騰訊顯然被低估了
時間：25-03-25 來源：黃青春頻道
騰訊顯然被低估了
微信、游戲、AI 全面開花，騰訊再一次走到了“爆發前夜”。
3 月 19 日港股盤后，騰訊向市場遞上 2024Q4 及全年財報。
表面上，騰訊更能干了：2024 年營收同比增長 8% 達 6602.57 億元；Q4 營收同比增長 11% 達 1724.46 億元，重回兩位數增速；
實際上，騰訊更會賺了：2024 年凈利潤同比大增 68% 達 1940.73 億元；Q4 凈利潤同比激增 89.91% 達 513.24 億元，超市場預期。
值得一提的是，2024Q4 經營利潤（Non-IFRS）同比增長 21% 達 594.8 億元，推動 Q4 經營利潤率由上年同期的 27% 上升至 30%。
與之對應，Q4 毛利同比增長 16.9% 達 906.53 億元，推動季度毛利率提升至 53%，主要得益于（高毛利率的）本土市場游戲、視頻號及微信搜一搜等業務的強勁增長。
概言之，騰訊 2024Q4 各項核心指標均是上揚曲線，且凈利潤、毛利、經營利潤均跑贏營收增速——若將時間軸拉長，營收七連增、經營利潤連續九個季度跑贏營收增速，業務修整步入成果兌現期。
當然，業績“穩質增量”背后，騰訊組織瘦身結束，人員重回擴張周期——截至 2024 年 12 月 31 日，騰訊共有110558名員工，同比（2023 年 12 月 31 日員工數105416人）增加 5142 人，環比（2024 年 9 月 30 日員工數108823人）增加1735人，連續第三個季度實現員工正增長。
騰訊游戲，王者歸來
緩緩鋪開騰訊 2024Q4 財報，增值服務、營銷服務、金融科技與企業服務三大主營業務收入齊增，各業務整體占比與上個季度變化不大。
首先，增值服務依然是騰訊泵血的核心支柱，2024Q4 該業務收入同比增長 14% 達 790 億元；其中，回暖的游戲業務站穩雙位數增速，收入同比增長 20% 達 492 億元，極大提振了 IEG（騰訊互動娛樂事業群）的士氣。
拆開來看，Q4 本土市場收入同比增長 23% 達 332 億元，創近三年新高，且連續兩個季度穩住雙位數增速勢頭。
一方面，游戲行業回暖明顯，疊加去年同期低基數影響，推動 Q4 本土市場增速強勁——Sensor Tower 發布的《2025 年移動游戲市場報告》顯示，全球移動游戲用戶的應用內購買支出結束“兩連跌“，2024 年同比增長 4% 至 810 億元。
值得一提的是，2024 年只有 4 款游戲流水首破 10 億美元大關，騰訊獨占兩席，分別是《地下城與勇士：起源》以及《Brawl Stars》。
另一方面，騰訊長青游戲矩陣從 12 款增至 14 款（騰訊財報將年流水超過 40 億元且季度平均日活超過 500 萬的手游或超過 200 萬的 PC 游戲定義為長青游戲），“長青游戲戰略”初見成效。
具體來看，旗艦長青游戲中，《王者榮耀》《和平精英》表現是“兩棵搖錢樹”——10 月 27 日，《王者榮耀》再度官宣 DAU（日活躍用戶數）破億，意味著其上線第九年 DAU 仍處于億級水平；《和平精英》則因新賽季更新及高質量皮膚賣爆，9 月流水同比大增 24%。
其他長青游戲方面，上線四年的《金鏟鏟之戰》仍保持強勁的增長勢頭——Sensor Tower 統計，2024Q4 《金鏟鏟之戰》流水同比增長 30%，連續八個季度實現雙位數增長。
至于具備長青潛力的新游，去年 9 月底上線的《三角洲行動》注冊玩家已突破 4000 萬，其在第三方網吧游戲熱力榜上穩居 Top 5，今年 2 月躥至 Top 3；《無畏契約》亦表現穩健，今年 2 月熱度幾乎是去年同期的三倍。
更重要的一個趨勢是，2024 年騰訊新一線產品開始嶄露頭角：《金鏟鏟之戰》《無畏契約》《火影忍者》《暗區突圍》《三角洲行動》以及 LOL 手游、CF 手游均躥到細分品類頭部，甚至第一的位置。
這恰恰符合騰訊對游戲業務發展的調整——2023Q3 財報會議中，騰訊管理層表示：“未來將聚焦于維持和增長長青游戲，同時創造有潛力成為長青游戲的新游戲——這意味著我們將更加聚焦于少數游戲而不是做很多的新游戲。與此同時，必須給每款游戲很強的定位、非常強的品類和玩法，投入很高的人力和制作價值，以便超越玩家的預期，成為游戲市場上的品類領導者。”
值得一提的是，2024Q1 騰訊游戲扭轉下滑趨勢時，虎嗅就預判本土市場基本恢復了增長活力，只不過彼時受財務遞延影響——若剔除該因素干擾，7、8 月 DNF 手游持續蟬聯暢銷榜第一、《王者榮耀》《和平精英》加速回暖、《極品飛車：集結》《三角洲行動》新品加持，Q3、Q4 游戲業務必定在財報拉出陡峭上揚曲線。
再來看國際游戲市場，2024Q4 收入同比增長 15% 達 160 億元，刷新季度收入新高——主要受益于《荒野亂斗》《PUBG MOBILE》的強勁表現，以及《流放之路 2》搶先體驗版的發布。
具體來看，騰訊旗下的《PUBG MOBILE》《Brawl Stars》等游戲在海外表現出色，其中以《Brawl Stars》為主要代表的 supercell 游戲人氣急升，實現活躍用戶和游戲流水的明顯增長——另據 supercell的披露，2024 年公司總收入達 28 億歐元，同比增長 77%；息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）達 8.76 億歐元，同比增長 78%，創下 supercell 的歷史新高。
這也就不奇怪，馬化騰為何會在今年 1 月的騰訊年會上用“非常爭氣” 定調過去一年游戲業務的表現。
而且，延續 2024 年游戲業務的“火熱手感”，騰訊順勢在 2025 年前兩個月上演了一場“王者歸來”的戲碼：
先是在 SensorTower 公布的 1 月中國 App Store 手游收入排行榜中獨攬TOP5，穩居中國手游發行商全球收入冠軍；
接著在 SensorTower 公布的 2 月中國 App Store 手游收入排行榜中再次包攬TOP4。
如此強勢的市場表現，就連高盛也在近期發布的研報中預測：2025 年騰訊游戲會在 2024 年的高基數之下繼續保持 10% 的增速。
當然，IEG 的“自我革新”也極大提振了業務信心——2025 年才過去兩個月，IEG 已連續推動兩輪架構調整，一月一調整的頻率足見騰訊游戲變革的決心。
以 2 月 IEG 架構調整為例，騰訊內部員工認為可以從兩個方面來理解：
從短期影響來看，國內發行線調整，產品及人員匯報線并未出現太多變化，只是通過架構調整明確按照品類做游戲的策略，業務方向更細分、更垂直深耕；
從中長期來看，隨著騰訊長青游戲戰略的推動，這樣的業務調整會越發頻繁，或許每月都會進行、只是層級與規模會不同，以實現小步快跑。
此外，IEG 經常會在內部推動一些局部調整，涉及方向大致圍繞長青游戲、新玩法和新賽道、全球化和投資等業務話題展開。
是時候重估微信了
值得一提的是，騰訊 2024Q4 營銷服務在外部承壓之下，收入依舊同比增長 17% 達 350 億元；全年累計收入更是同比增長 20% 達 1214 億元，躋身增長最快的業務板塊。
這背后，微信作為核心“引擎”，可謂居功至偉。
財報顯示，2024Q4 微信及 WeChat 合并月活躍賬戶數增至 13.85 億，環比凈增 300 萬，外界驚訝于微信在高基數上仍能保持滲透，騰訊內部則越發凸顯微信生態之于集團的重要性：
一方面，受益于微信生態的高質量廣告收入和 AI 技術應用，廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜廣告庫存需求越發強勁，季度內大多數重點行業的廣告投放均有所增長；
另一方面，微信生態全面升級，微信搜一搜、微信小店、視頻號、小游戲及小程序等業務表現亮眼。
先說小程序，生態持續活躍，Q3 交易額就已突破兩萬億元（包含餐飲零售、交通出行、民生繳費等多個場景的線上線下服務），恰恰符合五年前張小龍在微信公開課上的預判，“小程序的使命是讓創造價值的人獲得回報，騰訊如果自己壟斷頭部流量，那整個生態就沒有了，微信希望建立一個讓創造者體現價值的市場，一個非常活躍、充分競爭的市場。”
尤其，依托小程序生態的小游戲風頭正盛：微信小游戲團隊在“2025 微信公開課 PRO 小游戲專場”分享，過去一年，微信小游戲的月活穩定在 5 億，14 日留存超過 50%，前三季度 IAA 小游戲（通過廣告變現盈利的超休閑游戲）變現規模同比增長 30%，有超過 900 款 IAA 小游戲年流水過百萬。
其次是搜索，微信搜一搜檢索量快速增長，通過接入混元、DeepSeek 等大模型，顯著提升搜索智能化與精準度——眼下，騰訊自研模型驅動的搜索結果已覆蓋超過 90% 的問答類搜索。
最后是交易生態，雖然視頻號依托 AI 優化內容推薦與廣告投放，Q4 季度廣告收入同比增長 60%；但是，微信商業化短期“風向標”還要看微信小店。
遵照馬化騰“讓狀態最好的人上場”的意志，微信小店在 Q4 搖身一變成了微信生態至關重要的“中樞”——依托微信生態的社交、內容與支付能力，2024 全年微信小店 GMV 同比增長 192%，訂單數量增長 125%。
這背后，隨著微信小店串聯小程序、視頻號擴大至微信全域，進一步刺激服務商角色橫向擴容。虎嗅了解到，微信小店 2024 下半年簡化商家入駐門檻后，新增超 300 個開放類目，全年微信生態內商家數較去年翻了一倍，平臺通過服務商開拓超過 41 個產業帶，微信生態累計入駐服務商已超3000家，服務商家數量超過40000家。
至此，“小步快跑”的創新闖勁疊加供給端陡峭的上揚曲線，自然帶動微信交易生態蓬勃的生命力——經營勢能投射到消費端，兩句話便可概括 2024 年的微信交易生態：高價值用戶持續活躍，人群結構更加豐富多元。
穿透到具體用戶畫像，微信團隊分享了三組關鍵數據：
一是，微信 25 歲以上用戶占 97.7%，較其他平臺購買力更強；
二是，微信交易生態男性較去年有了更多購買行為；
三是，一線和新一線城市占比 32%，二三線城市占比 40%，四五線城市及海外用戶占比 28%，高線城市消費市場占比超 70%。
此外，隨著微信小店打通公眾號、服務號、視頻號、搜一搜等入口，交易生態內正衍生出新流量場景。例如，2024Q4 上線的“送禮物”功能，本質是通過人與人之間的情感連接讓商品在社交關系中流轉，卻意外在商家群體激發出高昂的參與熱情：
一方面，“送禮物”激發出商家無限的創意，如商品包裝盒放入送禮卡片及小店碼；甚至，很多商家在線下店面已將送禮功能介紹放在外面，通過這種方式把微信小店從線下帶到線上。
另一方面，一些商品的傳播路徑發生了有趣變化，以前商家要么買搜索要么投流，要花很多錢做營銷，小商家在生態內生存空間很小；“送禮物”能力長出來后，好友口口相傳形成鏈式傳播，為小商家、定制產品涌現了新的平臺機會。
以東方甄選微信小店為例，2025 年元旦和除夕夜期間，其送禮訂單較前一日分別暴增 1622% 和661%，除夕夜全天 GMV 超 500 萬。目前，東方甄選送禮訂單在整體訂單中占比已達 85%，部分重要節假日時占比超過 90%。
當然，從微信 2024 下半年的行軍速度來看，重點強化服務商與商家的撮合能力、簡化平臺政策仍會成為 2025 年的主旋律。虎嗅了解到，微信小店近期針對帶貨者業務明確了 2025 年的三個重要方向：
一是，繼續探索微信生態全域問題，聚焦在帶貨者體驗鏈路上做產品及功能升級，2025 年會提供粉絲經營工具和能力（如上線“帶貨里程碑”功能）；
二是，扶持雙選會，高效撮合商家與帶貨者；
三是，持續助力帶貨孵化機構穩定經營，會盡快上線“在線簽到”功能。
某美妝品牌負責人向虎嗅分析，“公私域聯動”或將成為接下來微信小店核心經營路徑。“團隊復盤市面上比較成功的冷啟動視頻號帶貨，品牌都非常重視前期目標拆解、人員分配、IP 曝光打造以及用戶增長，存在強大私域流量用戶沉淀及經營能力。”
概言之：微信再次成為騰訊財報中“最靚的仔”——視頻號拉廣告，小程序拉金融支付，微信小游戲拉高毛利率，微信小店撐起交易生態——向來“克制”的微信，開始由線到面推動商業化提速。
390億猛砸AI，騰訊不心疼
最后，將目光拉到騰訊新的發展“重心”上——騰訊 ToB 業務（金融科技及企業服務）受到宏觀環境波動影響，Q4 收入同比微增 3% 為 561 億元。
先看金融科技部分，按照騰訊財報的說法，金融科技服務收入的增長，反映了理財服務及消費貸款服務收入增長，而商業支付服務收入則同比大致穩定。
再看企業服務部分，增長主要是商家技術服務費及企業微信收入增長所驅動。財報顯示，騰訊會議 Q4 收入同比增長超 40%，AI 功能月活增長至 1500萬，企業微信收入同比翻倍。
事實上，2015 年至今騰訊持續布局產業互聯網，此后即便短期業績承壓，其仍保持對戰略業務和科技創新的持續投入——這背后邏輯并不難理解：當騰訊已成為貫穿數萬家企業、千億就業崗位的鏈接管道，能否構建起包括服務器、操作系統、芯片、SaaS 等在內的完整自研體系，很大程度上影響著其生態重構的進度，以及能否蛻變為廣義的互聯網入口。
為此，騰訊不惜下血本，持續在技術投入上“燒錢”——2024Q4 狂砸 390 億元搞 AI 基建，約占騰訊單季利潤的 76%；2024 全年資本開支更是同比激增 221% 至 767.6 億元、創歷史新高，直接將市場預期的 260 億元秒成了渣。
“目前 AI 生態還在早期，各行各業都會受益于 AI 普及，相信每個行業都會擁抱這個機會。我們業界和梁文鋒都有交流，很敬佩市場上出現獨立、開源的產品，我們非常尊重。”馬化騰表示，在具身智能領域，騰訊希望成為所有機器人廠商的合作伙伴，而不是取而代之做硬件。
值得玩味的是，今年春節后，騰訊元寶一度通過“鈔能力”先超豆包、再超 DeepSeek，最終于 3 月 3 日登頂中國區 APP Store 免費榜，一切似乎又回到了移動互聯網卷投放、搶渠道入口的“暴力燒錢”路徑。
對此，騰訊總裁劉熾平在今天的騰訊年報溝通會上表示，從 2 月到 3 月，元寶 DAU（日活躍用戶 數）增長超 20 倍，成為中國 DAU 排名第三的 AI 原生移動應用。“但是未來不會純粹靠投流來獲得用戶，會更加關注留存率，也會通過有機聯動方式使元寶和其他產品進行進一步協作，給用戶提供更好的使用體驗。”
隨后，劉熾平重申騰訊對 AI 投入的決心，“去年全年騰訊的資本開支突破 768 億元，同比增長 221%，相當于收入的大約 12%；其中，四季度資本支出增加非常顯著，因為季度內購買了更多 GPU 以滿足推理需求，我們計劃在 2025 年進一步增加資本支出，預計將占收入的低兩位數百分比。”
值得一提的是，騰訊資本開支已連續四個季度實現同比三位數增長，七年累計投入達到驚人的 3403 億元，足見騰訊本輪押注 AI 軍備競賽的決心。
等于說，騰訊調整生長路徑，數實經濟重心越發向著 AI 傾斜——過去一年，基于“自研+開源”的多模型策略，騰訊已推動全域業務加速融合 AI 進程：
一方面，騰訊自研混元大模型推出混元 T1 和 Turbo S，現已接入 700+ 內部場景；
另一方面，騰訊元寶、微信、ima、騰訊文檔、QQ瀏覽器、騰訊地圖、QQ音樂、騰訊理財通、搜狗瀏覽器等產品紛紛全面部署混元大模型與 DeepSeek-R1 模型，進一步擴大了 AI 服務的覆蓋范圍。
對此，馬化騰表態，“數月前，我們重組了 AI 團隊以聚焦于快速的產品創新及深度模型研發、增加了 AI 相關的資本開支、并加大了對原生 AI 產品的研發和營銷力度。我們相信這些加大的投資，會通過提升廣告業務的效率及游戲的生命周期而帶來持續的回報，并創造更長遠的價值。”
摘自-黃青春頻道
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