硬著陸問答
時間：11-06-14 來源：世紀(jì)海翔
硬著陸問答
現(xiàn)在市場上有不少人擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。近期德意志銀行在新加坡召開了年度亞洲概念論壇，參會的很多國際投資者表達(dá)了對這種擔(dān)心，相關(guān)的理由包括：銅、鐵礦石等需求在下降、PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）數(shù)字不好看、房地產(chǎn)價格在下降、電力短缺、宏觀調(diào)控過猛等等。
我的觀點(diǎn)是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是工業(yè)增長確實(shí)面臨一些下行的壓力，但這些因素基本上都是短期的，下行的幅度也沒有像媒體渲染得那樣嚇人。下面我們分別討論幾個具體的下行風(fēng)險(xiǎn)。
其一，有人擔(dān)心“房地產(chǎn)價格將有一個崩盤式的調(diào)整”。
這種想法背后的假設(shè)是政府面對房地產(chǎn)領(lǐng)域的下行趨勢將采取放任的態(tài)度。實(shí)際上，在過去的十多個月中，政府為了控制住房地產(chǎn)價格采取了大量的政策措施，一旦房地產(chǎn)方面出現(xiàn)什么大的風(fēng)險(xiǎn)，那么政府只要松動大量緊縮政策中的幾個，就可以化解這種風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在股市不讓地產(chǎn)商融資，多數(shù)銀行也不給貸款，信托貸款也正被封堵，等等，諸如此類的政策都有松動的空間。實(shí)際上政策松動的時候并不需要政策本身的轉(zhuǎn)變，而只需要在執(zhí)行上有所松動即可。還比如很多地方目前實(shí)際限購令，而限購令的具體效果很大程度上取決于執(zhí)行的力度，這個靈活性很大。
其二，有人擔(dān)心“房地產(chǎn)投資的大幅下降會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退”。
這種看法也是站不住腳的，畢竟今年保障性住房的建設(shè)投資會上升100%。保障房建設(shè)的投資可以抵消相當(dāng)一部分地產(chǎn)商投資的下降。
其三，有人指出“制造業(yè)PMI最近會很糟糕”。
首先，我們認(rèn)為這個只是短期的現(xiàn)象，其背景是夏季缺電，近期大宗商品價格的下降造成企業(yè)存貨投資的下降以及宏觀調(diào)控力度較大等因素。
預(yù)計(jì)工業(yè)增長放緩的趨勢可能持續(xù)幾個月，但不用過于擔(dān)心。實(shí)際上，如果我們將非制造業(yè)（服務(wù)業(yè)）的PMI和制造業(yè)的PMI放在一起看，取兩個指數(shù)的加權(quán)平均，那么4月份的水平實(shí)際上比2008年以來的平均水平還要高。這就意味著制造業(yè)活動的疲軟有相當(dāng)一部分正被服務(wù)業(yè)的活躍所抵消。
其四，有人擔(dān)憂“電荒導(dǎo)致對生產(chǎn)的大規(guī)模沖擊”。
我認(rèn)為目前中國電力短缺的形勢被人為夸大了。夸大的聲音來自于一些利益集團(tuán)，其渲染電力短缺的目的就是為了爭取提價，或者為了爭取財(cái)政支持和政府投資。再加上媒體的推波助瀾，使得市場感覺形勢很糟糕。
根據(jù)我們的測算，目前中國電力產(chǎn)能的利用率大概是60%，基本相當(dāng)于歷史平均水平，比2004年的情況要好得多。剩下的只是激勵機(jī)制的部有鑒于此同。我估計(jì)政府會盡幾種努力：一方面，政府也很可能會提高電價；另一方面，政府會加大對國有電力企業(yè)的指導(dǎo)，要求它們承擔(dān)社會責(zé)任；銀行也可以加大對電力企業(yè)的支持，幫助它們渡過夏季的關(guān)口。
我們估計(jì)，今年夏季電力短缺對全年GDP的影響在0.3%左右，比2004年的0.6%要小得多。
這種觀點(diǎn)低估了人民銀行的智商。我認(rèn)為，貨幣當(dāng)局對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及微觀經(jīng)濟(jì)動向十分敏感，是會及時調(diào)整政策力度的。
顯然，CPI的走勢將直接影響到貨幣政策的變動。觀察貨幣政策的變動，主要還是要觀察M2增速的變動。M2同比增長率已經(jīng)從18個月以前的30%的高點(diǎn)下降到目前的15.3%，已經(jīng)低于今年的年度目標(biāo)16%。不能排除接下來幾個月中M2增長率變得更低的情況，但我認(rèn)為強(qiáng)力的調(diào)控已經(jīng)接近尾聲。
另外，企業(yè)層面的一些因素也會影響到貨幣政策的變化。
比較典型的一個是房地產(chǎn)商的態(tài)度。早就有房地產(chǎn)商說如果他們的資金鏈斷裂將直接造成銀行壞賬，目前還沒有大規(guī)模的發(fā)生，但是三四個月之內(nèi)可能會發(fā)生更多的案例。從香港市場上開發(fā)商融資的急切之中，可以感覺到這種壓力。
另一個典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的項(xiàng)目到了下半年，還本的壓力增長，會迫使銀行放松貸款。另外，浙江等一些地方表示，如果繼續(xù)如此緊下去，很多中小企業(yè)將無法存活，而這些中小企業(yè)恰恰是中國經(jīng)濟(jì)中最有活力的部分。
以上種種壓力，再以過幾個月的積累，估計(jì)會迫使政策緊縮的力度在三季度開始松動。
摘自—南方周末
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