“丟失交易量”的僵局

近日，中囯指數研究院發布數據顯示，上半年，全國130個城市土地出讓收入總額為7524億元，同比下跌5.5%。不過，土地出讓金下跌的城市大多是發達的一線城市，例如北京降幅高達48.32%，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中國城市的“地王”，達到1636.72億元，土地“熱”得令人無法想象，而且多年來一直以70%-80%的速度高增長，2011年“狂熱之際中寒”，按照目前的勢頭，甚至有可能不及2009年928億的水平。

我們曾經反復表達過“房價決定地價”的原理：房價體現終端需求，如果購房需求非常強盛，就像地價是零白送給房地產商，房價也不會低；如果購房需求不強烈，地價就是天價，房子照樣也要揮淚大甩賣。其實，“房價決定地價”不僅體現在價格的相互關系上，也體現在交易量上。就像現在，一線城市房價的瘋漲被遏制了，但它也不下跌，購房交易量卻大幅度下降，相應地，地方政府也不會將地價的底價下調，只不過房地產商購地過程中的流拍或者無人問津的比例大幅度上升，造成總體土地出讓金的收入下降。

這其實就是最令人惱火的僵持局面。這里面正常機制的關系暫時沒有理順，原本房價因調控進入下跌通道，地方政府因為不斷上升的債務壓力（比如融資平臺還貸）需要推出更多的地塊，房產商認為地價下跌的程度可以彌補房價下跌，是有利可圖的，從而愿意購買更多的地塊。于是，“地價房價下跌將導致土地供應量的擴大”。

所以我們可以看出，就是因為以犧牲交易量為條件的房價堅固，使得正常機制沒有發生。為什么會出現犧牲交易量的房價堅固，這跟房地產調控政策有關。調控的客觀效果不是消除通脹、讓實際利率迅速從負變正。

從財務學的角度看，房地產的價值投資已經很有限。房地產的利息流是房租，而錢的租金是利率，5年期存款現在已經變成5.5%，而一線城市的租金回報大約是3.3%左右。當然，如果投資一套房子付5成首付，相當于用總價一半的錢獲得房屋總價的3.3%租金，那么其實租金回報是6.6%，這就是房地產按揭中杠桿率的作用，于是，房地產回報率=房租率×按揭杠桿率。這是一個重要的觀測公式。

我們以二套房按揭首付嚴格以6成來算，杠桿率是1.67，盡管每月都會付按揭，但假設投資者會在短期脫手，那么短期的按揭還貸就可以忽略，那么二套房的收益率為3.3%×1.67=5.5%，這意味著投資房地產已經到了臨界點。即使以首套房自住來算，現在一線城市銀行普遍將首付調至四成，杠桿率是2.5，由于自住，不會短期脫手，現在的5年期以上房貸利率水平是7.05%，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%，遠低于5年期存款利率，也就是說，在機會成本的選擇上，買房是很虧的，這也是一旦限購之后，為什么房地產成交量迅速下降的原理。因為在財務學計算上，自住比投資投機變得更沒機會。

財務學上買房已經變成不劃算的行為，而房價還是如此“堅硬”，只能是人們預期通脹會不斷加速，使得房租回報能隨著通脹不斷攀升，從而避免高房價在財務學上的“破產”。一切的根源，來自于通脹的發展，來自調控對通脹的態度，來自調控對扭轉為正利率的態度，來自是否真的愿意認同和接受“地價房價下跌將導致土地供應量的擴大”這個機制。

摘自—21世紀經濟報道