踏實地：經營穩定、被低估的高分紅公司
這就到了一個有趣的時間節點，產業發展的規律和投資者預期是不是會在未來有一定的不一致性?
是不是應該從仰望星空的角度慢慢回看一些數著手指算起來就顯而易見的、低估的公司和行業呢?
有一類中國企業，他們基本上都在中國香港或者美國上市交易。這樣的格局造成對他們的定價權并不在最熟悉他們的中國投資者手中。
所以無論是地緣政治的問題、行業監管的問題、過度競爭的問題，都會最終體現在這些公司的估值里。
在過去三年，這些公司的估值由于以上提及的原因一降再降，現在已經接近文章之前提及的公用事業高分紅公司的水平。
但是我們再仔細研究這批公司的基本面，會發現一些共性的東西：他們都是普通中國人生活中不可或缺的基礎平臺,基本涵蓋了娛樂、社交、購物、旅行、餐飲、生活服務等各方面。
如果說水電煤網是基礎設施，那么這些公司是讓普通人的生活變得比較愉快和便利的基礎平臺。
經歷了曾經的過度競爭，無邊界擴張，股價大幅下跌和預期更務實之后，這批公司在經營上呈現出以下特點：
1、更謹慎的資本開支；
2、更聚焦核心主業的發展；
3、更好的股東回報計劃。
這批公司在經歷了過度競爭和發散式擴張后，發現其實核心業務也許才是屬于自己的那塊蛋糕。
做好這塊蛋糕，回報好投資人才是需要腳踏實地做好的功課。
所以我們看到這些核心業務估值水平處于8-16倍PE的公司，核心業務逐步恢復了增長，利潤比收入增長更快，拿出大部分自由現金流回購股票或者分紅。而且基本都大量在手凈現金、幾乎無有息負債的資產負債表。
如果我們對比海外類似公司的合理估值水平，考慮到目前中國經濟增速放緩的大背景對此給予一定折扣，這些公司的平均估值也應該在目前基礎上增長20%-30%。
再考慮未來三年年均業績增速約等于15%左右的可能性，加上平均每年4-7%的分紅回購率，簡單的數學就能算出100%左右的未來三年股價潛在空間，甚至不需要太多驚喜。
當然有人會質疑,現在這樣的環境，誰會買他們的股票呢?
答案是：公司自己！
這些公司把自由現金流的大部分用來回購自己的流通股，如果連續做幾年，相當于每年會減少4%-5%的總股份數量，EPS會有顯著提升。
現在這些機會很像三年前的中國神華、中移動、中海油等。如果時光倒流回三年前，很多人會后悔沒有看見那些顯而易見的便宜資產。
此時此刻，又到了不用紙筆就能算出價值的時候了。
確實很多人擔心中國宏觀經濟的長期低迷，但我想說，很多的所謂信心，實際上是由充足的流動性和穩定的預期給的。在經歷了兩年的大力度降杠桿之后，從今年開始，中國經濟的流動性會逐步改善。
5月17日關于房地產首付比例下降和房貸利率的調整，應該看作最重要宏觀經濟政策的拐點。
中國經濟現在雖然依然艱難，就業形勢嚴峻，居民收入增長乏力，但是隨著各種宏觀政策的轉向和經濟體本身的韌性，下半年開始，我們可以期待很多數據會出現向上的趨勢。
各項經濟政策、產業政策在未來一段時間的穩定性、確定性也會顯著比前三年要好。
如果當下的國內外投資者對中國宏觀經濟不悲觀，很多龍頭公司也不至于出現這么便宜的估值，這樣的機遇很多年才會出現一次。
最后分享一個比較，也許能給大家對中美實際GDP的統計差異有所管窺。
在上海點一人份麥當勞早餐套餐送到家,大約20元人民幣,而在美國同等級別城市，同樣套餐同樣距離送餐到住址加上小費后的總費用大約是20美元。如果分別計入兩國之間的貨幣匯率，就有7倍的差異。
實際上，一樣的食物一樣的勞動甚至更低的效率。這也是為什么從購買力平價角度計算，中美的GDP差異早在2014年已經逆轉了。
在仰望星空方面，我們應該奮起直追，不僅學習技術也要學習源源不斷產生技術和科技的土壤環境。
在長期國力對比方面，我們也無需妄自菲薄，一份快餐就是一份快餐，不能因為價格差距7倍就能多給幾個人吃飽。
祝大家身心愉快！
高云程
2024年6月30日
摘自-聰明投資者
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| “神奇25倍”：茅臺還行嗎？ | 沒有上一篇 |
