萬達院線IPO前必看的分析報告
時間：15-01-08 來源：阿爾法工場
萬達院線成功拿下最新一批IPO核準批文，本月即將招股。相比國內其他五大院線，萬達的愿景最好、資產注入預期最強烈。旗下自有物業可以為萬達院線提供更低成本的租賃。2013年度，公司票房收入31.6億，占市場份額14.5%，連續五年在票房收入、市場份額、觀影人次上位居全國首位。
當投資者都在尋覓中國迪斯尼的時候，當投資者都在討論光線傳媒以及華誼兄弟時，萬達院線這艘巨輪正靜悄悄地駛來。
1商業模式研究
1.1 萬達院線的基本信息
萬達院線的主要業務為院線發行及電影院經營，公司采取資產聯結、連鎖經營的模式開展業務，旗下影院均為自有，影院所在物業全部采取租賃方式取得。
截至2013 年底，公司在全國73個城市擁有已開業影院142家、1247塊銀幕，其中IMAX屏幕占據國內三分之二的份額。萬達廣場是公司重要的租賃業務提供方，公司及下屬已開業83家影院接受關聯方萬達商業地產的房屋租賃服務。
公司通過與獨家合作伙伴萬達商業地產的捆綁擴張，快速累積優質影院規模，從而在2005-2013年短短數年間一躍而成國內票房收入最大的院線影院公司。未來這種獨家合作還會繼續。
萬達院線的盈利模式主要分為票房分賬，此外賣品銷售及貼片廣告亦貢獻一部分營收。2013年，公司實現票房收入31.61 億元，市場份額約14.52%，觀影人次7,780 萬人。2009 年至2013年，公司票房收入、市場份額、觀影人次連續五年位居全國首位。
1.2 從電影產業鏈看萬達院線的渠道優勢
1）萬達院線在電影產業鏈中的渠道優勢
在分析萬達院線的商業模式之前，先厘清中國電影產業鏈各玩家關系。中國電影產業鏈主要包括制片、發行、院線、影院等四個環節，主要參與主體包括制片商、發行商、影院。
其中：制片商主要負責影片制作，國內公司主要包括華誼兄弟、光線傳媒等；
發行商又可以分為發行商發行和院線發行。發行商從電影制片商方面獲取影片發行權后，主要負責影片在全國范圍內的發行和營銷；院線公司從發行商處獲得電影拷貝后，負責向其所屬影院進行發行，并就影片在所屬影院放映進行統一安排（按照現有體制，發行商不能直接向影院發行影片）；現行政策環境下，發行商不允許跳過院線直接向影院發行電影。
院線實行牌照制，相關政策規定，15 家以上以資產或供片為紐帶且分布在不同省級區域的影院，可組建一條跨省電影院線公司。截止2013年底全國共有院線牌照45條。
影院統一按照其所屬院線公司的排映計劃對影片進行放映。
美國電影產業鏈最核心的環節是版權，電影票房收入占片方（制片方和發行方）收入的30%不到，此外通過數字電視、互聯網視頻、品牌授權、海外出口等多環節創造營收。而國內由于版權等等因素，導致制片方收入的85%均為影院票房貢獻。
因此院線和影院在中國產業鏈的地位主要表現在渠道優勢，是制片方最主要的收入來源。萬達院線即是占據院線及影院這一優勢渠道。
近幾年貓眼電影等網絡賣票平臺迅猛發展，對院線業務構成一定沖擊，萬達院線也已布局萬達電影網來應對互聯網分發渠道。
2）院線及影院在電影票房中的分成比例
中國電影產業鏈的利益分配以影院的票房收入為主。利益在產業核心環節（制片方、發行方、放映方）的分配以票房分賬的形式進行。分賬前需從影院票房收入中扣除3.3%的營業稅及其附加（城建稅、教育附加等，各地情況不一而略有變化），稅后還要再扣除5%的電影專項資金。
分賬票房=票房收入-營業稅及其附加-電影專項資金
票房分賬比例 ：
從上圖可以看出，發行商分為國產片和進口片發行，海外大片發行基本為中影數字壟斷，擷取進口大片最豐厚的利潤。
制片方投入資金生產影片，高風險高回報。國內影片制片方和發行方多為一家，如華誼兄弟的影片基本自己發行。
無論是國產片還是進口片，占據渠道優勢的影院分成最高，院線發行分成低但穩定，是中國電影票房增長紅利中最穩健的獲益者。
需要說明的是，現實情況中，具體分賬比例受相關因素影響圍繞上述基礎比例浮動。一般來說，一部影片的票房潛力越高、發行方實力越強，發行方在與院線談判中，發行商的議價能力越強，院線獲得的分賬比例越低；反之，院線獲得的分賬比例越高。
1.3從萬達商業地產看萬達院線的資產質量與擴展能力
優質影院資產的拓展，是公司擴大市占率及應收的重要手段；影院租金是萬達院線最大的成本開支。因此商業地產與院線關系的研究是重要課題。
優質商業地產，可以保證影院獲得足夠良好的位置、規劃、人群、消費氛圍以及物業服務，縮短影院的培育時間，快速進入盈利周期。
優秀影院也為商業廣場貢獻獨一無二的娛樂價值，在商業地產受到電子商務日益嚴重的沖擊之下，作為體驗式消費業態的影院更是商業地產不可或缺的組成部分，延伸商業地產的消費時常；
作為萬達院線的唯一戰略合作伙伴，萬達商業地產在全國快速擴張，是過去公司迅速崛起的最重要功臣。未來萬達廣場的拓展速度、質量是萬達院線的重要變量。
此外，萬達院線的成本主要有三塊：租金、折舊攤銷以及人力成本。萬達院線已開業的142家影院中，有83家影院接受關聯方萬達商業地產的房屋租賃服務，構成關聯交易。
2012年7月1日之前，這部分影院房屋租賃價格僅占相應凈票房收入的10%。在2012年7月1日之后，萬達院線突然提高了租金的票房占比：坐落于萬達商業地產中的影院，其租金占凈票房的比例提高到了11%。
這樣的價格低于行業平均水平，近年各大院線對優質物業的爭奪非常激烈，萬達廣場這樣優質的物業，影院租金一般能占票房的15%左右。
1.4萬達院線的商業模式
美國等成熟的電影產業鏈，版權是最重要環節，好萊塢通過電影后產品的開發，擁有數字電視、網絡播放、電影廣告、音像、軟件、游戲、玩具、服裝、主題公園等眾多收入渠道，且電影后市場往往能占到美國電影綜合收入的70%，票房往往只占收入的30%左右。
中國電影產業鏈仍在培育階段，外加版權保護不力等因素，導致時下國內票房仍然是產業最主要的收入渠道。票房收入貢獻產業鏈75%的收入來源。
因此，票房分賬模式就成為產業鏈中片方（制片方、發行方）和院線（院線及其下屬影院）最主要的收入來源。萬達院線在產業鏈中的地位，表現為占據票房分賬模式中最重要的渠道優勢。
簡而言之，萬達院線的商業模式主要是票房分賬，并不斷拓展食品、貼片廣告等衍生收入。公司通過不斷擴充影院數量鞏固放映優勢，與萬達廣場獨家合作，規模化復制優質商圈里的優質影院，擴大市場份額。由于大股東關系，公司租金水平低于同業，而租金和折舊是行業最主要的成本支出。
由于影院運營成本不斷提高且同質競爭嚴重，影院不斷開發除票房以外的附加價值，包括餐飲、廣告、電影衍生品銷售等等，美國甚至在影院開連鎖餐廳以及利用電影院進行體育賽事、游戲賽事直播。
此外，院線亦會通過降低票房的方式，來吸引客流量及提高上座率。制片公司為了保護自己的利益，防止院線為打價格戰隨意壓低票價而設置了最低票價，最后分成則根據實際票房。也就是說，實際票價超過最低票價的，以實際票價分成；實際票價低于最低票價的，以最低票價分成，虧損部分由影院承擔。
2股權結構及股東背景分析
2.1 發行結構
2.2 發行前股權結構
1）萬達院線上市前股權結構簡單，王健林直接持股30%，并通過萬達投資持股70%。2010年12月，萬達院線籌劃上市并有意引入PE機構。王健林將30%的直接持股悉數轉讓給華控成長(天津)、天津紅杉等11家法人股東和14名自然人股東。
2）上市前最后一次股權結構顯示，王健林通過其控制萬達院線68%的股份。萬達投資為王健林全資子公司。
3）15名自然人股東中，王健林先生與王建忠、王建可、王建春、王建川系兄弟關系，王健林先生與王思聰系父子關系。
4）PE陣容包括博瑞遠達(天津)股權投資合伙企業(有限合伙)、上海仁福投資有限公司、東莞市凱德實業投資有限公司、華控成長(天津)股權投資基金合伙企業(有限合伙)、天津紅杉基業股權投資合伙企業(有限合伙)、北京國英富誠投資有限公司、北京昭德投資有限公司、華控(天津)產業投資基金(有限合伙)、三胞集團南京投資管理有限公司、北京齊物陽光投資有限公司。
其中，博瑞遠達持股比例占發行前4%，仁福投資3%，凱德實業投資2%，華控成長1.6%，天津紅杉1.4%，國英富誠和昭德投資均為1%，華控天津、三胞集團南京投資和齊物陽光均為0.4%。據披露，這10家PE的入局時間均為2010年12月。
2.3 萬達院線、萬達文化產業集團、萬達商業地產三者關系
1）萬達廣場擴展的速度及質量對萬達院線至關重要
萬達集團是全球商業地產行業的龍頭企業，已在全國開業85座萬達廣場，持有物業面積規模全球第二，在建萬達廣場57座，計劃2014年開業24座萬達廣場，計劃到2015年開業120座萬達廣場，持有物業面積2400萬平方米，成為全球排名第一的不動產企業。
萬達廣場以年均20家的開業速度快速擴張，為萬達院線提供優質的租賃物業。
以萬達廣場商業綜合體強大的人氣聚集能力，能夠在影院所在區域形成商圈，來增大客流量，為影院帶來更多的觀影人次，從而提高單場次票房。在八大院線中，萬達院線在上座率、單屏幕盈利能力等指標均領先同業.
2）萬達文化產業集團實力雄厚存資產注入預期
萬達文化產業集團，中國最大的文化企業，2013年資產440億，收入255億，包括電影制作、院線、大型主題公園、量販KTV、報刊傳媒、字畫收藏、旅行社等多個產業。萬達是中國文化旅游投資最多的企業，投資500億的武漢中央文化區、投資200億的長白山度假區、投資500億的青島國際影視城、投資千億元正在建設西雙版納、哈爾濱、南昌、合肥、無錫、桂林等超大型文化旅游項目、文化旅游正成為萬達新的支柱產業。投資26億美金，并購美國AMC影業、投資10億英鎊并購英國圣夕游艇公司。
萬達文化產業旗下業務眾多，其中制片及發行為萬達院線的上游資產，影城建設為電影產業鏈基礎建設，電影媒體則為宣傳渠道，此外像大歌星、大玩家以及兒童游樂城等業務與影視同屬文化娛樂行業。以上資產均在萬達文化產業集團旗下，如若將來注入上市公司，則前景遠大。
3行業分析
3.1中國電影市場方興未艾、2018年票房有望突破100億美金
2003-2013年中國電影票房市場年均增長率34.7%，過去5年平均增長率41.49%,復合增長率為31.39%；如果按照31.39%的復合增長率，5年后預期票房將突破100億美金，取得與美國電影票房等量齊觀的地位。
3.2 銀幕數量、電影產量、觀影人次支撐票房高增長
2013年可統計票房影院總數達到3,849 家，全國銀幕數達到18,195，影院建設和屏幕數高速增長，但與美國相比仍然處于低位。影院數量快速增長，越來越多的電影觀眾選擇在影院觀影，影院觀影習慣正在穩步形成，人均觀影人次連續多年保持增長。數據顯示，中國人均觀影比例仍然遠遠低于國外水平。
3.3 國產片票房穩步增長，進口片數量增加
進口片的數量：2012年好萊塢備忘錄，增加14部影片配合，進口片數量增加到30部左右；進口片在質量和數量上相對穩定，是票房高速增長的信心保證。
影片方面的關鍵因子在優質國產片數量和質量上，隨著充裕的資本不斷介入，國產片在質量和票房上應有更加表現。
4主營分析
4.1公司主營業務及重要財務數據分析
1）票房收入占比最大，食品及廣告等業務快速提升
公司營業收入主要包括影片票房收入、賣品收入及其他業務收入。報告期內，本公司營業收入絕大部分來自于影片票房收入和賣品收入。2011 年、2012年和2013 年，公司營業收入合計分別為220,869.48 萬元、303,111.27 萬元和402,255.75 萬元，其中影片票房收入和賣品收入占當期營業收入的比重分別為90.11%、91.98%和88.62%。
公司其他業務產生的收入主要包括廣告收入、逾期電影票券收入、提供場地租賃服務收入和優享卡收入等。2011 年、2012 年和2013 年，公司廣告收入、逾期電影票券收入、提供場地租賃服務收入和優享卡收入等合計占公司其他業務收入的比例分別為75.18%、76.75%和83.36%。本公司其他業務產生的收入2013 年較前期增長較為明顯，主要原因公司調整經營策略，大力發展其他業務所致。
4.2 整體毛利率穩定上升，衍生品毛利率較高
公司各項業務毛利構成比較穩定，2011年、2012 年和2013 年，公司影片放映業務毛利率分別為60.08%、61.34%和60.86%，未發生重大變化。食品及廣告業務等衍生品毛利率較高。公司招股書披露，未來將繼續加強賣品業務的管理和營銷，增加賣品業務、廣告收入對公司業績的貢獻度。
4.3 影院租金、折舊攤銷、員工薪資三項重要成本支出
公司影院租賃成本占營收比三年期較為穩定，反應公司租金上漲壓力較小。隨著公司經營規模的擴大和長期資產支出的增加，固定資產和長期待攤費用呈逐年上升的趨勢，反應在報表上折舊與攤銷成本逐年上升。截止2013年公司固定資產及長期攤銷費用接近20億。員工薪資占比有上升趨勢，但整體水平較為平衡。
4.4 重要財務數據分析
公司負債率較低，營業收入資金回收情況良好，經營活動產生的現金流入充足。經營活動產生的現金流入遠高于當期凈利潤，與連鎖影院行業特點相符。凈利潤率處于行業上游水平。
4.5行業橫向對比，萬達院線顯著優于同業
1）排名前六大院線橫向對比，各項指標萬達院線均名列前茅。
統計行業前六大院線數據顯示，萬達院線在票房收入、人均觀影次數、上座率、平均票房等各項指標均領先同業。萬達在影院數量、廳數、座位數等并未具有絕對優勢，但憑借超高的上座率及票價優勢取得票房收入的絕對領先。
2）三家擬上市公司收入及費用對比
從收入結構上來看，萬達相比上影和金逸更加合理，賣品和廣告業務占應收份額逐步提升，反應了公司最近2年大力拓展衍生品業務取得良好進展。
從租賃費用來看，萬達的租賃成本低于另外2家，上影招股書披露，旗下影院大多要進入續租期，公司自營影院大多位于上海，且部分影院歷史較長，租金上漲及能否續租的壓力較為明顯。
從折舊和攤銷費用看，上影折舊和攤銷壓力小，金逸最大。員工薪資占收入比萬達最低金逸最高。金逸4460萬財務費用，吞噬公司利潤。
3）重要財務數據對比
萬達毛利率遠遠高于上影和金逸的原因，與萬達特殊的會計處理方式有直接關系。萬達院線將房屋租賃費、折舊及攤銷費等都放在銷售費用里，計入期間費用而不會影響毛利率；而上影股份和金逸影視則將其計入成本，從而使毛利率明顯低于萬達。重新修訂過后的萬達院線毛利率在51%左右，依然高于上影和金逸。
上影凈利潤率較高原因為公司自營影院多數位于上海且經過多年折舊攤銷，但公司面臨租金上漲的壓力較大，凈利潤率不可持續。
金逸負債率最高，財務成本遠高于另外兩家，凈利潤率最低。綜合來看，萬達處于絕對優勢。
5募投項目
5.1募集資金20億，16億將投入影院建設項目。
影院建設項目計劃在 2011 年至2012 年內，在全國43個城市新建影院50家。截至2013 年12 月31 日，影院建設項目中實際已投入資金的影院項目為44 個，其中已開業影院43個。
5.2公司預計2016年底建成260家影院。
公司2010年招股書擬融資新建50家影院，實際自有資金建設44家影院。本次招股書更新后披露，公司預計在2016年底建成影院總數260家，即在現有142家影院基礎上，新增118家影院。
萬達廣場官方網站目前顯示，在建項目57家，即未來三年最少應有57家影院建設計劃通過“嵌入萬達商業地產”的模式拓展。其中11個項目位于2線省會級城市，有43個項目位于三四線城市。鑒于萬達廣場在三四線城市絕對競爭優勢，影院人氣聚集應有暴漲，未來盈利周期取決于三四線城市觀影習慣的養成。
6風險提示
6.1新媒體對觀眾的分流可能影響影院觀影人次的增長
互聯網媒介憑借其價廉、便利、選擇性強等優勢，使影院終端消費者通過網絡平臺進行觀影的成本降低、機會增加，因此其對觀眾的分流使得影院面臨一定競爭壓力。未來，網絡技術將更加先進，在線觀看和網絡下載的觀影質量也將越來越高，而觀影成本較低，從而可能影響影院觀影人次增長。
電影院的核心優勢在于：大屏幕和內容的結合體。單獨大屏容易被消亡，電視機對傳統影院的沖擊。內容分很多種，適合大屏的內容只是內容里面很小一部分，當其他內容占領了大量消費者時間，大屏內容也極有可能進入博物館。
大屏和內容的結合，才讓影院有了生存空間。比如3D電影、IAMX電影，通過3D攝影機、IMAX攝影機或者后期技術處理的影片，電影院是最佳的觀影場景。
互聯網可能改變影院的工作方式。一方面，在線選座和（移動）支付業務的廣泛普及節省了觀眾排隊買票的時間，持續推出的各類推廣活動又降低了觀眾觀影的消費金額，觀眾的觀影成本明顯降低會降低觀影門檻，擴大觀影人群，形成更為穩定的觀影習慣。
但另一方面，公司電影放映業務原有的現金收入和會員卡業務可能受到沖擊，電影的平均票價也因此持續下滑。
6.2影院投資瘋狂擴張可能面臨建設過度的風險
伴隨著整個電影產業的快速發展，過去數十年中國影院建設瘋狂擴張，行業迎來建設高峰期。未來三年影院投資建設的熱度并無下降趨勢。
但最近三年影院和屏幕數量的增長率均高于電影票房收入的增長率，單個影院票房收入的下降，意味著新建影院的市場培育期、投資回報期都將拉長。由于影院投資熱情高漲，也抬高了影院租金成本。另外，國內1、2線城市影院逐漸趨于飽和，未來影院建設將會向3、4線城市縱深擴展，可能會拉長影院的培育期。
6.3 與萬達商業地產、萬達物業、華夏時報等多重關聯交易
預披露文件顯示，萬達院線已開業的142家影院中，有83家影院接受關聯方萬達商業地產的房屋租賃服務，構成關聯交易。2012年7月1日之前，這部分影院房屋租賃價格僅占相應凈票房收入的10%。在2012年7月1日之后，萬達院線突然提高了租金的票房占比：坐落于萬達商業地產中的影院，其租金占凈票房的比例提高到了11%。
11%的租金票房比依舊不高，萬達商業地產這樣相對優質的物業，租金一般能占票房的15%左右。萬達院線要擺脫關聯交易，必須讓租金更符合市場公允價格。
此外，萬達物業公司的物業管理費2013年達到1億元以上，華夏時報獨家代理萬達院線的影院廣告等多處關聯交易存在一定風險。
摘自—阿爾法工場
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