海外IPO窗口暫閉 中國公司受挫財報新門檻

經歷會計事務所兩輪的IPO財務審計，以網頁游戲運營與研發為主的游戲谷CEO張福茂仍然決定將海外IPO時間推遲到2012年——而他原先的企業發展規劃，是今年四季度登陸資本市場。

“現在海外IPO環境相當糟糕。”張福茂告訴記者，“多數美國投資者對中國上市公司有疑慮，基金看低中國企業估值。”

隨著盛大文學與迅雷在海外IPO只差臨門一腳時卻雙雙選擇“放棄”，中國企業海外上市悄然面臨停擺窘境的背后，投資銀行、中國企業與專注沽空中國概念股的對沖基金之間，圍繞“財務收入真偽”的膠著博弈，正悄然“升級”。

沽空潮背后的“財報”魔咒

如今，張福茂準備收購一些網頁游戲研發類中小團隊，“先把業績做得再扎實一點。等到市場環境好轉再啟動海外IPO。”畢竟，盛大游戲、完美世界與巨人網絡的成功海外IPO，讓多數歐美投資基金更傾向接受網絡游戲公司“運營+研發”的商業模式。

但是，隨著中國概念股沽空潮涌，這一海外IPO套路遭受更嚴格的財務審核。

“尤其是網絡游戲運營公司申請IPO時，用戶總數與活躍用戶比例，及單個用戶能提供多高的價值，都將是歐美投資基金質疑公司收入虛高的突破口。”一家正參與數家中國企業海外IPO的投資銀行負責人指出，如果把相關數字“做高”，歐美投資基金除了質疑企業缺乏高成長性，還將進一步審核數據“真偽”以便沽空套利；反之企業IPO估值大幅降低，甚至募集不到足夠IPO股票發行認購資金。

“網絡游戲運營公司的經營性現

金流相當充足，沒有必要通過財務包裝提高經營收入。”張福茂解釋說。

但是，上述解釋在歐美投資基金眼里，依然略顯蒼白。

在某些對沖基金經理眼里，盡管中國某些大型網絡游戲運營商擁有的用戶數量過億，即使開發商通過他們渠道發行游戲只能拿到3成收入，相比與小型網游經營商合作仍能得到更高收入，但他們依然相信上述收入分成模式仍將逐漸與國際慣例接軌，進而尋找機會沽空中國網游概念股。

“現在只能先練好內功，積累足夠多的用戶數量與用戶活躍度，把企業經營業績再增厚一點，尋找機會啟動海外IPO。只要財報數字真實可信，才能不害怕沽空者挑釁。”張福茂表示。

記者了解到，目前部分對沖基金將沽空目標對準部分花費高昂簽約費購買海外網游產品的網游運營商。目前個別海外知名網游產品在國內代理經營的合同簽約費高達1000萬-2000萬美元，盡管境內運營商、海外游戲開發商與渠道商的游戲收入分成比例約在2：1：1，一旦上述網游產品運營失敗導致企業將面臨很高財務壓力，恰好給對沖基金展開新一輪沽空找到最佳攻擊點。

投行的“新門檻”

與中國企業海外IPO漸行漸難相對應的，是作為承銷商的投資銀行標準同樣水漲船高。

“以往通過刻意強調商業模式創新與展示企業高成長歷程，就能吸引投資銀行加入IPO保薦承銷團隊，但現在基本行不通。”上述投資銀行負責人指出，投資銀行現在挑選中國企業海外IPO時，首先是仔細審核企業財務報表，尤其是嚴格審核合同真實性與收入會計準則合理性，其次才是考量企業商業模式與所屬行業發展前景，是否具備可持續的高成長性。

近期，市場傳出在窩窩團高調宣布赴美上市剛剛兩個月后，瑞士信貸、高盛、美林等多家券商卻拒絕擔任其海外上市的承銷商。

“除了窩窩團依靠大量并購中小型團購網站壯大自身業務規模的發展模式被受質疑，團購網站行業真實的經營利潤率狀況同樣會被投資機構質疑。”前述投資銀行負責人透露，盡管多數團購網站與商戶合作能得到5%-10%的傭金返點，但由于各家團購網站跑馬圈地競爭激烈，部分團購網站都會以定金預付或獎勵形式將返點“補貼”給合作商戶，實際經營變成虧本圈地，如果歐美研究機構通過實地調研發表報告“質疑”團購網站實際利潤率，則將引發新一輪沽空風波。

除了團購網站經營財務狀況爭議頗多，能源合同管理

（ENERGY MANAGEMENT CONTRACT）行業同樣難逃“財務審計關”。從事地熱技術研發的挪寶新能源第二度海外IPO（融資額約為1.34億美元）再度擱淺，除了海外IPO環境不佳，能源合同管理行業的部分收入會計準則也容易面臨歐美對沖基金的“刁難”。

由于能源合同管理行業企業的商業模式是由企業先籌資自建節能設備，再與企業（客戶）簽訂節能收益分成合同，以企業所減少的部分能源費用支付節能項目全部成本，導致企業收益分成的付款方式、政府補貼、設備折舊折算方面均存在復雜的收入會計準則，容易被歐美對沖基金抓住“會計漏洞”作為沽空套利的口實。

“比如政府補貼，其收入計賬方式有多種做法以增厚企業利潤，但如果相關補貼政策忽然改變，對行業利潤率的沖擊會很大。”上述投資銀行負責人分析說。

然而，誰都不愿意看到中國企業海外IPO進程“遭受重創”——清科集團研究中心統計，今年上半年全球13個知名證券交易所共有339家企業上市，其中207家是中國企業。

摘自—21世紀經濟報道