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日本QE對中國的影響

安倍政府上臺之后，實施了新一輪宏觀經濟刺激政策。除擴張性財政政策外，在安倍政府的壓力下，日本央行宣布實施新的量化寬松政策。筆者認為，日本新一輪量化寬松政策的目標如下：一是通過壓低日元匯率來提振出口增長；二是通過保持較低的國債收益率來繼續為龐大的財政赤字融資；三是通過提高通貨膨脹率來刺激居民消費與企業投資。

對這一輪量化寬松政策能否取得預期目標，筆者并不樂觀。首先，日本央行長期實施零利率與量化寬松政策，都沒能把日本經濟拖出通貨緊縮的泥潭，這說明日本經濟的問題不是周期性的，而是結構性的。量化寬松政策很難應對結構性問題，因此安倍新政未必能夠有效提升日本的通貨膨脹率；其次，如果安倍新政真的提高了通貨膨脹率，那么日本國債市場可能出現新問題。通脹率的提升將會降低日本國債的真實收益率，從而可能壓低日本國債的需求，這會造成新發國債收益率上升以及存量國債市場價值下降，一方面增加日本政府的財政負擔，另一方面造成商業銀行與居民部門的財富損失。

不過，日本新一輪量化寬松政策的確可能壓低日元匯率，并會進一步加劇全球范圍內的流動性過剩，這會通過貿易與金融渠道對中國經濟產生一系列不利沖擊。

首先，如果量化寬松政策顯著地壓低了日元匯率，這可能造成人民幣有效匯率繼續較快升值。從歷史上看，人民幣有效匯率與中國出口增速具有很強的負相關性，這意味著人民幣有效匯率升值將會顯著地遏制中國出口增速。此外，我們團隊的計算表明，中國出口的收入彈性大約是價格彈性的3.5倍。鑒于2013年全球增長前景依然低迷，再加上人民幣有效匯率的快速升值，這意味著未來一段時期內中國出口增速不容樂觀，宏觀經濟增長的“三駕馬車”（消費、投資、出口）不得不轉變為“兩輪驅動”（消費與投資）。

具體就中日貿易而言。從理論上來講，其一，日元對人民幣貶值，有助于擴大日本對中國的貿易順差；其二，2013年中國經濟增速遠高于日本，這將有助于擴大日本對中國的出口，而不利于中國對日本的出口，從而也會改善日本對中國的貿易順差，然而，目前仍在惡化的中日地緣政治沖突將會抑制日本對中國的出口。例如，中方的數據顯示，2012年期間，中國從日本的進口有9個月出現同比負增長，而在2010年與2011年期間，中國從日本的進口只有兩個月出現同比負增長。受此影響，中國對日本的月度貿易逆差，已經由2012年2月的55億美元下降至2012年12月的11億美元。換句話說，即使日元貶值可能造成中國整體出口下滑，但它未必能顯著改善日本對中國的出口。

其次，受各發達經濟體集體量化寬松的疊加影響，全球能源與大宗商品價格可能在2013年出現大幅振蕩。盡管來自真實經濟的需求未必會顯著改善，但過剩的流動性一旦涌入能源與大宗商品期貨市場，就可能首先造成期貨市場的價格上升，進而通過倒逼機制影響現貨價格。盡管期貨市場的價格炒作從長期來看不會影響能源與大宗商品價格的均值，但炒作會顯著提高能源與大宗商品價格的波動性。一旦如此，則中國在2013年可能會面臨進口成本的大幅波動。在某些月份，輸入性通脹壓力可能顯著增強，再加上國內市場的通脹壓力，使得中國的CPI同比增速可能在2013年下半年的某些月份上升至5%的高位。

再次，以日本新一輪量化寬松為代表的全球流動性過剩，可能改變中國面臨的短期資本流動的方向。我們的月度監測顯示，從2011年第三季度至2012年第四季度，除個別月份（2012年2、3月）外，中國持續面臨短期資本流出。這既與國際金融市場動蕩有關，也與中國經濟增速下降、人民幣貶值預期增強與中國資產市場表現低迷有關。然而，隨著2012年第四季度以來發達經濟體不斷出臺量化寬松政策、國際金融市場避險情緒削弱、中國經濟增速企穩回升、人民幣升值預期重現以及中國股市開始走強，中國面臨的短期資本流出已經顯著放緩。2012年12月，中國外匯占款增量回升至1346億人民幣，創下自2012年1月的新高。筆者預計中國將在2013年轉為面臨新一輪短期資本流入。

最后，無論是安倍政府推出的新一輪財政刺激政策，還是日本央行出臺的新一輪量化寬松，從中長期來看都增加了日本國債市場的風險。曾經在一段時間內，為了增強中國外匯儲備的多元化，中國政府顯著增持了日本國債。但如果未來預期到日本貶值與日本主權債務風險上升，恐怕中國主權投資者會對繼續增持日本國債變得越來越謹慎。不過，考慮到日本國債市場主要是本國投資者的游戲，以及中國官方外匯資產中日本國債的比重相當低，這一前景對日本國債市場的需求和對中國外匯資產安全的沖擊都是很有限的。

簡言之，日本新一輪量化寬松政策對中國經濟的影響并不是獨特的，它無非會放大發達國家集體量化寬松政策的負面影響而已。對此，中國政府的應對措施大致包括：一是通過提振內需來應對出口下降；二是通過結構性改革來降低對進口能源與大宗商品的依賴，并通過人民幣匯率改革來應對貿易條件的惡化；三是通過維持一定程度的資本賬戶管制與加強宏觀審慎監管來應對新一輪短期資本流入；四是通過增加對外直接投資與增持新興市場國家資產來積極推進外匯儲備的多元化。

摘自—FT中文網