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尊敬的投資者：

       今天是萬杉豐和八期可以正式進行基金操作的第一天。非常感謝您對我們的信任，認購了萬杉豐和八期。我們將以專業(yè)的知識、勤勉的態(tài)度，實現(xiàn)您的資產(chǎn)的長期增值。

       作為基金經(jīng)理，我希望在未來可以持續(xù)地和您保持暢順的溝通，分享我的一些想法，也很樂意聽取您的想法。在這些溝通中，我們可以討論投資理念和方法，但不會討論具體個股的操作。如果有提到一些公司，那也只是對理念和方法的舉例說明，而不構(gòu)成任何投資建議，謹此作為事先說明。

       首先向您報告一個好消息和一個不算那么好的消息。好消息是我們的大邏輯得到了市場的驗證，在2月份市場最低迷的時候我們發(fā)起募集基金，我們從詳細的數(shù)據(jù)分析支持下旗幟鮮明地指出當(dāng)時是投資港股十年難遇的非常好的機會，而這在短期內(nèi)就已經(jīng)得到了部分驗證，香港市場的國企指數(shù)目前已經(jīng)比低點上升了21%，我們關(guān)注的股票池中的不少標(biāo)的上漲幅度已經(jīng)超過了50%。不算那么好的消息是由于今年中國基金業(yè)協(xié)會的備案流程和時間長度比去年增加了很多，所以今天才是萬杉豐和八期可以正式進行操作的第一天，也就是說，我們的基金沒有享受到之前從底部上漲的好運氣，而當(dāng)我們可以開始建倉的時候，港股市場和我們關(guān)注的標(biāo)的的價格已經(jīng)比底部上漲了不少。

       我們的投資者可以寬慰的是，我們的投資是基于長期有利概率的投資框架，在這個框架之下，邏輯和概率分析的正確是重要的，而運氣成分在這個投資框架下并不重要。事實上，您的基金經(jīng)理過往的投資并不依賴于好運，反而是已經(jīng)習(xí)慣了在運氣不太好的情況下去獲取長期的投資收益。

       我想和您分享一下資產(chǎn)配置的想法。對于投資來說，資產(chǎn)配置的決定是最重要的。學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資業(yè)績的90%-95%是由資產(chǎn)配置所決定的。資產(chǎn)配置的決定既要考慮各類資產(chǎn)的潛在收益率，還要考慮承擔(dān)的風(fēng)險水平，以及各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性。而資產(chǎn)配置決定應(yīng)該是基于長期的判斷并且保持相對穩(wěn)定，而不應(yīng)該在月和日的短時間維度上變動。

       資產(chǎn)配置的創(chuàng)新代表人物，耶魯大學(xué)首席投資官大衛(wèi).斯文森在其《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中對資產(chǎn)配置的過程做了比較詳細的說明。他認為穩(wěn)健的長期投資者在資產(chǎn)配置中要體現(xiàn)股權(quán)偏好和分散化投資的基本原則。投資者應(yīng)該避免使用擇時策略，而應(yīng)采取再平衡策略，使得各類資產(chǎn)的配置比重與目標(biāo)水平保持一致。資產(chǎn)配置目標(biāo)應(yīng)當(dāng)每年評估一次并且僅此一次。

       在當(dāng)前要對未來的資產(chǎn)配置作出長期的判斷，就需要關(guān)注一些關(guān)鍵的數(shù)據(jù)。在過去的20年中，中國的M2以遠高于GDP增長的速度增加。雖然大家普遍認為美國在2008年之后是全球貨幣寬松的水龍頭，但實際上中國的貨幣膨脹遠遠高于美國。下圖展示了中美兩國都以1995年年底為100基準(zhǔn)點，從1996年到2016年2月底的M2的比較。2016年2月底，中國的M2總量是1995年年底的23.5倍，年復(fù)合增長率為16.8%。2016年2月底，美國的M2總量是1995年年底的3.4倍，年復(fù)合增長率為6.35%。

       展望未來，我們需要考慮的是，如果中國M2總量的增加還是保持如此高速膨脹會導(dǎo)致什么，如果不能保持又會導(dǎo)致什么。從一般常識來說，一種貨幣增發(fā)越多，這種貨幣的貶值壓力就會越大。杠桿乘數(shù)越高，需要承受的風(fēng)險和壓力就越大。因此一個建議是投資者在做資產(chǎn)配置時，可以適當(dāng)?shù)卦谌蚴袌霰容^的角度去思考。

       在這封信的后面附上巴菲特1984年在哥倫比亞大學(xué)演講中的其中一段話，關(guān)于投資的基本原理，沒有人可以比巴菲特說得更加明白易懂。這些原理，在1950年適用，在1984年適用，在2026年依然適用。

        祝享受每天內(nèi)心的幸福快樂！

任文杰

萬杉資本

2016-4-19

附:巴菲特1984的演講摘錄

       我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。

       在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風(fēng)險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報酬卻更高。基于價值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險更小，預(yù)期報酬卻高得多。

       我舉一個簡單的例子： 1973年，華盛頓郵報公司總市值為8,000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低于4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺，這些資產(chǎn)目前的市場價值高達20億美元，因此，愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。

       現(xiàn)在股價如果繼續(xù)下跌，公司市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其Beta值也會相應(yīng)地上升。對于用Beta值衡量風(fēng)險的人來說，價格跌得越低，意味著風(fēng)險變得越大。這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話，我永遠無法了解為什么用4,000萬美元會比用8,000萬美元購買價值4億美元的風(fēng)險更高，事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000萬美元買入價值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產(chǎn)，基本上是毫無風(fēng)險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以，你希望并確信能夠找到誠實并且能干的管理者共同來管理公司，這并非一件困難之事。

       與此同時，你必須具有相應(yīng)的知識，使你能夠大致準(zhǔn)確地評估企業(yè)的內(nèi)在價值。你并不需要非常精確的評估數(shù)值，你所需要的就是格雷厄姆所說的價值大大超出價格所形成的安全邊際。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個很大的安全邊際。當(dāng)你建造橋梁時，你會確保這座橋能夠承受3萬磅的載重量，但你只準(zhǔn)許載重1萬磅的卡車通過。在投資中，你也應(yīng)該遵循相同的安全邊際原則。

       你們當(dāng)中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉(zhuǎn)向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。船舶將永遠環(huán)繞地球航行，但相信地球平面理論的社會(the Flat Earth Society)仍舊繁榮昌盛。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。