比亞迪的“高負債”
時間：24-11-20 來源：建約車評
比亞迪的“高負債”
在即將迎來30周年慶之際，全球新能源汽車的銷冠比亞迪，遇到了一些“不愉快”。
在最近一兩個月，互聯網上密集地出現一些疑似“別有用心”的稿件，對比亞迪汽車中報披露的財務情況進行“關心”。
主要的觀點包括：
1.截至2024年6月31日，比亞迪總負債達5316億元，資產負債率達到了77.47%，這一點令人擔憂，會影響比亞迪的穩健經營。
2.中報中的經營性凈現金流僅為142億元，與去年同期的820億元相比，斷崖式下跌82.7%。
3.比亞迪凈利潤表現不佳，“隱患”頗多。
這些文章對比亞迪的財務情況的質疑可總結為兩個方面：
一方面，質疑高負債率和和經營性凈現金流問題，本質上在質疑該公司的償債能力。
批評者認為，當今國際形勢風云變幻，不確定性非常大，高負債率不利于企業的穩健經營。
另一方面，批評比亞迪的盈利能力。
批評者指出，增收不增利無法持續，沒有利潤拿什么來投資AI大模型、芯片、電池等固態核心技術，并敦促傳福哥，在高速擴張時，在跑得快的同時也要“跑得穩”。
高負債=高風險？
批評者對比亞迪財務狀況的第一個質疑是資產負債率達77.47%，有點高。
但并沒有指出，汽車制造企業的資產負債率達到多少是合理的；同時，也沒有指出在新能源汽車銷量高速增長階段，負債率在哪個范圍之內是合理的。
舉一個例子，中國工商銀行2023年的負債率為91.54%，看起來是一個非常糟糕的數據。
事實上，整個銀行業都是高杠桿經營的。
我又懷著好奇心翻閱了福特汽車2007年的年報，發現截至2007年12月31日，該公司的總資產為2792.6億美元，總負債達到了2722.2億美元，負債率達97.5%。
事實上，福特汽車穿越了后來的2008年全球金融危機。
當前，從全球汽車行業看，2024年上半年，福特負債率達到84%，通用汽車是75%，大眾和豐田分別是70%和61%；國內主流車企當中，吉利控股是68%，長城汽車是63%，長安則是61%。
從全球高端制造業龍頭看，2024年上半年，通用電氣的負債率是83%，蘋果是84%，空客是85%，戴爾是103%，波音是117%。
綜上，國內外主流車企資產負債率在70%上下，全球高端制造業龍頭都在80%上下——與之相比，正處于高速發展期的比亞迪需做大量投資布局，其77%的資產負債率處于合理水平。
另一個顯而易見的事實是，當整個行業在高速發展時，杠桿率一定會高一些，而這個行業平穩發展時，企業家舉債的意愿會大幅降低。
當下的新能源汽車行業，一個典型例子是賽力斯，截至2024年6月31日，該公司的負債率指標為89%，而2021年12月31日的數據是75.86%。
這個事情很容易理解，當問界M9、M7的訂單飆升、產能嚴重供不應求時，瘋狂擴產是唯一正確的選擇。
資產負債率的另外一個問題是，這是一個靜態指標，它無法反映資產的質量如何，賺錢能力如何。
比如，一個人準備貸款買房時，首付是20%還是30%的重要性，其實要遠低于月供占月收入的比例。
哪怕首付是50%，如果月供占收入的比例超過70%，也會非常危險。
對于比亞迪而言，一年以內的短期負債為4527億元，但該公司未來12個月內流進來的現金總量會超過7000億元，且手頭上還保留著2984億流動資產。
這樣的現金周轉情況不要太健康。
唯一可能對比亞迪形成挑戰的是，未來12個月之內，流進來的現金呈現斷崖式下跌直至腰斬，才會對該公司的現金周轉造成致命的打擊。
收入腰斬只有一種可能，即銷量腰斬，這個事情不會發生，2024年9月，比亞迪在中國市場銷量同比增長56%。
對于汽車制造商的固定資產而言，主要是廠房和機器設備，這些東西基本上很難變現。
如果說，要讓這些資產發揮作用，只有一個方法，就是有強大品牌和造出有競爭力的車型產品，賣出更多的車。
對于汽車制造商而言，最重要的是，能把車賣出去、賣更多的車出去。
從政府運營的角度而言，除了看資產負債率之外，另外一個看債務的角度是，總債務占GDP的比例，GDP的創造能力，才是流動性的根源，是償債能力的根源，而不是流動比。
企業的營收是流動性的根本來源。
如果一個汽車企業負債率占比看起來不高，但營收規模趨向于萎縮，且總負債占年營收規模比例很高，對供應商而言，則會是一個非常危險的信號，因為汽車的固定資產很難變現。
批評者的第二個質疑是，2024年上半年，比亞迪的經營活動凈現金流收窄至142億元，而去年同期為820億元。
這個指標確實非常關鍵，這里簡單分析一下原因。
從報表，我們可以看出，2024年上半年，比亞迪經營活動凈現金流的斷崖式下跌，主要是支付給供應商的貨款大幅增加所致，從2023年同期的1250億元增加至2024年的2175億元，同比增幅74%。
如果要讓這個數據好看一點，壓一壓供應商的貨款即可上來。
比亞迪為何沒有這么做呢？
原因也很簡單，2024年下半年，隨著一些熱門車型的發布，比亞迪的銷量即將進入一個爆發式增長期，該公司需要為2024年Q3、Q4的銷量爆發備貨。
他們需要支付供應商更多的貨款，才能夠讓生態小伙伴們有信心開足馬力生產部件和保供。
所以，比亞迪2024年上半年經營活動凈現金流不及預期的核心原因是，由于未來訂單飽滿，該公司需支付供應商更多的貨款備貨，以保障未來幾個月更大規模的車輛生產。
從該公司2024年Q3的季報，我們就可以發現，比亞迪Q3單季度的經營活動凈現金流達到421億元。
而且，我們現在可以預測，比亞迪2024年Q4單季度的經營活動凈現金流有可能會超出前3季度的總和。
原因在于，比亞迪2024年Q4的營收將創下歷史新高，而2025年Q1因為春節因素會迎來季節性淡季，該公司的備貨壓力會大幅下挫，支付給供應商貨款也將大幅降低。
如果說，對比亞迪的“高負債率”進行批評，還可被稱之為不專業的話，那么，將該公司特定時期的經營活動現金流專門拿出來評價，而不提供連續數據，以及分析數據背后所造成的原因，則可稱之為“斷章取義”。
批評者的第三個批評是比亞迪的盈利主要靠補貼。
這個結論如果放在2021年之前，我們會心悅誠服。那個時候，中國的新能源汽車產業確實對政府補貼有著較大的依賴。
然而，把這個結論復制在2024年的比亞迪身上，則會有刻舟求劍之感。
簡單看一下營業利潤。
2023年，該公司的營業利潤為364億元。
相對于6023億元的營收，占比只有6%，確實是非常微薄。
然而，我們認為看毛利潤和毛利率會更有意義。
2023年，比亞迪營收為6023億元，營業成本為4806億元，毛利潤為1217億元，毛利率為20%，是一個比較健康和良性的毛利率。
這些毛利之中，比亞迪將396億元投入了研發之中。
2024年上半年，比亞迪的營業利潤約為133億元，相對于3011億元的營收，營業利潤率為4.4%。
在2024年上半年的營收為3011億元，毛利潤為602億元，毛利率為20%。
要提升營業利潤也有辦法，降低研發支出即可。
2024年上半年，比亞迪的研發支出為196億元，去年同期為138億元，同比增長42%。
2024年Q3，比亞迪的營收為2014億元，毛利潤為441億元，毛利率為21.9%，單季度研發投入為137億元。
從這個角度看，比亞迪的運營利潤率確實不高，但20%的毛利率是一個健康和良性的數值。
比亞迪運營利潤率低的原因主要在于研發投資非常激進。
在2024年，該公司的研發投資預計會達到500億元。
高負債和高增長
對于比亞迪而言，過去幾年負債率的持續提升是產能擴張的必然結果。
2020年，比亞迪的月銷量為3萬輛，2024年10月則是50萬輛。
這意味著，在4年的時間里，該公司的年產能從之前的50萬輛臺階拉到600萬輛臺階，產能增長超過10倍。
在中國市場，每10萬輛產能的投資支出大概是20億元。
增加550萬輛產能，大概需要多少支出呢？
讓我們看一下該公司的資產和負債情況。
2020年12月31日，比亞迪的總資產為2010億元，總負債為1366億元，負債率為67.96%。
從2021年起，比亞迪的銷量開始起飛。
資產和負債規模也開始擴張。
其中，負債從2020年12月的1366億元，增長至2024年6月的5316億元，增加了3950億元；總資產從2020年12月的2010億元，增長至2024年6月的6862億元，增加了4852億元。
這也意味著在增加3950億元負債的同時，所有者權益也增加了902億元。
從數學的角度看，當分子和分母加上相同的數時，比值一定會變大，如果要想維持不變，當分子增加1時，分母必須要增加1*原始比例的倒數，假設原始比例為0.7，則分母的增加值為1*(10/7)。
如果要想維持67%的負債率不變，每年的凈利潤需要達到33%，這不可能。
負債增加3950億元，總資產則需要增加5895億元，其中凈利潤需要錄得1946億元，不能分紅，才能維持67%的負債率。
在那個時候，新能源汽車市場獲得利潤非常困難，現在也是。
我們打開看一下比亞迪的負債都增加在哪里？
大頭分為兩項，應付賬款和其他應付賬款。
應付賬款從2020年12月的430億元，增加至2024年6月的2075億元，增加值為1645億元。
這里的應付賬款對應的是“直接供應商”即汽車零部件供應商的貨款。
彼時比亞迪的月銷量為3萬輛左右，而2024年6月，該公司的月銷量為34萬輛。
如果比亞迪給供應商的賬期為4個月，則供應商貨款大致對應的就是4個月銷量的BOM成本。
我們假設該公司提前2個月備貨，這些貨款近似對應該公司5月、6月、7月和8月的銷量對應的部件成本。
4個月的銷量為138萬輛，假設每輛車的平均BOM成本為12萬元，供應商的應付賬款就是1656億元。
當然了，比亞迪還有電子業務和其他業務。
如果比亞迪賬期越長，供應商貨款的應付賬款就會越多；如果銷量越大，應付賬款也會越多。
比亞迪直接供應商的應收賬款的增加主要是因為銷量增加所致。
另外，我們可以看到，和4年前相比，比亞迪縮短了直接供應商的付款周期。
事實上，根據Winds數據，2023年比亞迪應付賬款周轉天數為128天，低于上汽集團和長城汽車的同期數據。
比亞迪負債的另外一個大頭是“其他應付款”。
從2020年12月的928億元，增加到了2024年6月的1575億元，增加值為647億元。
這個應付款項對應著比亞迪的“間接供應商”，最主要的就是產房、設備、土地的應付賬款，由產能增加所致。
鑒于該公司的現實產能從2020年12月的50萬輛，增加至2024年9月的600萬輛，汽車產能建設成本又是如此之高，647億元的應付款增加可以說是良性和可控的。
在所有的負債構成中，比亞迪的有息負債非常低，短期有息負債僅為100.5億元。
這是汽車制造這個行業的優勢所致。
盡管汽車行業競爭異常激烈，但只要把車賣出去，消費者的貨款或者說經銷商的貨款立刻就可以回來。
一般而言，汽車制造商給供應商的付款周期有3-9個月不等，在這期間，可以把趴在賬上的錢用于資本支出以投資產能。
總結一下，比亞迪負債的增加，核心由兩個因素所致，一個是月度銷量大幅增加，導致了對應零部件供應商的應付貨款增加；另一個是產能大幅增加，導致采買土地、產房、設備所需的應付賬款大幅增加所致。
在這里，更重要的一個話題是，在新能源產業高速發展、激烈競爭的時代，汽車制造商是奮力抓住發展機會擴張，還是不賺錢的事情不做、坐等市場份額被友商卷走？
毫無疑問，全力以赴抓住增長的機會是唯一的答案。原因包括：
1、在高增長的時代，如果你沒有抓住擴張的機會，則意味著你需要在一個微增長時代，與競爭對手展開刺刀見紅的肉搏，去搶奪市場份額，付出的代價會更大。
在那個時候，用戶的心智已經被對手占領，對手擁有龐大的市場份額、龐大的研產供銷網絡、優質的產品、強大的成本控制能力，憑什么會在市場競爭中輸給一個后來者呢？
2、智能電車產業，非常接近于一個贏家通吃的產業。
在這個AI作為核心驅動力的AIoT世界，規模意味著一切，沒有規模就不會有生態，沒有規模就不會有數據，沒有規模就無法將AI和軟件邊際成本為0的優勢發揮到極致。
在智能電車世界，在終局時，我們會發現，能夠留下來的選手會非常少。
所有這一切的基礎都是增長。
王傳福是深度理解增長意義的人。
在過去的5年，中國汽車市場的新能源滲透率從5.8%提升到了2024年的44.2%，銷量從彼時的116萬輛增長到今年的1000萬輛左右。
在過去5年，我們可以看到這樣那樣的新勢力崛起，但真正抓到中國新能源汽車產業的高速發展紅利的企業，只有比亞迪。
這家車企，在2020年的銷量只有區區36萬輛，哪怕是在中國汽車市場，也不過是一家藉藉無名的企業。
當2024年結束時，該公司的銷量大概率會超過400萬輛，成長為世界聞名的汽車巨頭。
他們的故事還在繼續。
2024年9月，比亞迪在中國市場的終端銷量為38.3萬輛，同比增長56.2%。
可以預見，在接下來的12個月時間內，比亞迪在中國市場，還將保持瘋狂的增長。
一位造車新勢力的大佬在談到比亞迪時，充滿了欽佩，他說，王傳福真是太NB了，在如此大的體量，居然還能保持如此高的增長速度。
另外一個不得不指出的點在于，在這個產業高速擴張的時期，增長的重要性遠大于利潤。
電車替代油車，是中國自主品牌汽車崛起的機會，但我們必須要深刻地意識到，在產業發展的初期，由于電車供應鏈不夠成熟，在成本競爭力上還是PK不過油車的，這必然會導致企業運營的毛利不佳。
然而，對于一個新興產業而言，另一個趨勢是，成本曲線是快速下降的。
一些NEV汽車產品，在今天看，也許不怎么賺錢，但一個季度之后，就會有一點錢可賺，在一年之后，就會變得比較賺錢。
在這個時候，拿下市場份額，贏得的是未來賺錢的機會。
如果在這個時候，無法承受戰略性虧損，不斷丟失市場份額，在市場增長趨緩、格局已定之時，還想再顛覆市場格局，幾乎沒有可能。
對于中國的供應鏈而言，也需要有一個覺悟，當市場競爭如此慘烈之時，當絕大多數整車企業毛利很低之時，如果你的市場地位不夠獨特，就不要指望有好的利潤。
在這樣的情況下，根據波特的理論，要么能有差異化，要么擴大市場份額以總成本領先策略勝出。
在經歷了這一輪產業更替的洗禮，并能夠存活下來的供應鏈企業，將會擁有全新的成本結構、全新的產品競爭力，也必將會替代掉舊有的供應鏈。
那不僅是中國自主品牌崛起于全球汽車產業之林之時，也會是中國自主供應鏈崛起于全球汽車產業鏈之時。
總結
對于所有的車企而言，在行業高速增長的時候，在保持更低的資產負債率和高速擴張之間，不要猶豫，增長和規模是唯一正確的選擇。
對于所有的車企而言，在不擴張和犧牲毛利擴張之間，不要猶豫，犧牲毛利擴張是更好的選擇，因為隨著時間的推移，毛利還會再回來，但如果喪失了市場份額，不僅毛利沒有了，生存的根基也喪失了。
在接下來的智能電車產業，不存在一個沒有規模還能維持一定盈利的利基市場。
如果有，那也會是一個過渡性市場。
首先要參與激烈的市場競爭，首先要有規模，然后再謀求差異化。
對于比亞迪而言，他們所面臨的核心問題根本不是77.47%的負債率，甚至都不是在高位繼續保持增長，因為他們的規模已經夠恐怖的了。
比亞迪的真正問題，是品牌向上，是AI化轉型。
這幾乎是一個事情，沒有AI科技的落地，品牌無法向上。
摘自-建約車評
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