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上周港股震蕩走弱，小米高位配股、全球數據中心投資泡沫的討論、特朗普宣布對進口汽車和零部件征收25%的關稅，均抑制了市場情緒。恒生科技上周下跌2.4%，恒生國企、恒指與MSCI中國指數分別下跌1.6%、1.1%與1.0%，已連續三周回調。行業層面，信息技術（-5.6%）、銀行（-2.0%）、保險（-1.7%）跌幅最大，醫療保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、運輸（+1.0%）等上漲。

春節假期以來，DeepSeek引發的AI熱潮扭轉投資者情緒和宏觀敘事，港股市場強勢上漲，市場漲勢主要依靠估值驅動，其中對未來的樂觀預期敘事又占到絕大部分，反映為風險溢價ERP的快速回落，恒生指數風險溢價降至6.2%，接近去年“924行情”和2023年初的水平。但是，正如我們此前提示，本輪反彈是一個典型的結構市，雖然優勢在于不需要過多宏觀總量政策配合，但劣勢在于上漲基礎偏窄，需要科技板塊的不斷催化（《中國資產的重估？》、《再論中國資產的重估前景》）。

近期催化劑相對不足，疊加短期事件如小米配股、特朗普加征關稅等帶來的情緒擾動，均使得市場在情緒和估值已經透支情況下震蕩回調，這與我們此前一直提示的港股合理區間為23,000-24,000，樂觀25,000，不建議在這個位置追高的判斷一致（《中國資產重估到哪一步了？》）。

當前，由情緒和預期主導的“第一階段”修復基本完成，投資者分歧加大，后續盈利能否接棒將直接決定能否打開進一步的上行空間。近期隨著業績期的展開，指數盈利尤其是恒生科技盈利也有上調，這對市場而言是一個積極跡象，但我們也注意到，盈利的改善是以科技行業為主，以利潤率改善為主，而非收入增加，因此其持續性仍有待觀察。

整體上，2024年港股業績修復，市場一致預期同比增速為5-6%（vs. 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%）。當前FactSet自下而上統計市場一致預期MSCI中國指數2024年盈利同比增長5%，恒生綜指同比增長6%，較四季度初預期下修，與我們自上而下從策略角度測算的同比5-6%的盈利同比增速持平（《哪些行業存在更多機會？》）。節奏上，2024年盈利增速前低后高，已披露公司下半年盈利同比增長雙位數，好于上半年的同比個位數增長。據彭博統計，MSCI中國指數成分股中（權重80%為港股，13%為A股，7%為中概股）約50%的標的披露了年報業績，已披露公司下半年盈利同比增速為22.5%（vs. 上半年同比+2.4%）。恒生綜指成分股中約90%標的披露了年報業績，下半年盈利同比增長16.5%（vs. 上半年同比+1.3%）。

不過在整體修復的過程中，不論是板塊內部，還是增長質量，修復中仍存在一定的分化與結構性矛盾。

板塊分化明顯，汽車、海運、保險盈利增速居前，互聯網大廠等科技相關板塊雙位數增長，傳統板塊接近零增長。基于FactSet市場一致預期，恒生綜指成分股已披露業績的標的中，2024年全年以舊換新政策催化的汽車（+230%）、出口鏈相關的海運（+101%）、受益于四季度資本市場回暖的保險（+49%）等板塊盈利同比增速居前，媒體娛樂（騰訊等，+27.6%）、零售（京東等，+25.9%）、科技硬件（小米等，+8.9%）等板塊維持較高盈利同比增速，為整體盈利增長提供支撐。相反，地產板塊業績仍處筑底階段（-143.4%），銀行（-0.6%）、能源（+0.1%）、原材料（+2.7%）等傳統板塊盈利同比接近0增長。

進一步看科技板塊內部，頭部公司是主要支撐。恒生科技成分股下半年盈利同比增長38.7%，雖然較上半年同比46.7%的增速放緩，但仍維持高雙位數業績增長，且遠高于MSCI中國指數和恒生綜指，為整體盈利表現提供支撐。其中，騰訊、小米、美團作為恒生科技核心權重股，盈利同比雙位數增長，貢獻了恒生科技六成的盈利增量。這也解釋了2024年港股盈利預期相比A股略高的原因：1）行業結構上，港股新經濟占比高，中游制造業占比低；2）集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。

增長質量上，港股盈利修復或更多為成本而非需求驅動。一方面，盈利改善主要受凈利潤率提升支撐，企業降本增效或是主要動力。據彭博統計，MSCI中國指數成分股中已披露業績公司下半年收入同比增速為3.9%（vs. 上半年同比+0.8%）。恒生綜指成分股中已披露業績公司下半年收入同比增長3.2%（vs. 上半年同比+0.3%）。寬基指數的收入增速均大幅低于盈利增速。科技股也是如此，恒生科技成分股下半年收入同比增長18.1%，較上半年同比13.6%的增速提升，但收入增速仍低于盈利增速約20ppt。因此，盈利較高水平的增長主要依賴成本端優化下的凈利潤率改善，而非收入提振，相對低迷的收入增速也說明終端需求較弱，經濟復蘇力度仍有不足。

另一方面，ROE走高也更多為利潤率所致，科技股ROE改善更為明顯。2024年MSCI中國指數ROE提升至11.4%（vs. 2023年10.9%），這一趨勢2023年已經開始。杜邦分析看，ROE走高主要受凈利潤率抬升支撐，MSCI中國指數凈利潤率2024年較2023年走高1.4ppt至11.4%，資產周轉率小幅下滑，杠桿率僅小幅抬升4%，說明盈利質量更多依賴短期成本優化，內生增長動能不足，企業并未能有效盤活資產，財務擴張意愿較弱。恒生科技ROE改善更多，提升1.9ppt至9.8%（vs. 2023年7.9%），其中凈利潤率較2023年走高1.0ppt至6.5%，同樣是主要支撐，但資產周轉率（+7%）和權益乘數（+2%）均有抬升，或表明科技股效率和杠桿均有改善。

展望2025年，當前彭博市場一致預期MSCI中國2025年EPS同比增長7.3%（與2024年底時預期基本持平），恒生指數則同比增長5.1%（較2024年底上修1.8%），恒生科技同比增長25.1%（較2024年底上修1.3%）。分板塊看，半導體（+96.0%）、汽車及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速預計居前，運輸（+1.0%）、銀行（+1.3%）、能源（+1.9%）等板塊盈利同比增速落后。年初以來，汽車（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板塊盈利上修，半導體（-38.1ppt）、消費者服務（-11.6ppt）、醫療保健（-8.2ppt）等板塊盈利下修。

整體上，基于ROE走高、凈利潤率抬升、盈利預期上修的積極變化，我們從自上而下策略角度小幅上調2025年盈利同比增速從2-3%至4-5%（非金融7%好于2024年5.5%，金融2%略低于2024年的5%），與市場共識基本持平。樂觀情形對應財政發力超預期，盈利可以實現6-7%的增長預期；悲觀情形下若政策進展不及預期，盈利可能與2024年基本持平。分板塊看，

科技股：2024年ROE修復較為明顯、2025年盈利預期增速居前，背后有短期成本優化推動科技板塊降本增效的因素，也可能隱含長期競爭力提升的信號，后續市場將從單純追逐敘事轉向關注盈利兌現能力，以尋求業績增長支撐高估值的機會，雖然由于技術突破難以預測、商業化驗證較為滯后，業績具體落地兌現的節點和程度存在不確定性，也使得市場短期分歧加大、需要更多催化劑，但港股科技股公司，尤其是互聯網大廠，在兩年降本增效以改善利潤后已經關注到行業變革的新方向，或進入新一輪投入周期[1]，有產業趨勢加持的科技已成為主線。

傳統板塊：2024年業績表現相對平淡，2025年盈利修復更多取決于基本面和政策面的改善程度。在科技短期無法改變整體宏觀去杠桿和收縮問題、并帶動全要素生產率大幅修復的情況下，傳統板塊的盈利修復需要宏觀總量政策配合加碼，尤其大幅度的財政刺激和貨幣寬松。當前資本市場和房地產的活躍是否可能使得政策“不急于”在短期加碼發力還有待觀察，今年1-2月廣義財政赤字同比小幅改善，未來的政策表態（如一季度政治局會議）、財政支出速度（領先經濟一個季度左右）對于判斷傳統板塊的盈利改善預期更為關鍵。

本輪行情的本質是DeepSeek引發科技板塊重估，因此恒指40%的“含科”部分仍是中長期主線。但當情緒計入充分且估值修復至合理位置后，市場焦點自然會轉到未來盈利空間上（《中國資產重估到哪一步了？》）。如上文所述，2024年盈利修復但更多受成本驅動，2025年恒指盈利上修且支撐主要來自科技股。我們此前提示，對于估值，無風險利率短期變化較為有限，更應該關注風險溢價的變化，而風險溢價短期取決于資金屬性如南向資金不斷增加的成交，長期取決于盈利前景（《港股還能買嗎？》）。因此，分析當前盈利情況是否能支撐估值，有助于判斷未來走勢。

對比美股科技龍頭：相比美國科技龍頭的盈利能力，中國科技股暫時還較為薄弱，按照這一比例看估值已相對合理。當前納斯達克100和恒生科技動態P/E分別為23.5x和17.4x，二者差距較此前2024年8月最大相差13.4x已快速收窄至6.1x。1）截至3月28日，中國科技龍頭市值占全部港股的27.1%，高于美國的25.3%；但中國科技龍頭凈利潤占比僅為18.2%，低于美國的20.8%。2）美國科技龍頭的ROE和凈利潤率普遍高于中國科技龍頭，如果假設美國科技股整體動態P/E（26.3x）與ROE預期（33.9%）基本匹配，那么中國科技股整體動態P/E（16.2x）甚至相對ROE預期（17.1%）已經有一定高估，合理估值或在15-16倍。3）中國科技股動態P/E中位數為15.5x，低于美國科技股的26.1x，但凈利潤率中位數僅為10.2%，也低于美國科技股的28.2%。

對比其他新興市場：MSCI中國估值基本匹配其盈利能力和盈利增速。1）MSCI中國指數動態P/E為11.5x，較MSCI新興市場動態P/E的12.3x低7%，二者差距不大，且MSCI新興市場指數的高估值主要受權重占比較大的印度（21.9x）和中國臺灣（14.8x）支撐，二者均有較高的盈利增速，MSCI印度指數長期EPS增速預期為16.1%，MSCI中國臺灣指數長期EPS增速預期為24.8%。2）參照MSCI新興市場指數主要的權重股地區，MSCI中國指數動態P/E（11.5x）和P/B（1.4x）雖然低于其均值（分別為12.6x和1.7x），但長期EPS增速預期（8.2%）、2025年預期ROE（12.3%）和凈利潤率（11.2%），也均低于MSCI新興市場指數的權重股均值（分別為9.6%、13.2%、13.4%）。

基于以上分析，結構上40%的“含科”部分仍是主線。指數空間上，我們維持恒指中樞23,000-24,000的判斷。

但近期盈利上調帶來了增量支撐，為情緒波動提供緩沖，恒指在當前點位可以承受風險溢價的一定上行。樂觀情形下，在盈利上調基礎上，若科技股風險溢價進一步回落至2021年初的水平，恒生指數或能達到26,000，比我們之前預期的樂觀情形更高。往上更大空間的打開，則需要盈利的進一步兌現。

我們此前提示，恒指23,000-24,000去追高的性價比不高。如果不愿意降倉位的話，也可以適度調整倉位到紅利風格后，但科技仍是主線，可以待合適的位置和催化劑后再切換回來，實現波動的對沖。對于投資者來說，最重要無非是成本與倉位。由于對未來的假設和預期見仁見智，所以無非是用不同的成本去博弈自己相信的預期。如果持倉成本很低，短期的波動完全不足為慮，可以扛過去，但如果成本是最近一個月新加，局面就會陷入被動。

不過從2024年初以來，港股市場的積極變化是：1）有托底，體現為底部不斷抬升，如2024年初反彈、2024年五一地產政策放松反彈、2024年“924”行情，以及本輪科技行情，這說明政策是有效的；2）有主線，體現為科技行情。在本輪DeepSeek之前，各行業輪番輪動，除了避險主導的紅利，幾乎無法凝聚資金共識。這與2021-2023年的既無托底也沒主線的走勢完全不同。

如果把港股市場比作一個舞臺，2021-2023年之前的舞臺基礎不牢靠經常“下陷”，且舞臺上也沒有一個“主角”；2024年以來，舞臺的基礎更為牢靠，市場底部不斷抬升，更重要的是有了“主角”，因此在一個相對牢靠的舞臺上，更加聚焦作為主角的結構就是一個更好的策略。但是，市場時不時預期舞臺會整體升得更高，可能也有些過于亢奮。所以應對這種底部不斷抬升、但預期又容易亢奮透支的市場，最好的策略就是我們一直提示的，低迷時積極介入，亢奮時適度獲利，如果不愿意降倉位可以選擇在風格上做平衡，例如先從科技向紅利切換，等調整合適后再切回來。

潛在風險與催化劑：1）3月底4月初業績高峰期，建議投資者繼續關注龍頭股業績，在個股層面可能存在獲利需求；2）4月2日關稅政策，盡管特朗普就任以來關稅政策四面樹敵，但實際落地的只有對中國加征的20%關稅、部分鋼鋁關稅、以及3月26日宣布對進口汽車和某些零部件征收的25%關稅[2]，而對加拿大、墨西哥和歐盟的整體關稅卻一拖再拖。4月2日“301”調查對等關稅是即將到來的重要節點，若對華關稅激進抬升尤其是只針對中國加征關稅，可能造成波動。相反，如果依然四面樹敵，則美股可能承壓，中國市場反而可以成為避風港；3）國內政策進展，如財政支出力度和4月政治局會議。年初以來房地產和資本市場活躍情況下，市場也擔心后續政策發力的力度與速度可能轉弱，關稅尤其是4月政治局會議是重要觀察窗口。

摘自Kevin策略研究