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金融危機(jī)與應(yīng)對(duì)政策

——美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的演講

2009年 1 月 13日

精彩看點(diǎn)：本次講話中，伯南克講述了金融危機(jī)以及美國(guó)曾經(jīng)采取的應(yīng)對(duì)政策和效果。雖然聯(lián)邦基金利率已經(jīng)接近零，伯南克表示美聯(lián)儲(chǔ)仍有強(qiáng)大的政策工具可供使用，這些工具包括向金融機(jī)構(gòu)提供貸款、直接向關(guān)鍵的信貸市場(chǎng)提供流動(dòng)性、購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期證券。美國(guó)使用的信貸寬松貨幣政策與日本當(dāng)年使用的定量型寬松貨幣政策有本質(zhì)的區(qū)別，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注資產(chǎn)中貸款和證券的構(gòu)成及其對(duì)家庭和企業(yè)貸款條件的影響，而非設(shè)定聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債的總目標(biāo)。當(dāng)前雖然聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅膨脹，但早已設(shè)計(jì)一系列退出策略，而且聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)很小。新一屆政府會(huì)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，但是最重要的是維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題通過(guò)最合適的方式注銷(xiāo)金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)（提到的三種方式在經(jīng)濟(jì)方面沒(méi)有差別，但在操作方式以及會(huì)計(jì)影響方面會(huì)有所不同），同時(shí)必須保證 too-big-to-fail 的金融大鱷們不會(huì)再倒閉。

在過(guò)去一年半的時(shí)間里，全球金融系統(tǒng)承受著巨大的壓力，這種壓力目前正在全球經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)廣泛蔓延。這場(chǎng)危機(jī)的主要原因是美國(guó)樓市出現(xiàn)了拐點(diǎn)，導(dǎo)致了次級(jí)貸款的違約率上升，從而使許多金融機(jī)構(gòu)蒙受了巨額損失，也動(dòng)搖了信貸市場(chǎng)投資者的信心。然而，雖然次貸危機(jī)是本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，但是美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)只是繁榮的全球信貸市場(chǎng)的一部分，信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了抵押貸款的范疇，涉及到其它各種形式的信貸，它們包括承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的普遍下降、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)貸款監(jiān)管的缺失、市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜且不透明的信貸工具的過(guò)度依賴(lài)（事實(shí)證明這些工具在壓力下是極為脆弱的）以及對(duì)承受風(fēng)險(xiǎn)給予過(guò)低的回報(bào)。

信貸繁榮嘎然而止使得金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生了巨大的變化。 金融機(jī)構(gòu)的資本水平隨著損失和減值準(zhǔn)備的上升而大幅下降， 它們的資產(chǎn)負(fù)債表也受累于復(fù)雜的信貸工具和其它價(jià)值不明、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，而投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度也越來(lái)越高，這使得信貸息差已經(jīng)到達(dá)了前所未有的水平。除了政府擔(dān)保的抵押證券，其它的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)都已經(jīng)被關(guān)閉。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高企，資產(chǎn)價(jià)值的下降和信貸緊縮已經(jīng)開(kāi)始對(duì)商業(yè)運(yùn)作和消費(fèi)者信心產(chǎn)生了負(fù)面的影響，使全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速放緩。這種危害表現(xiàn)為產(chǎn)量下降、失業(yè)率上升和財(cái)富損失，其影響之大，有目共睹。

全球金融市場(chǎng)將會(huì)復(fù)蘇，但是復(fù)蘇的時(shí)間和程度具有很大的不確定性。全球政府的應(yīng)對(duì)政策將在很大程度上決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和程度。今天，我想就美國(guó)現(xiàn)在和未來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策談一些看法，重點(diǎn)想講一下美聯(lián)儲(chǔ)的措施。我希望能夠闡明美聯(lián)儲(chǔ)至今為止采取的措施是基于怎么樣的一個(gè)框架。我還想解釋一下為什么盡管隔夜聯(lián)邦基金利率實(shí)際上已經(jīng)沒(méi)有下調(diào)的余地，我依然相信美聯(lián)儲(chǔ)有強(qiáng)大的措施來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施

從 2007 年夏天開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)采取了積極的政策來(lái)應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)。2007 年 8 月，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了貼現(xiàn)率（也就是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款機(jī)構(gòu)貸款的利率），在這以后，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)于 2007 年 9 月開(kāi)始放松貨幣政策，把聯(lián)邦基金利率降低了 50 個(gè)基點(diǎn)。由于越來(lái)越強(qiáng)烈的信號(hào)顯示經(jīng)濟(jì)衰弱，委員會(huì)繼續(xù)采取積極的應(yīng)對(duì)政策。到 2008 年春天為止，聯(lián)邦基金利率一共下降了 325 個(gè)基點(diǎn)。從歷史角度來(lái)看，采取這些政策是極為迅速而有前瞻性的。采取這些措施的目的一方面是為了緩解金融危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的直接影響，另一方面是為了減輕所謂的“逆向反饋圈”所帶來(lái)的負(fù)面影響。這個(gè)“逆向反饋圈”指的是經(jīng)濟(jì)衰弱和金融危機(jī)相互作用，各自得到不斷的加強(qiáng)。

在危機(jī)的第一年，這些政策在就業(yè)率和收入方面產(chǎn)生了積極的效果。不幸的是，金融危機(jī)從去年秋天開(kāi)始加劇，使經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步惡化。委員會(huì)繼續(xù)采取措施，在去年 10月又將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了 100 個(gè)基點(diǎn)，其中的 50 個(gè)基點(diǎn)是為了配合全球六大央行在 10 月 8 日采取的前所未有的一致降息行動(dòng)。委員會(huì)在 12月又繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，把利率限定在0到 25個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)。

委員會(huì)放松貨幣政策的積極舉動(dòng)并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。在降低利率的初期，一些觀察家對(duì)于這些政策是否會(huì)推動(dòng)通貨膨脹表示憂慮。2008 年中期，隨著原油和其它商品價(jià)格的上升，通貨膨脹達(dá)到了高點(diǎn)， 這導(dǎo)致市場(chǎng)憂慮進(jìn)一步加強(qiáng)。 委員會(huì)極其認(rèn)真地履行其穩(wěn)定物價(jià)的責(zé)任，在這段時(shí)期內(nèi)始終緊密關(guān)注通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期的發(fā)展。然而，委員會(huì)仍然認(rèn)為 2008年商品價(jià)格迅速上升反映出來(lái)的是新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)原材料的需求迅速上升以及這些原材料供給方面的不足，而不是普遍通貨膨脹的壓力。委員會(huì)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終究會(huì)放緩，這將導(dǎo)致商品需求下降，并且使價(jià)格走穩(wěn)。眾所周知，商品價(jià)格在去年夏天達(dá)到了峰值，隨后價(jià)格并沒(méi)有走穩(wěn)，而是隨著全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減緩而出現(xiàn)了巨幅的下跌。這使得通貨膨脹壓力在整體上已經(jīng)得以大大減弱，并將會(huì)繼續(xù)下降。 

美聯(lián)儲(chǔ)放松的貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)在一系列貸款利率的下降中，特別是短期利率的下降，這在一定程度上減輕了金融危機(jī)對(duì)金融環(huán)境的影響。然而，信貸息差不斷擴(kuò)大、信貸標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格、信貸市場(chǎng)功能的停滯不但降低了寬松貨幣政策的效力，而且導(dǎo)致金融環(huán)境更為緊縮，在這樣的背景下政策放松的力度是不夠的。需要特別指出的是，金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)許多傳統(tǒng)的融資渠道已經(jīng)出現(xiàn)了干涸，銀行和其它貸款機(jī)構(gòu)在抵押貸款、汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款和其它信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)上的證券化能力出現(xiàn)衰退。因此，除了放松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始著手支持信貸市場(chǎng)的運(yùn)作，并且為私有部門(mén)提供流動(dòng)性來(lái)減輕它們的財(cái)務(wù)壓力。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)增加了所運(yùn)用的政策工具，其中一些是我們已有的政策工具，而另一些則是根據(jù)需求創(chuàng)造的新工具。我接下來(lái)將詳細(xì)講述這些工具。

除了聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)還有其他政策工具

雖然聯(lián)邦基金利率目前接近零，美聯(lián)儲(chǔ)仍有許多政策工具可以用來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。

其中一項(xiàng)重要的工具是政策溝通。雖然隔夜利率接近零，美聯(lián)儲(chǔ)能夠通過(guò)告知公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策走勢(shì)的預(yù)期來(lái)影響長(zhǎng)期利率。比如說(shuō)，12 月份會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示經(jīng)濟(jì)狀況可能要求聯(lián)邦基金利率在一段時(shí)間內(nèi)保持在非常低的水平。 這些聲明導(dǎo)致公眾預(yù)計(jì)短期利率將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持在非常低的水平，從這個(gè)意義上講，聲明對(duì)長(zhǎng)期利率施加了下行壓力，從而刺激了總需求。但是，此類(lèi)聲明在表達(dá)上一定要附上一定的條件，也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出聲明時(shí)要將政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)前景的變化聯(lián)系起來(lái)，這一點(diǎn)很重要。如果公眾感覺(jué)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)政策的聲明是無(wú)條件的，那么一旦經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，長(zhǎng)期利率可能無(wú)法以期望的方式對(duì)聲明做出反應(yīng)。

除了將政策與目前利率以及未來(lái)隔夜利率的預(yù)期聯(lián)系起來(lái)外，美聯(lián)儲(chǔ)還有一系列的政策工具為信貸市場(chǎng)乃至更廣泛的經(jīng)濟(jì)提供直接支持。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在積極地使用這些工具。我發(fā)現(xiàn)可以將這些工具分成三套，雖然它們?cè)谝恍┲匾姆矫娌槐M相同，但是有一個(gè)共同點(diǎn)。它們都使用美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)。也就是說(shuō)，他們均與美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用權(quán)力放貸或者購(gòu)買(mǎi)證券有關(guān)系。下面我將詳細(xì)地講述這些工具。

第一套工具涉及到央行作為最后貸款人的傳統(tǒng)角色，通過(guò)這些工具向狀況良好的金融機(jī)構(gòu)提供短期的流動(dòng)性。在本次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列不同尋常的行動(dòng)確保金融機(jī)構(gòu)能得到充足的短期貸款。這些措施包括，為信貸拍賣(mài)提供新的安排；賦予一級(jí)證券交易商（primary securities dealers）以及銀行從聯(lián)邦貼現(xiàn)窗口獲得貸款的資格。例如，2007 年 8月份以來(lái)，我們已經(jīng)將貼現(xiàn)利率和聯(lián)邦基金利率目標(biāo)之間的利差從 100個(gè)基點(diǎn)降至 25個(gè)基點(diǎn)；我們將聯(lián)邦貼現(xiàn)窗口貸款的期限從隔夜延長(zhǎng)至 90天；我們安排了定期標(biāo)售工具（Term Auction Facility），將貸款拍賣(mài)給存款機(jī)構(gòu)的期限可以長(zhǎng)達(dá) 3 個(gè)月；我們實(shí)行了定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility） ，允許一級(jí)交易商以流動(dòng)性較差的資產(chǎn)為抵押從美聯(lián)儲(chǔ)借入國(guó)庫(kù)證券；我們還發(fā)起了一級(jí)交易商信貸工具(Primary Dealer Credit Facility)為這些交易商提供流動(dòng)性來(lái)源；除此之外，我們還采取了其他措施。

因?yàn)殂y行間市場(chǎng)是全球性的，美聯(lián)儲(chǔ)也批準(zhǔn)了與 14個(gè)外國(guó)央行之間的雙邊貨幣互換協(xié)議。互換措施允許這些央行從美聯(lián)儲(chǔ)獲得美元并借貸給本轄區(qū)內(nèi)的銀行，此舉幫助緩解全球美元融資市場(chǎng)的緊張狀況。在許多情況下，美聯(lián)儲(chǔ)向國(guó)外提供美元流動(dòng)性時(shí)，與自身的融資拍賣(mài)緊密配合。

重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)在向金融機(jī)構(gòu)提供貸款時(shí)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)是微乎其微的，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)上述各種工具向銀行和一級(jí)交易商提供的貸款通常獲得充足的抵押物擔(dān)保，并且對(duì)借款企業(yè)有追溯權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)在向銀行以及一級(jí)交易商正常情況下提供貸款時(shí)，從未遭受任何損失。就貨幣互換而言，負(fù)責(zé)還款的是外國(guó)央行而非最終收到資金的金融機(jī)構(gòu)；而且，美聯(lián)儲(chǔ)在向外國(guó)央行提供美元時(shí)，收取了等量的外幣，這使得美聯(lián)儲(chǔ)的貸款更加安全。

央行通過(guò)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性向市場(chǎng)參與者保證，如果短期投資者失去信心，金融機(jī)構(gòu)無(wú)須通過(guò)大舉拋售資產(chǎn)（這將導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定）就能夠滿(mǎn)足他們的現(xiàn)金需求，這樣降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，保證金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要能夠降低融資壓力，能夠提高這些機(jī)構(gòu)借貸的意愿。

不過(guò)， 向銀行和一級(jí)交易商提供充足的流動(dòng)性絕非一味萬(wàn)能藥。 如今， 盡管流動(dòng)性充裕，但是對(duì)資本、資產(chǎn)質(zhì)量和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍然使許多中間機(jī)構(gòu)不愿意放貸。而且，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性并不能直接解決重要的非銀行市場(chǎng)不穩(wěn)定的問(wèn)題以及信貸可獲得能力下降的問(wèn)題，這些市場(chǎng)包括商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、資產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)，在美國(guó)這兩個(gè)市場(chǎng)在貸款方面通常發(fā)揮重要作用。

為了解決這些問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)發(fā)了第二套政策工具，包括向關(guān)鍵市場(chǎng)上的借款人和投資者直接提供流動(dòng)性。眾所周知，我們引入一項(xiàng)工具購(gòu)買(mǎi) 3 月期的高等級(jí)商業(yè)票據(jù)，向貨幣市場(chǎng)共同基金提供后備流動(dòng)性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)合宣布一項(xiàng)工具向借款人提供貸款，擔(dān)保物是 AAA 級(jí)資產(chǎn)抵押證券。這些證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、信用卡貸款、小企業(yè)發(fā)展局（Small Business Administration）擔(dān)保的貸款。在后一項(xiàng)信貸安排中，美聯(lián)儲(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露微乎其微，因?yàn)檫@些抵押品有“墊頭” （haircut）——財(cái)政部提供200億美元的資本作為損失保護(hù)墊。我們預(yù)計(jì)這項(xiàng)信貸安排將從下個(gè)月起開(kāi)始施行。

由于要解決的問(wèn)題的性質(zhì)不同，各種工具的原理和目標(biāo)也不同。有些工具的目的是作為流動(dòng)性的最后提供者，這一點(diǎn)和央行的傳統(tǒng)功能類(lèi)似，我們對(duì)貨幣市場(chǎng)共同基金提供的工具即如此。比如，2008 年 9 月份，一只著名的貨幣市場(chǎng)基金的凈值跌破面值后，投資者開(kāi)始大舉贖回這些投資于商業(yè)票據(jù)、存款單等私人工具的貨幣市場(chǎng)共同基金。為了應(yīng)對(duì)贖回，基金經(jīng)理清算資產(chǎn)，并且僅僅投資于即將到期的資產(chǎn)。隨著贖回加速，貨幣市場(chǎng)共同基金行業(yè)的穩(wěn)定性和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的功能均受到威脅。為應(yīng)對(duì)這種狀況，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了多項(xiàng)工具，包括出臺(tái)工具為銀行從貨幣市場(chǎng)共同基金中購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量、資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)提供融資。這項(xiàng)安排有效地為基金輸入流動(dòng)性，幫助他們滿(mǎn)足贖回需求，而無(wú)需不分青紅皂白地拋售資產(chǎn)。這項(xiàng)措施連同財(cái)政部出臺(tái)的為貨幣市場(chǎng)共同基金投資者提供部分保險(xiǎn)的計(jì)劃一起阻止了基金的現(xiàn)金流出，穩(wěn)定了該行業(yè)。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)三月期高質(zhì)量商業(yè)票據(jù)的工具同樣也是為了提供后備流動(dòng)性， 為商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的投資者和借款人提供后備流動(dòng)性。前面我已經(jīng)提到，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的功能九月份嚴(yán)重惡化，借款人發(fā)現(xiàn)難以獲得融資，即便能獲得，所支付的利率非常高而且期限很短（通常是隔夜）。美聯(lián)儲(chǔ)的商業(yè)票據(jù)工具為借款人提供了后備流動(dòng)性來(lái)源，旨在降低投資者和借款人對(duì)“展期風(fēng)險(xiǎn)” （rollover）的擔(dān)憂。 “展期風(fēng)險(xiǎn)”是指借款人不能融得新資金償還到期的商業(yè)票據(jù)。降低展期風(fēng)險(xiǎn)能夠增加私人投資者放貸的意愿，特別是發(fā)放那些期限超過(guò)隔夜的貸款的意愿。這些措施似乎已經(jīng)改善了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的功能，因?yàn)槔室呀?jīng)下降，平均到期日增加。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部即將聯(lián)手出臺(tái)的資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目并非純粹是為了提供流動(dòng)性。這項(xiàng)工具將向投資者提供三年期定期貸款，擔(dān)保品是由最近的消費(fèi)貸款和小企業(yè)貸款支持的 AAA 級(jí)證券。這項(xiàng)工具和美聯(lián)儲(chǔ)的其他貸款項(xiàng)目不同，它融合了聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性和財(cái)政部提供的資金，將有效地用公共資產(chǎn)負(fù)債能力替代私人領(lǐng)域的資產(chǎn)負(fù)債能力，在目前去杠桿化、風(fēng)險(xiǎn)厭惡急劇上升的時(shí)期，這種能力非常缺乏。如果此項(xiàng)計(jì)劃能夠達(dá)到預(yù)期目的，利率將能夠降低，消費(fèi)貸款和小企業(yè)貸款更容易獲得。隨著時(shí)間的推移，通過(guò)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性、刺激市場(chǎng)活動(dòng)，這項(xiàng)工具也應(yīng)該有助于使私人貸款復(fù)蘇。更重要的是，如果這項(xiàng)資產(chǎn)抵押證券工具能夠獲得成功，在形勢(shì)需要時(shí)，可以將其基本框架擴(kuò)大，增加數(shù)量，或者應(yīng)用于其它類(lèi)別的證券中。

美聯(lián)儲(chǔ)的第三套支持信貸市場(chǎng)運(yùn)行的政策工具是購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期證券。比如，我們最近宣布在未來(lái)幾個(gè)季度中，將購(gòu)買(mǎi)高達(dá) 1000 億美元的政府支持企業(yè)（GSE）的債券和多達(dá) 5000億美元 GSE抵押貸款支持證券。該計(jì)劃宣布后，抵押貸款利率明顯大幅下滑，并且在該計(jì)劃開(kāi)始運(yùn)行后繼續(xù)下滑。抵押貸款利率下降將能夠支持房地產(chǎn)行業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)正在評(píng)估購(gòu)買(mǎi)較長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)證券的可行性。在決定是否購(gòu)買(mǎi)這些證券時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將關(guān)注這項(xiàng)計(jì)劃是否能夠改善私人信貸市場(chǎng)（如抵押貸款市場(chǎng)）的狀況。

向金融機(jī)構(gòu)提供貸款、直接向關(guān)鍵的信貸市場(chǎng)提供流動(dòng)性、購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期證券等這些措施的共同特點(diǎn)是，每項(xiàng)措施都運(yùn)用了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，也就是說(shuō)，這些措施均涉及提供貸款或者購(gòu)買(mǎi)證券。目前環(huán)境下，這些措施的優(yōu)點(diǎn)是雖然聯(lián)邦基金利率目前已接近零，美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以繼續(xù)推低利率，放松一系列市場(chǎng)上的信貸狀況。

信貸寬松與定量寬松的貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)支持信貸市場(chǎng)的措施本質(zhì)上不同于日本在 2001到 2006年使用的定量寬松政策（quantitative easing）。美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松政策(credit easing) ，在擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表這點(diǎn)上與定量寬松政策倒是有相似之處。但是，單純的定量寬松制度的重點(diǎn)是央行資產(chǎn)負(fù)債表中銀行儲(chǔ)備金數(shù)量，而表中貸款和證券的組成只是附帶關(guān)心的問(wèn)題。雖然日本銀行從不同角度采用定量寬松政策，但整體還是以銀行儲(chǔ)備金目標(biāo)為衡量對(duì)象。而美聯(lián)儲(chǔ)的信貸寬松政策關(guān)注的是所持資產(chǎn)中信貸和證券的構(gòu)成以及這樣的構(gòu)成對(duì)家庭和企業(yè)的借款條件會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。兩者的不同并不是根本理念區(qū)別，而是反映出不同時(shí)代經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的差別。尤其，與日本實(shí)行定量寬松政策時(shí)期不同，當(dāng)今美國(guó)面臨信貸利差擴(kuò)大，信貸市場(chǎng)幾乎癱瘓。為了促進(jìn)總需求增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)必須將政策重心放在降低信貸利差以及加強(qiáng)個(gè)人信貸市場(chǎng)的功能。

美聯(lián)儲(chǔ)信貸寬松政策的刺激效應(yīng)很大程度上取決于貸款項(xiàng)目以及所購(gòu)買(mǎi)證券的組成結(jié)構(gòu)。當(dāng)前情況下，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，而由于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂，民間的套利活動(dòng)也受到很大影響。舉例來(lái)講，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)一美元的長(zhǎng)期證券，這一美元對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)所起到的效果不如直接向銀行放貸一美元，也不能促使商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)增加一美元貸款。由于不同種類(lèi)的放貸方式會(huì)產(chǎn)生不同的效應(yīng)，所以當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)不能夠用一個(gè)數(shù)字目標(biāo)來(lái)概括，例如超額儲(chǔ)備或者貨幣基數(shù)達(dá)到怎樣的規(guī)模。此外，美聯(lián)儲(chǔ)信貸額度的使用很大程度上取決于借款人的需求，即市場(chǎng)情況惡化時(shí)增加放貸，而情況好轉(zhuǎn)時(shí)，減少放貸規(guī)模。這樣一來(lái)，如果像日本的定量型貨幣政策一樣，提出聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的總額度目標(biāo)，只會(huì)適得其反，即當(dāng)市場(chǎng)情況惡化時(shí)聯(lián)儲(chǔ)將不得不提高放貸條款的要求，收緊放貸，而情況好轉(zhuǎn)時(shí)反而增加放貸。

由于沒(méi)有簡(jiǎn)而概之的政策目標(biāo)，反而給我們向公眾溝通構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。為了減小市場(chǎng)的不確定性以及使政策的效應(yīng)最大化， 美聯(lián)儲(chǔ)承諾向公眾提供盡可能多的關(guān)于資金使用方面的信息，這些錢(qián)的使用計(jì)劃，以及做出決定的標(biāo)準(zhǔn)。

抽身策略

很多人對(duì)聯(lián)儲(chǔ)總額越來(lái)越龐大的資產(chǎn)負(fù)債表示擔(dān)心，認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)這樣做相當(dāng)于在印鈔票，終將導(dǎo)致通貨膨脹。的確，聯(lián)儲(chǔ)將錢(qián)貸給各銀行，會(huì)導(dǎo)致銀行手中的超額儲(chǔ)備大量增加。聯(lián)儲(chǔ)手里的儲(chǔ)備和現(xiàn)金共同構(gòu)成貨幣的基礎(chǔ)，即狹義貨幣 M0，很顯然，這一數(shù)字隨著聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表的增加大大升高。但當(dāng)前銀行拿到貸款后卻選擇將大部分超額儲(chǔ)備金按兵不動(dòng)，很多銀行又將錢(qián)存在聯(lián)儲(chǔ)。因此，更廣義的 M1和 M2 數(shù)量增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)小于 M0。再加上在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲弱，大宗商品的價(jià)格維持低位，所以我們認(rèn)為短期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)很小，并預(yù)計(jì)通貨膨脹將呈現(xiàn)逐步下降的走勢(shì)。

然而， 隨著信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇， 聯(lián)儲(chǔ)總會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)將不得不放緩放貸的速度。從某種程度上講，這一放緩的過(guò)程將更多是自發(fā)行為。因?yàn)殡S著信貸市場(chǎng)的改善，市場(chǎng)本身將不再需要求助于聯(lián)儲(chǔ)的工具。事實(shí)上，由于金融情況正在回歸正常水平，我們已經(jīng)盡可能從貸款利率和利潤(rùn)率方面制定對(duì)于貸款者不再優(yōu)惠的條件。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)第 13（3）條款授權(quán)，只要市場(chǎng)條件出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)（不再存在非同尋常的條件），一些聯(lián)儲(chǔ)的放貸計(jì)劃將依法注銷(xiāo)。然而由于聯(lián)儲(chǔ)的放貸放緩將導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上緊縮的貨幣政策，所以這一過(guò)程的主要取決于聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)委員會(huì)對(duì)于信貸市場(chǎng)是否改善以及經(jīng)濟(jì)前景的判斷。

隨著放貸款項(xiàng)的減少，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)減少，同時(shí)意味著超額儲(chǔ)備和貨幣基數(shù)也隨之減少。要達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表快速大幅縮水這樣的效果并不困難，因?yàn)檫@些資產(chǎn)很大一部分都是短期性質(zhì)，包括向金融機(jī)構(gòu)的貸款，貨幣互換，購(gòu)買(mǎi)的商業(yè)票據(jù)等等，這些資產(chǎn)都可以很容易地隨著放貸計(jì)劃和工具的注銷(xiāo)而注銷(xiāo)。只要資產(chǎn)負(fù)債表和超額儲(chǔ)備下降，聯(lián)儲(chǔ)就可以回到傳統(tǒng)的貨幣政策工具，比如調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率等等。

雖然聯(lián)儲(chǔ)手中的這些資產(chǎn)絕大部分屬于短期性質(zhì)，但仍然會(huì)持有很多長(zhǎng)期資產(chǎn)，比如未來(lái)兩個(gè)季度即將購(gòu)買(mǎi)的抵押支持證券。這些長(zhǎng)期資產(chǎn)雖然也可以出售，但是聯(lián)儲(chǔ)在近期內(nèi)只會(huì)出手其中的一小部分，這種策略將減緩剛才提出的資產(chǎn)負(fù)債表縮水的速度。我們正在嚴(yán)密觀察資產(chǎn)負(fù)債表中到期資產(chǎn)的構(gòu)成， 并且堅(jiān)信完全可以在合適的時(shí)間對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行必要的“瘦身”。

更重要的是，近期聯(lián)儲(chǔ)獲得國(guó)會(huì)的授權(quán)后，將能夠更加容易地管理資產(chǎn)負(fù)債表以及制定貨幣政策，比如聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在可以對(duì)各銀行儲(chǔ)備支付利息。由于銀行不會(huì)愿意以低于聯(lián)儲(chǔ)支付利率進(jìn)行放貸，所以原則上，聯(lián)儲(chǔ)支付的利息應(yīng)該對(duì)隔夜拆借利率設(shè)置保底。近幾個(gè)月操作中，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)低于銀行儲(chǔ)備資金的利率，這反映了銀行儲(chǔ)備資金的高企以及銀行對(duì)新的制度還沒(méi)有完全把握等等。然而，隨著超額儲(chǔ)備的降低，金融市場(chǎng)環(huán)境回歸正軌，銀行對(duì)新的制度更加適應(yīng)，我們相信聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)向銀行儲(chǔ)備支付利息有效地控制聯(lián)儲(chǔ)利率。 

與此同時(shí)，在退出現(xiàn)有計(jì)劃時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)手還可以動(dòng)用手中的其他工具，比如，財(cái)政部可以恢復(fù)前一階段發(fā)行補(bǔ)充式融資票據(jù)，并將資金存在聯(lián)儲(chǔ)。這樣做可以有效的吸收銀行體系的儲(chǔ)備資金，提高對(duì)貨幣的監(jiān)管。同樣起到吸收系統(tǒng)儲(chǔ)備的做法還有向長(zhǎng)期資產(chǎn)通過(guò)再次購(gòu)買(mǎi)協(xié)議或其他方式進(jìn)行注資。聯(lián)儲(chǔ)在制定或是擴(kuò)張這些注資計(jì)劃的時(shí)候，將審慎地權(quán)衡退出策略，也會(huì)采取一些必要的措施保證這些計(jì)劃在注銷(xiāo)的時(shí)候可以順利，及時(shí)地進(jìn)行，以達(dá)到促進(jìn)全面就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。

金融穩(wěn)定

聯(lián)儲(chǔ)將在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮自己的作用， 但實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)同樣需要其他政策部門(mén)的舉措。新一屆的政府和國(guó)會(huì)正在討論一項(xiàng)巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，如果得以實(shí)施，將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到很大的推動(dòng)作用。我的看法是，如果沒(méi)有金融體系的強(qiáng)化和穩(wěn)定，任何財(cái)政政策都不大可能推動(dòng)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果沒(méi)有有效的金融體系，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)將無(wú)法獲得發(fā)展。  

美國(guó)政府已經(jīng)采取了一系列舉措以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，包括財(cái)政部向銀行機(jī)構(gòu)注資2500 億美元，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司大幅增加對(duì)銀行債務(wù)的擔(dān)保，以及聯(lián)儲(chǔ)的一系列旨在促進(jìn)流動(dòng)性的舉措等等。這些措施與其他國(guó)家的各項(xiàng)政策一起，阻止了可能在去年秋天發(fā)生的金融體系的大崩盤(pán)，如果我們當(dāng)時(shí)聽(tīng)之任之，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況將糟糕得多。

 然而，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，持續(xù)的信貸損失以及資產(chǎn)減計(jì)，金融機(jī)構(gòu)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)面臨資本和財(cái)務(wù)壓力。 所以更多的資本注入與資本擔(dān)保對(duì)于確保信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定和正常發(fā)展是非常必要的。現(xiàn)在民間資本投資金融機(jī)構(gòu)的主要障礙來(lái)自資產(chǎn)負(fù)債表中大量的有問(wèn)題并且難以估值的資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)的存在很大程度上會(huì)放大金融機(jī)構(gòu)估值的不確定性，也會(huì)抑制個(gè)人投資及新增貸款業(yè)務(wù)。如果財(cái)政部決定按照最初計(jì)劃，通過(guò)注銷(xiāo)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題資產(chǎn)的方式來(lái)補(bǔ)充資本注入，那我們會(huì)考慮以下可能的方式：一是在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題資產(chǎn)，二是在政府允許的范圍內(nèi)為銀行手中的問(wèn)題資產(chǎn)的某些組合可能造成的損失提供資產(chǎn)擔(dān)保，來(lái)?yè)Q取一定期權(quán)或其他形式的補(bǔ)償。三是向業(yè)績(jī)較差銀行進(jìn)行注資，以換取現(xiàn)金和股權(quán)。這些方式經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)的角度講差別不大，但在操作和會(huì)計(jì)影響方面會(huì)有些不同。此外，盡可能地減少止贖現(xiàn)象的發(fā)生可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)并且降低貸款損失，從而提升經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

很多國(guó)家的公眾對(duì)政府動(dòng)用大量資源救助金融業(yè)，而對(duì)其它行業(yè)不聞不問(wèn)頗有微詞。這樣的區(qū)別對(duì)待，雖然看起來(lái)不對(duì)，但卻是不可避免的。我們的金融體系非常依賴(lài)信貸的自由流動(dòng)，金融動(dòng)蕩產(chǎn)生的影響非常大，而且傳播速度相當(dāng)快。現(xiàn)在金融動(dòng)蕩對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的毀滅性打擊已經(jīng)波及到世界每一個(gè)角落。各國(guó)的政策制定者們必須與公眾進(jìn)行溝通，向他們解釋金融穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和公眾利益至關(guān)重要。

盡管我們努力穩(wěn)定全球的金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，我們?nèi)匀蝗狈Χ唐诘摹⒕唧w的措施去減小未來(lái)危機(jī)出現(xiàn)的可能性和深度。我們需要加強(qiáng)監(jiān)督監(jiān)管系統(tǒng)，確保監(jiān)管漏洞得以彌補(bǔ)，重復(fù)監(jiān)管能夠消除，監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力和職責(zé)得以明確，并且賦予監(jiān)管部門(mén)足夠的權(quán)力去遏制過(guò)度采用杠桿和過(guò)度冒險(xiǎn)的做法。由于大型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)遍及多個(gè)國(guó)家，金融市場(chǎng)全球化的程度也進(jìn)一步加深，國(guó)際社會(huì)應(yīng)當(dāng)盡最大努力協(xié)調(diào)監(jiān)管努力。我們必須繼續(xù)加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如，鼓勵(lì)信貸違約掉期和其他衍生品的交易轉(zhuǎn)向中央交易對(duì)手（central counterparties）和交易所。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)提高自身能力，加強(qiáng)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的監(jiān)管而非過(guò)分專(zhuān)注于個(gè)別公司的狀況；我們將重新審議資本管理制度、會(huì)計(jì)規(guī)則以及監(jiān)管體系的其他方面，來(lái)確保這些規(guī)章制度不會(huì)過(guò)度加劇金融體系和經(jīng)濟(jì)的周期性。不過(guò)，在我們繼續(xù)推進(jìn)監(jiān)管改革時(shí)，必須謹(jǐn)慎行事，不能矯枉過(guò)正，不能采取那些可能抹殺金融創(chuàng)新和市場(chǎng)紀(jì)律的優(yōu)點(diǎn)的行動(dòng)。

當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題是如何避免某些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，這些金融機(jī)構(gòu) “too big to fail”。令所有人不能接受的是，現(xiàn)在為了維持金融穩(wěn)定，必須由政府出面保住的這些機(jī)構(gòu)正是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。而這些“too big to fail”的金融機(jī)構(gòu)存在本身與金融機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)的理念也是不相符的。所以，未來(lái)無(wú)論任何類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)，只要其對(duì)金融市場(chǎng)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就必須接受對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行的嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，我們現(xiàn)在需要做的事情還有為非銀行機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)解決制定一套程序，這些機(jī)構(gòu)對(duì)于維持系統(tǒng)性穩(wěn)定同樣重要，而制定的程序應(yīng)該參照現(xiàn)行銀行機(jī)構(gòu)遵循的所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)例外情況（systemic risk exception）框架（譯注：在伯南克 1999 年的一篇講話中，對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)例外情況是這樣解釋的：采用這種特殊破產(chǎn)救助機(jī)制的情況是，如果采用最為經(jīng)濟(jì)的方式破產(chǎn)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)或金融環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，除非相關(guān)機(jī)構(gòu)采取其它措施或者提供必要援助。但設(shè)定的條件相當(dāng)苛刻，而且需要經(jīng)過(guò)總統(tǒng)認(rèn)可）。

結(jié)論

當(dāng)前世界面臨的挑戰(zhàn)既有短期，也有長(zhǎng)期。短期來(lái)看，首要任務(wù)是促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。聯(lián)儲(chǔ)掌握有力的政策工具，并將積極利用這些工具達(dá)成目標(biāo)。財(cái)政政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開(kāi)展，但可持續(xù)的復(fù)蘇還需要全面計(jì)劃以穩(wěn)定金融體系，恢復(fù)信貸的正常流動(dòng)。

對(duì)短期的關(guān)注是可以理解的，但同時(shí)我們也不能夠?qū)㈤L(zhǎng)期的問(wèn)題擱置。長(zhǎng)期來(lái)看，鑒于近期一系列事件， 首要任務(wù)是加強(qiáng)監(jiān)管， 提高私有領(lǐng)域以及監(jiān)管部門(mén)檢測(cè)并控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。 

最后，近期發(fā)生的事件告訴我們，任何一個(gè)國(guó)家都不可能在制定經(jīng)濟(jì)、金融和監(jiān)管措施時(shí)孤立行動(dòng)。國(guó)際范圍內(nèi)的合作對(duì)保證健康，持久的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要。