從港股流動性看香港資本市場改革
時間：25-03-11 來源：FT中文網(wǎng)
從港股流動性看香港資本市場改革
近年來香港股市流動性匱乏成為市場關(guān)注的焦點。香港特區(qū)政府2023年8月成立跨界別“促進股票市場流動性專責(zé)小組”，全面檢視影響市場流動性的因素。專責(zé)小組提出一系列優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)的建議措施，認(rèn)為扭轉(zhuǎn)香港流動性下降趨勢取決于宏觀環(huán)境、地緣政治等外圍因素。2025年1月，香港中聯(lián)辦副主任祁斌明確指出，與國際最佳實踐相比，香港仍有不足之處，可推動研究發(fā)布《香港資本市場白皮書》，對標(biāo)全球最高標(biāo)準(zhǔn)，提出改進意見，列出改革的路線圖、時間表?？梢姡愀圪Y本市場進一步改革發(fā)展，既是香港所需，也是國家所重。
本文從香港股市所處的外圍宏觀環(huán)境和制度基礎(chǔ)出發(fā)，分析總結(jié)香港股市流動性的五大特征，探索香港股市深層次問題和改革思路，嘗試提出香港資本市場改革發(fā)展的三個建議措施：中央統(tǒng)籌規(guī)劃，重構(gòu)港股底層制度基石；港股人民幣化，擺脫美元依賴；大幅放開港股通準(zhǔn)入，解決港股中小市值企業(yè)流動性嚴(yán)重匱乏這個突出問題。
一、香港股市流動性匱乏的問題
股票市場上一般用成交量和換手率來衡量流動性。成交量反映了市場深度，成交量越大，意味著市場上有更多的買賣交易，大宗交易不容易影響價格，流動性較高。換手率是成交量與流通市值的比率，考慮了股票流通規(guī)模對成交量的影響，換手率越高，股票交易越頻繁，流動性越強。本文通過計算股市日均成交量和日均換手率，比較香港股市、內(nèi)地股市和美國股市的流動性差異。
從股市成交量看，香港股市遠低于內(nèi)地股市和美國股市，反映出香港股市的深度較為不足。2024年，香港股市股份日均成交額為124億美元（近1000億港元）。相比之下，美國納斯達克市場2024年日均成交額為1,156億美元、紐交所為1,207億美元，為香港的近十倍之多。同期上交所和深交所日均成交額分別為624億美元和846億美元，均為香港的5倍以上。
從歷史數(shù)據(jù)看，香港股市成交量波動幅度較大，熊市的時候成交量出現(xiàn)大幅收縮。從2020年到2024年五年期間，股份全年日均成交額分別為126億美元、169億美元、117億美元、96億美元，124億美元，呈現(xiàn)大幅波動，低谷的2023年僅為2021年高峰時期的不到六成。
從換手率看，香港股市也比內(nèi)地股市和美國股市低，市場交易活動較不活躍。香港股市2024年日均換手率為0.3%，遠低于上交所的0.9%和深交所的2%，也低于美國的0.4%。在市場低迷的2023年，香港股市換手率更是僅有0.2%。
香港股市流動性受到國家政策和內(nèi)地股市的較大影響。2024年9月以來，內(nèi)地出臺一系列支持股市高質(zhì)量發(fā)展的有力措施，有力提振了國內(nèi)外投資者的信心，香港股市流動性也得到顯著提升。從2024年9月到2025年1月，港股日均成交額達164億美元（近1,300億港元），日均換手率提高到近0.4%。
二、香港股市流動性的五大特征
股市流動性問題實際上是股市各主要矛盾的交匯處和集中反映。為了尋找解決香港股市流動性匱乏問題的根本辦法，我們分析總結(jié)了香港股市流動性的五大特征。
第一，內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)成為香港股市的主體。從數(shù)量看，2024年底，香港股市共有2,631家上市企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)為1,478家，占比為56%；從市值看，港股內(nèi)地企業(yè)總市值3.6萬億美元（約28.2萬億港元），占香港股市總市值（4.5萬億美元，或35.1萬億港元）的80%；成交量方面，2024年全年內(nèi)地企業(yè)日均成交額879億港元（約113億美元），占比88%；IPO集資額看，2024年全年內(nèi)地企業(yè)IPO集資839億港元（約108億美元），占比高達96%。
第二，香港港元流動性實際上是國際美元流動性的一個池子。香港股票以港元標(biāo)價和交易，在聯(lián)系匯率制度下，港元盯住美元，在7.75-7.85/美元這個區(qū)間窄幅波動，港元利率跟隨美元利率波動。美聯(lián)儲貨幣政策和國際美元流動性直接影響香港港元資金成本和港元流動性池子的大小，從而影響香港股市買賣交易，造成股指波動。
以過去幾年為例，香港銀行間總結(jié)余（港元流動性指標(biāo)）在2021年上半年超過4500億港元，隨后不斷下降，在2023年末僅為450億港元，減少了90%；同期，香港金管局跟隨美聯(lián)儲一路加息，港元政策利率從0.5%攀升到5.75%。這個階段，香港股市日均成交額從2021年的169億美元下挫到2023年的96億美元，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對香港股市的拖累是顯而易見的。
第三，香港股市流動性主要集中在頭部企業(yè)，中小市值股票流動性嚴(yán)重不足。香港股市成交額最高的前25家企業(yè)占股市總成交額的約50%，前100家企業(yè)占近80%。相比之下，上交所和深交所前25家企業(yè)成交額占比約15%，前100家企業(yè)占比約為1/3。
從回歸分析模型看，香港股市企業(yè)市值越大，換手率越高，而內(nèi)地股市則剛好相反，市值越小換手率越高。也就是說，香港股市中小市值股票，不僅絕對成交量低，市場深度不足，交易頻率也低，缺少投資者關(guān)注。
第四，香港股市流動性出現(xiàn)行業(yè)分化，新經(jīng)濟板塊流動性較好，傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊流動性較差。筆者估算，2023年港股信息科技板塊和健康醫(yī)療板塊日均換手率均約為0.3%，比金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊（均約0.2%）高出50%。這顯示國際投資者明顯更加偏愛我國的新經(jīng)濟企業(yè)。
第五，個人投資者在香港股市成交額中的占比較低。根據(jù)港交所2020年數(shù)據(jù)，香港個人投資者在股市成交額中的占比為15.5%，其中本地個人投資者占比為10.2%。相比之下，內(nèi)地個人投資者占比高達60%，美國個人投資者占比25%。
縱向看，2010/11年香港個人投資者在股市成交額中的占比為27%，其中本地個人投資者占比為22.3%。可見，在10年期間，本地個人投資者占比下降了10個百分點，不可謂不顯著。
三、香港資本市場改革發(fā)展的三個建議措施
香港股市流動性五大特征給我們諸多啟示和思考。我們嘗試提出以下三個建議措施，推動香港資本市場改革發(fā)展，從根本上解決香港股市流動性匱乏問題。
建議措施一：進一步厘清香港股市在中國股市中的地位和作用，把香港股市發(fā)展統(tǒng)籌納入中國股市發(fā)展規(guī)劃，重構(gòu)香港股市發(fā)展的堅實制度基石。
香港股市對我國企業(yè)直接融資，對金融支持我國實體經(jīng)濟發(fā)展，對我國構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，均具有重大意義。香港股市以內(nèi)地企業(yè)為主體，發(fā)揮連接內(nèi)地企業(yè)和國際投資者的橋梁作用，是中國資本市場的有機組成部分，是中國資本市場的海外延展。
香港股市在中國資本市場中占據(jù)重要地位。從市值看，2024年末香港股市總市值4.5萬億美元，低于滬市7.2萬億美元的總市值，但與深市4.5萬億美元總市值持平，約為滬深股市加總市值的40%。從上市公司數(shù)目看，香港有2,631家上市公司，高于滬市的2,278家，低于深市的2,852家，約為滬深股市上市公司數(shù)量的50%。從IPO集資額看，香港股市2024年全年IPO集資額為112.4億美元，排名全球第四，比滬深兩市IPO集資總額（87.1億美元）還高出近30%。
從發(fā)展實踐看，很多企業(yè)選擇海外上市是因為內(nèi)地流動性緊張、上市困難，香港股市和內(nèi)地股市“打配合”，成為企業(yè)上市的重要海外渠道。現(xiàn)在也有越來越多企業(yè)因海外業(yè)務(wù)發(fā)展融資需求，主動選擇來港上市，如正在申請來港上市的寧德時代。在海外市場，香港股市主要同美國競爭，過去幾年因受到國際地緣局勢影響，美國中概股科技企業(yè)紛紛回流香港，如今香港已經(jīng)成為眾多內(nèi)地科技企業(yè)海外上市首選。
香港資本市場積極抓住這些機遇，先后推出便利同股不同權(quán)科技企業(yè)、生物科技企業(yè)和特?？萍计髽I(yè)上市的專門上市規(guī)則，推動香港股市朝新經(jīng)濟方向轉(zhuǎn)型。特區(qū)政府最新發(fā)布的2025/26財政預(yù)算案，表示正積極籌備開通“科創(chuàng)專線”，便利特?？萍己蜕锟萍计髽I(yè)來港上市。新經(jīng)濟企業(yè)更受投資者關(guān)注，給香港股市注入新的活力，帶來更多流動性，不過新經(jīng)濟企業(yè)也是滬市科創(chuàng)板和深市創(chuàng)業(yè)板的主要目標(biāo)客群。由于缺少中央統(tǒng)籌規(guī)劃，香港股市發(fā)展常常會遭受到不可預(yù)期的困難，比如2023年內(nèi)地企業(yè)海外上市不暢通，香港當(dāng)年IPO市場“巧婦難為無米之炊”，極為低迷。
筆者建議，鑒于香港股市的戰(zhàn)略意義和實際存在的困難，需要考慮把香港股市發(fā)展統(tǒng)籌納入中國股市發(fā)展規(guī)劃，與內(nèi)地股市形成合力，互相促進、協(xié)調(diào)發(fā)展，共同建設(shè)強大的中國資本市場。一些重大議題，比如香港股市定位及上市資源境內(nèi)外統(tǒng)籌分配（發(fā)揮香港股市國際化優(yōu)勢，港股優(yōu)勢板塊、優(yōu)先發(fā)展板塊，香港作為出海企業(yè)融資中心等）、香港市場與內(nèi)地市場融通發(fā)展（如新股通、AH股轉(zhuǎn)換、跨境監(jiān)管等）、香港市場國際競爭力（如考慮香港設(shè)多個交易所，促進市場競爭）以及香港股市如何促進中國資本市場改革開放等，都有待中央統(tǒng)籌研究論證，并予以厘清，以為香港資本市場長期高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實制度基石。
建議措施二：大力發(fā)展人民幣計價股票，設(shè)立人民幣股票專版，逐步擺脫對美元流動性過度依賴。
香港股市的經(jīng)濟基本面和所處的貨幣環(huán)境常常不適配，甚至?xí)休^大沖突。如在2023年，在港上市的內(nèi)地企業(yè)經(jīng)營狀況面臨較大壓力，但是港元流動性卻大幅下降，港元利率高企，對香港股市可謂雪上加霜。究其根本，香港股市以內(nèi)地企業(yè)為主體，上市公司經(jīng)營狀況和中國經(jīng)濟周期高度相關(guān)，而港股以港元定價，受美元流動性和美聯(lián)儲貨幣政策較大影響，也就是說，香港股市同時受到中美兩大經(jīng)濟體不同經(jīng)濟周期的共同影響。
破解香港股市經(jīng)濟基本面和貨幣環(huán)境不匹配這個難題的鑰匙，就是大力發(fā)展人民幣計價股票。香港股市于2023年6月推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”，為投資者提供了使用人民幣交易股票的一個渠道。不過，人民幣柜臺成交量較低，絕大部分投資者依然習(xí)慣在港幣柜臺交易。未來將人民幣柜臺納入港股通，將有助于提升雙柜臺股票流動性。不過，資本市場客觀存在馬太效應(yīng)，人民幣柜臺與港幣柜臺如何協(xié)同發(fā)展，還有較大的挑戰(zhàn)。
筆者建議，香港股市可以采取更為積極的措施，直接設(shè)立人民幣股票專版，內(nèi)地企業(yè)可選擇在香港市場發(fā)行單一人民幣計價股票，從長期逐步降低港元計價股票的比重。這一方面可以減少香港股市對美元流動性的過度依賴，另一方面可以引入充沛的人民幣流動性“活水”，提升香港股市整體流動性。從國家戰(zhàn)略角度看，這也會是促進香港人民幣離岸中心發(fā)展和保障香港金融安全的重要舉措。
建議措施三：中小市值企業(yè)流動性匱乏是香港股市“老大難”問題，如“久旱盼甘雨”，引入內(nèi)地流動性是當(dāng)務(wù)之急。
香港中小市值企業(yè)因流動性不足、股價波動大、可投資規(guī)模有限，不受香港機構(gòu)投資者青睞。而香港個人投資者受限于資金規(guī)模和投資實力，占港股成交額的比例較低。而且，很多香港個人投資者對數(shù)量眾多的中小市值內(nèi)地企業(yè)并不熟悉，也很難獲取相關(guān)企業(yè)的資訊和研報，他們投資中小市值內(nèi)地企業(yè)的熱情并不高。此外，很多香港個人投資者喜歡投資美國等國際市場，進一步減少了可投資于港股的資金。根據(jù)香港投資者及理財教育委員會的數(shù)據(jù)，2023年香港個人投資者中有近三成投資美國股市。
港股通是引入內(nèi)地流動性的重要渠道，不過絕大部分中小市值企業(yè)尚未被納入港股通。根據(jù)香港交易所數(shù)據(jù)，截至2024年9月底，港股通合資格股票占港股總市值的87%，占港股成交額的92%，但是數(shù)量占比僅為21%（共545只股票）?？梢赃@么說，港股通加劇了香港市場流動性的頭部集中效應(yīng)，沒有實現(xiàn)“普惠性”，超過2000多家中小市值企業(yè)被拒之門外，無法受益。
內(nèi)地股市個人投資者規(guī)模龐大，交易較為活躍。內(nèi)地股市個人投資者總?cè)藬?shù)超過2億人，持股占比接近四成，成交額占比約六成。內(nèi)地股市個人投資者出于對高投資回報的追求和企業(yè)快速成長的期望，比較偏好中小市值企業(yè)（俗稱“小盤股”）。內(nèi)地個人投資者通過港股通投資港股的門檻為其證券賬戶及資金賬戶資產(chǎn)合計不低于人民幣50萬元，這個門檻自2014年兩地股市互聯(lián)互通開通以來一直沒有調(diào)整。正如香港證監(jiān)會前主席雷添良指出，經(jīng)過近十年的發(fā)展，內(nèi)地投資者對港股通已相當(dāng)熟悉，兩地監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管合作以及對投資者保護等方面的安排也日益完善，建議可降低港股通個人投資者準(zhǔn)入門檻。
因此，筆者建議將大部分港股中小市值企業(yè)納入港股通，同時大幅降低甚至取消內(nèi)地個人投資者準(zhǔn)入門檻,引入充沛的內(nèi)地流動性，澆灌、培育在港上市的內(nèi)地中小企業(yè)發(fā)展，解決香港股市中小市值企業(yè)流動性嚴(yán)重匱乏這個長期痛點。
摘自-FT中文網(wǎng)
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