海外并購須避免“贏者的詛咒”
時間：08-07-04 來源：世紀(jì)海翔
海外并購須避免“贏者的詛咒”
大筆花錢，有時候買到的是“注水肉”
亞洲企業(yè)幾乎成為世界并購最耀眼的主角。今年上半年亞洲并購交易總額增長4%，至3873億美元，亞洲公司交易總額比之前增長了21%。其中中國公司巳斥資311億美元，超過去年全年海外并購資金的總和。與此同時，美國和歐洲的并購交易總額則分別下降了30%和39%。
與早期日本在經(jīng)濟(jì)高漲時靠收購“洛克菲勒中心”等標(biāo)志性資產(chǎn)不同，中國海外并購更多地是有效利用國內(nèi)泛濫的金融資源以獲取國外相關(guān)戰(zhàn)略資源，這是海外的采礦公司、電力公司和金融機構(gòu)成為中國“并購標(biāo)的”的核心原因。如招商銀行
在諸多并購事件的后面潛藏著“贏者的詛咒”。即并購收益減去收購溢價，當(dāng)溢價過高很可能造成收購績效很差甚至為負(fù)值。所謂溢價是并購者付出的超過目標(biāo)公司內(nèi)在價值以外的價格。如果溢價為零，那么并購價值等于協(xié)同效應(yīng)。如果沒有協(xié)同效應(yīng)，那么并購溢價就是并購方送給目標(biāo)公司(尤其是高層)的額外利益，也直接等同于其自身的并購虧損額。正是因為“溢價”的難以捉摸，往往造成“贏者的詛咒”：大筆地花錢，買到的只是注水肉。
并購方支付高溢價原因部分是競爭對手的壓力不得不提高價格，另一方面是對前景的過于樂觀的估計。但中國企業(yè)還要考慮到動態(tài)的托賓Q值的變化。托賓Q即公司的市場價值/資產(chǎn)重置成本。在一個全世界正在遏制通脹的時期，要素的動態(tài)價格是趨向于下降的，而上市公司(尤其是金融類)的估值也是下降的，這時候Q值在動態(tài)上看就會產(chǎn)生強烈的反轉(zhuǎn)，即從很高的位置下降到很低的位置，當(dāng)Q值平穩(wěn)地進(jìn)入谷底的時候，往往才是并購的最佳時機。這也是美國企業(yè)為什么在被日本人買走大量資產(chǎn)之后，又從日本人手中以低價奪回的邏輯故事——美國人更善于理解經(jīng)濟(jì)走勢下的托賓Q值動態(tài)變動。
我國企業(yè)在這方面是很欠缺的。例如民生銀行收購美國聯(lián)合銀行控股公司所支付的4.9%的價格是17.79美元，該價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于近期美國聯(lián)合銀行每股11美元左右的價格，幾乎高出60%。造成這一成本損失的關(guān)鍵原因是民生銀行對國際金融波動風(fēng)險估計不足，民生銀行并購時機明顯過早，已形成浮虧。在國開行入股英國巴克萊銀行的樣本里，巴克萊銀行目前的股價較去年國開行首次投資時已經(jīng)下挫60.9%。此間，受次貸危機重創(chuàng)，巴克萊股價曾下跌至10年最低，導(dǎo)致國開行最大賬面虧損近183.43億人民幣。中國平安入股富通集團(tuán)現(xiàn)已浮虧47.87%。而中投入股黑石現(xiàn)已浮虧40.70%，可見，在判斷并購的動態(tài)價值上，一些中國的收購方還是過于樂觀。
摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道
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