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隨著過去一個月券商股的暴漲，最近網上也盛傳一張全球券商的市值排名。從圖中我們看到，全球市值最大的前20家券商中，我們中國的券商占了幾乎一半。而中信證券更是以563億美元的市值成為全球排名第四大券商，僅僅落后于高盛，摩根斯坦利以及UBS。于是，許多人都認為券商股已經高估了。筆者也曾經有幸在外資券商和內資券商都有過工作，并不認同這個看法。

我們首先看一下高盛最新的三季報業務結構。高盛今年三季度收入為83.9億美元，同比25%的增長，但環比二季度下滑了8%。其中高盛有四大收入來源：投行業務，機構客戶服務，自營，以及資產管理。投行業務貢獻14.6億收入，占比17%。機構客戶業務是最大頭，貢獻了37.7億的收入，占比45%。其中FICC(固定收益，貨幣和商品）客戶的收入貢獻最大，高達21億，而股票類客戶的收入僅僅帶來16億，其中股票客戶交易和傭金的收入分別只有4.3億和7.4億，占比非常小。此外，自營業務貢獻了16.9億收入，占比20%。資產管理業務收入貢獻14.6億，占比17.4%。

我們再來看看國內的中信證券三季報的情況。中信三季報收入173億人民幣，同比增長68%。從具體的結構看，經紀收入貢獻了55億，占比達到32%。投行業務貢獻17億，占比10%，資管業務貢獻28億，占比16%。最后，自營業務貢獻59億，占比達到34%。

簡單比較高盛和中信的三季報，我們發現幾點本質上的不同：

1. 中信收入占比最高的是自營和股票經紀業務，而高盛其中股票經紀業務收入占比非常小。高盛的自營業務在2008年金融危機之后經歷了去杠桿，對于收入的貢獻也只有20%.

2. 從業務結構的多元化上看，高盛明顯強于中信。高盛收入最大的FICC機構客戶傭金上，中信這這一塊的貢獻幾乎沒有。當然，商品和貨幣可能中信完全沒有優勢，高盛這種全球化的投行才有定價權。當另一方面，我國固定收益市場還太小，未來這一塊還有很大空間

3. 從公司發展的方向上看，高盛經歷了2008年金融危機后，處于一個去杠桿的過程。筆者也曾經在外資行有過工作經歷，感覺金融危機以來大量的外資行將風險控制放在第一位，業務的增長步伐變得保守。另一面，國內的券商相反在經歷一個加杠桿的過程，整體業務進入一個快速增長時期，景氣度和海外投行正好相反。

此外，高盛和中信證券還有一個核心的不同就是營業部。高盛在美國幾乎沒有什么營業部，針對的是機構以及高凈值客戶。這點和美國股市以機構投資者為主的結構有關。所以在美國，券商營業部是沒有什么價值的。而國內的券商營業部，依然成為了獲取用戶流量的一個重要的手段。然而，美國居民雖然不真正炒股，但其家庭對于股票的配置占比高達30%。在這個過程中，家庭理財師就起到了非常關鍵的作用。通過幫助居民買賣基金，讓其家庭資產中配置大量的股票。這也是為什么類似于嘉信理財這樣的理財機構市值也超過300億美元，在美國反而擁有更多的營業部。中國卻恰恰相反，雖然股票市場以散戶為主，但中國家庭資產中對于股票的平均配置只有3%。雖然進入了互聯網時代，但未來中國的券商營業部可能會依然承擔著提高家庭對于股票資產配置的任務。從這個角度看，中國券商的市值可能更像高盛+嘉信理財的模式。

另一個值得注意的是，國內券商的業務結構正在變得越來越多元化。而海外券商由于去杠桿和監管加強，業務結構反而在收縮。結合杠桿比例的提高，國內券商的發展方向和海外券商完全不同。而在投資中，最重要的是把握行業和公司的發展方向。判斷一個股票明天漲跌很難。但判斷一個公司是否繼續快速發展，行業景氣度繼續提高卻相對容易。

最后，在筆者11月10日寫的“降息周期，開啟牛市的金鑰匙”中，我們就相對前瞻性的認為中國經紀必然進入降息周期，而歷史上的降息周期往往對應著一波牛市。我們還在文章中說過，無論是中國還是海外，無論是今天還是過去，歷史上任何一次降息周期的牛市中，大金融行業都是最先跑贏市場的。從這點看，券商作為大金融板塊的龍頭，依然能享受利率下滑以及股市上漲后的雙擊。筆者認為在這一次牛市結束后，中信證券的市值必將超越高盛。

以上是個人對于中美兩地券商結構不同，業務發展方向的對比，僅僅作為個人意見，不作為投資決策。也希望自己粗淺的分析能給朋友們帶來幫助。

摘自—點拾原創