H股不能作為A股的“價值錨”
時間：08-08-27 來源：世紀海翔
H股不能作為A股的“價值錨”
自有股市以來，A股價格都高于同一家上市公司H股價格，在2001年之前，A股價格平均比H股價格高2倍以上，2005年開始，出現了A股價格比H股價格低的現象，但隨即A股價格大漲，A股價格低于H股價格的現象再次消失。但自今年第二季度以來，越來越多的A股價格低于其H股價格，截至2008年8月23日，有5家上市公司的A股價格低于其H股價格，例如，海螺水泥的H股價格是37.5港幣，其A股價格是26.89元人民幣，剔除匯率的因素，A股比H股低22%。
2005年出現A股價格低于H股時，A股市場見底。那么，目前出現同樣的現象是否也意味著A股見底的信號？我們的結論是否定的。
H股市場是高度開放的國際資本市場，其定價水平代表著國際資本對中國上市公司的估值水平，A股價格與H股價格接軌(甚至低于H股價格)說明A股的估值水平已經與國際資本市場接軌。但2008年情況與2005年有很大的不同。
2005年，當A股價格與H股價格接軌時，國際、國內經濟形勢一片大好，全球股市都是牛市，金磚四國的股市更是牛氣沖天。在人民幣匯率改革的刺激下，中國內地金融市場還出現了流動性過剩。但2008年情況和2005年正好相反。國際市場在美國次貸危機的影響下，全球房地產開始步入熊市，股市也走入熊市，新興國家的股票市場都出現大跌。盡管到今年8月份，金磚四國的股票只有中國A股跌幅最大，隨著大宗商品價格的回落，巴西、俄羅斯的股價不可能不補跌。在危機的影響下，國際、中國內地金融市場的流動性正在收緊，這與2005年形成明顯的反差。
更需要說明的是，2005年后，中國內地股票市場的投資者結構發生了重大變化，該變化對市場的價格走勢產生越來越大的影響。2005年后，以基金為主的機構投資者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例從2000年的1%迅速增加到2007年的30%,基金成為市場真正的主力。
2001年前的市場主要博弈對象是投資者與政府，政策對市場的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場的主導，政策對市場的影響開始下降。對于2005年后的機構投資者而言，從眾行為表現得越來越明顯，市場形象的比喻是“抱團取暖”。這與基金經理的考核制度直接相關，決定基金經理的薪酬及獎金的是自己管理的基金凈值增長速度在行業內的排名，如果采取獨立的投資策略，基金經理下課的風險將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時候方向一致，賣出的時候也一起行動，使市場波動加劇。因此，盡管機構投資者一直強調“價值投資”，但其行為一直沒有擺脫趨勢投資的束縛。
于是， 2007年5月后，基金經理們很多人認為當時的股票估值已經很貴，但卻依然在買股票，因為別的基金經理還在買股票，于是出現了股價不斷創新高的鬧劇；反之，當股市從6000點下跌到4000以下時，基金經理們卻不斷有人在賣股票，因為在下跌的過程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當前基金的“囚徒困境”。在股價下跌的過程中，我們明顯地看到很多基金重倉股跌幅居前，如有色金屬板塊、房地產板塊、煤炭板塊等，同樣，這些重倉股在上漲的過程中漲幅最大。基金在市場中的領漲領跌作用可見一斑。如果上述推理正確的話，我們很快將看到越來越多的上市公司的A股價格低于其H股的價格，而且價格的差異還會不斷擴大。
要使深處“囚徒困境”的基金經理擺脫“困境”，需要足夠的時間和外在環境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。
摘自—21世紀經濟報道
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