調(diào)整貨幣政策范式才能約束投資
時間：11-05-20 來源：世紀(jì)海翔
調(diào)整貨幣政策范式才能約束投資
體系外信用供給總是在對沖體系內(nèi)收縮
央行近日表示通脹壓力仍較大 需要保持適宜貨幣條件。自2010年11月起，中央銀行已經(jīng)是第八次提高法定存款準(zhǔn)備金率，至此大型存款性機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率目前已經(jīng)提高至21％。理論上講，法定存款準(zhǔn)備金率的確沒有上限，最上限就是全額準(zhǔn)備金制，這時意味著商業(yè)銀行“武裝全部解除”，信貸能力是零。所以市場認(rèn)為中國的存款準(zhǔn)備金率此次最高只能到23％，是一個常識性的誤解。
中央銀行緊縮，銀行間的流動性是否就空前的緊張呢？這個印象屬于外行人看熱鬧。你看銀行間同業(yè)拆借利率經(jīng)過年初的幾番折騰（有一段曾經(jīng)到過8％）最終又回到2％以下。這是資金寬松時的水平。普遍認(rèn)為中央銀行
2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會融資總量的45％強(qiáng)，這還不包括PE、民間金融等等。中國融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性地躍遷，使得過去基于中國的貨幣量的經(jīng)驗判斷都得重新考量。目前的貨幣量速度顯著下降，M2增速已經(jīng)降至15%（低于過去調(diào)控目標(biāo)16％的經(jīng)驗值），卻并不意味著市場流動性緊縮。這是因為貸款投放可以創(chuàng)造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
體系外信用供給總是在對沖體系內(nèi)收縮。這意味中國過去以信貸增量管理為核心的貨幣政策范式似乎已經(jīng)失靈。頻繁使用數(shù)量工具和行政信貸配給控制，對于限制銀行信貸擴(kuò)張能力，是立竿見影的；但對于資金大量脫離銀行（脫媒），顯得無能為力。
不加息的調(diào)控政策陷入了困境，其負(fù)向效應(yīng)正在發(fā)酵。不僅無法抑制目下的通脹，或為將來更大的通脹壓力進(jìn)一步累積勢能。長期的程度越來越深的負(fù)利率其經(jīng)濟(jì)意義是“偷”儲戶（家庭部門）的錢，當(dāng)儲戶看到自己的存款越來越毛，就會逃離銀行，不斷拓展投資和投機(jī)的群體，這便是資產(chǎn)泡沫的自我實(shí)現(xiàn)。
而資產(chǎn)價格又實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。資產(chǎn)部門（地方政府、銀行和地產(chǎn)）成了最大的受益者，它們的經(jīng)濟(jì)活動有很多都效率低下，對供給的改善乏善可陳，而私人部門要么無法獲得貸款，或只能轉(zhuǎn)向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終進(jìn)一步加深未來的通脹。
中國應(yīng)該及早調(diào)整貨幣政策的范式，經(jīng)濟(jì)若不能實(shí)現(xiàn)一個積極真實(shí)利率的狀態(tài)，要想有效約束地方政府投資和財政需求，幾乎是天方夜譚。
摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道
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