華泰羅毅：中國必將平穩崛起 A股十年萬點不是夢
時間：15-02-26 來源：寬客財富
編者按：熱血第三彈經典回顧！中國如何實現平穩崛起？用數字與改革說話！-一位熱血分析師的自白第三卷，寫于13年8月，給出股市十年萬點預測，(上證指數到2023年突破萬點，大金融大長牛)，文中有中國的改革路徑預測，還有全方位大金融改革圖譜，也有金融改革具體方案預測，回頭看，都在兌現中：房價已經平穩下來，GDP也回落到7%-7.5%的區間，股市也明顯向好，大金融大改革大長牛走勢依然持續中，資本市場的機會剛剛開始，千萬別低估改革帶來的重大機遇，希望投資者能意識到，發揮主動研究精神，牛股肯定不少，就看你能否抓住！
前言：用改革與數字說話，中國必將平穩崛起
在2013年波濤洶涌的市場環境中，我們已經發布深度《我為什么對中國充滿信心-一位熱血分析師的自白》，《我們的征途是星辰大海-一位熱血分析師的自白第二卷》，網絡火爆轉載中。這兩篇思考得到市場極大關注，因為在這樣崩潰論為主導的輿論背景下，有那么一些熱血是顯得如此特立獨行。當然由于悲觀情緒依然是主流，所以文章受到的質疑也是主流，我覺得有必要站出來直面這些質疑，并且給出具體的改革建議，給出具體的經濟預測，金融行業預測，用改革和數字說話，逐步消除市場的過度悲觀情緒，希望投資者能明白當前的歷史機遇，抓緊機會，挖掘牛股與牛債，未來的資本市場很精彩！
中國經濟的增長根源及改革圖譜
在前兩卷中，更多集中在政治方面的博弈分析，改革的框架搭建，對核心指標進行預測，目前看來，里面的主要觀點得到驗證，例如經濟增速依然平穩，反腐向縱深發展，中國改革堅定平穩的推進，美聯儲也明確QE的可持續性，總之一條，全世界都需要中國經濟的平穩增長，但既不是大放水投資的老路，也不是崩潰式的下跌，而應該是7.5%附近的增長，在此基礎上，加大改革力度，實現結構調整。本篇報告更加側重改革的具體措施，還有將預測細化，希望投資者更加清楚地看清腳下的路。
我們把經濟增長要素進一步細化，再在每個基礎上看看如何通過改革，釋放其持續增長的動力
GDP (宏觀總結)= C(消費)+I(民間投資)+G(政府投資)+X(凈出口)
消費(Consumption，公式中的C)：
在成熟發達國家，消費是主要的增長驅動，但是中國的消費過去5年始終占GDP比重不到50%，。這里面有各種各樣的原因，總結起來就是在一國經濟基礎水平極低的情況下，最好的發展路徑是通過出口，帶動內需，增長也主要是靠投資。
隨著收入水平逐步提高，此時必須要加大分配制度的改革力度，讓貧富差距維持在合理的水平，但就在這步，中國走的有些過了：主要就體現在某些城市的房價過度上漲，將財富迅速且過度集中在少數既得利益手中，這樣大部分人，就有很強的被剝奪感，例如一個中產，一個月80%的收入拿來用于住房支出，哪里還有其他收入來進行更好的消費，例如出門享受下高端的教育，長途旅游等等。我們還是強調下第一卷的內容，貨幣是公平的，但是攝取貨幣的能力是由政治決定的。那么如果想讓消費的增速逐步提升，則必須要讓既得利益讓利。對于消費的具體改革措施如下：
1、堅定房地產調控不動搖，必須要打破房價永遠上漲的神話。
從長期來看，各國的房價大方向是上漲的，但短期絕不能形成只漲不跌的強烈預期，不然老百姓就只能攢錢買房子，不停放大杠桿，成為房地產和地主的奴隸，也為他們提供了過度的利潤空間。所以地產調控一定要堅持，什么時候可以松一些？等地主階層妥協再說。那必須要有房地產信息聯網，部分過度囤積的房子要降價，并且開征合適的房產稅.
現在這些還沒看到，所以在信貸和利率政策改革上，必須堅決貫徹下來。很多人怕經濟的崩盤，其實還真不會，從金融內部的博弈可以看出，如果一些房地產開發商的資金鏈出現問題，信托還不起，可以找其他金融機構跟上，例如資產證券化，并購基金的介入等等，但是必須陽光化，同時短期蓋好的房子也必須降價加速周轉，這樣雖然高利貸有一定損失，房價有一定下跌，但是整個金融體系都能維持正常運轉，同時因為要把房子建完，房地產投資增速也不會有大問題。如果房價有一定回落，同時經濟也比較穩定，這樣就使得老百姓不用過度透支房子的購買，可以鼓勵老百姓把錢用在其他地方，尤其是現代服務業，促進消費進一步增長。
2、通過醫改，養老改革給廣大中低收入人群讓利。
除了房子之外，很多中低收入人群不敢消費的主要原因是在于醫療，教育，養老的支出無法衡量，而且支出額往往比較嚇人，所以要加快醫改，養老改革。醫改要兼顧藥商的利益和藥品的可獲性，所以希望中間流通環節能讓利。具體措施招證醫藥李珊珊已經分析得很清晰了。
而養老改革，一方面提高養老的標準，另一方面也要加強養老金的應用改革，目前地方養老金只能投資國債或者放在銀行中吃利息，這明顯是很低效率的資金應用，其實應該交給中央統管，通過資本市場能獲得更高收益。這里有我們的深度報告《養老主題中的保險機遇三篇專題：1-稅收遞延養老險的蛋糕有多大？2-從團體到個人：保險養老金管理擴容；3-提前布局養老地產，重心后移不會太遠》有興趣投資者可以看看。如果讓老百姓清楚未來的醫療開支是可預期且可控，而自己的養老收入還不少，那么老百姓的消費潛力就會被進一步激活。
根據國務院辦公廳《國內貿易發展“十二五”規劃》明確提出的目標，2015年國內貿易就業人數1.3億人左右，社會消費品零售總額達32萬億元左右，年均增長15%左右(名義)。從近幾年消費增長和目前推進的改革舉措來看，預計自2013年起消費增速將平穩向上，而只要政府將地產調控和醫療養老改革堅定推進，未來5年實現15%左右的增速完全可期，消費支出對GDP增長的貢獻率也將逐漸升到65%以上。
民間投資(Private Investment 在公式中的I)：
當前的民間投資主要集中在房地產相關領域。雖然房地產相關依然是一個重要領域，畢竟城鎮化依然需要大量的投資，但是把城鎮化理解成囤地建房子，這是不正確的，應該是人的城鎮化。民營企業的效率是有目共睹的，發揮民營的效率，促進經濟轉型是必須要走的道路。和民營企業交流，他們最頭疼的就是地方上的審批過多，禁入太多，亂收費，高稅收，黑社會，高利貸。那么未來改革就主要集中這些方面，對于審批和禁入，政府必須簡政放權，讓民營企業進入以前進入不了的領域。由于需要洗牌，民營資本的集中度也會相應提高。
當前民營企業大部分是中小企業(貢獻了主要就業崗位)，若民營資本很好的切入醫療、養老等民生領域，既有利于創新投資，又有助于消費升級，同時促進就業，經濟平穩增長可期。
而亂收費，高稅收與黑社會的解決，只能暫時先依靠中央來集權突破了。怎么做？如果民營企業被一些政府的亂收費，高稅收，黑社會欺負了，不要壓抑著不說，而應該用微博監督，可以在微博上發聲。如果怕打擊報復，則應該相信中央巡視組，我仔細分析過中央巡視組的構成，認為如果確實有證據和實名舉報，從組織特點來說，中央巡視組應該會秉公處理，人都是外省的，而且一次一換，提前都不公布具體人選，比較可靠。
千萬別搞高利貸。應該相信銀行，證券等正牌金融機構。小額融資找銀行，現在很多銀行在小微企業融資都有比較重大的改革，如果確實是跟實體相關，不是把錢套出來搞高利貸或者屯房子，相信銀行的小微貸款可以有不小幫助，未來相信央行銀監會將采取進一步的措施，鼓勵銀行發展小微企業融資。如果是較大規模融資，則應該找證券，現在新三板馬上要全面擴容，中小企業私募債，股權質押融資，資產證券化，并購基金，地方股權交易所等等，證券公司現在能做的特別多，而且隨著證監會的簡政放權，定價的事情交由市場，那么就可以充分發揮資本市場對創新型企業的支持力度，未來還會有更多的改革措施出來。具體可以看下文中的金融行業發展與改革測算(《正本清源，吐故納新-資本市場改革系列報告之一》、《急湍甚箭，猛浪若奔-資本市場改革系列報告之二》).
如果這些改革都推進下來，我們100萬億的存量貨幣(M2)可以被充分激活，讓很多閑置的民間資本，真正的進入實體經濟，那么民間投資增速也可以提高，又怎么會硬著陸呢？真正硬著陸的投資，應該是高利貸和囤地的既得利益資本吧。
我們看到2007年以來民間投資增速一直在下滑，但2011年國家明顯加大對民間投資的重視，出臺民間投資“36條”鼓勵民間資金進入實體經濟。而“十二五”規劃也將鼓勵擴大民間投資寫入綱要，2012年以來，相信隨著政府簡政放權和內需為主導的經濟結構轉型深化，民間投資將逐漸進入一些壟斷領域，投資結構也將不斷優化，增速逐漸扭轉下降的趨勢，在不久的將來保持平穩上升。
政府投資：(公式中的G，Government)
一些投資者認為中國應該完全私有化，政府投資一點不要，馬上靠消費就轉型了。我只能說這是不要命的觀點。在任何國家，政府投資都是很重要一塊經濟增長的根源，對于中國這么大的經濟體來說，政府投資在任何時候都是不可或缺的，但是內容可以更加貼近社會現實，改善民生，而不僅僅是政績工程。這點在改革上，需要正本清源，例如什么樣的投資需要，什么樣的投資是可以緩一緩，有沒有明確的標準？自己走過很多地方，雖然一些城市的市政建筑很好看，都是巨大無比，但是堵車十分厲害，客觀的說明基礎設施還有很多改善的空間。還有很多經濟學家批評的高鐵，我在上海坐高鐵，發現有時竟然買不到票，而且去高鐵的路上也是人滿為患，所以請不要妖魔化政府投資。
改革建議：由于當前改革重點是轉變政府職能，要控制地方政府的投資沖動，所以對地方政府融資上會有一些陽光化的措施，讓有效率的項目可以通過資產證券化等方式進一步盤活現金流，如果地方確實前期投資過大，經濟跟不上，除了還債的同時，需要中央政府投資在短期能夠多彌補些，同時盡量讓投資效率提高，例如多投給中西部等偏落后地區，高鐵在有效率的基礎上，可以進一步的修建，提升國內資源的流通效率，而沿海地區可以因地制宜的改善民生，修建保障性住房，安居房等方式維持整體政府投資合理的增速，但可以肯定的說，從長期看，政府投資的增速應該平穩，或者略有回落。
我們認為未來債券市場的快速發展(國債、市政債)將很好解決政府投資資金來源問題，根據《國家基本公共服務體系“十二五”規劃》在鐵路基建、能源、交通水利及保障房等領域未來幾年的布局及這些領域過去5年投資增速，可以大致推算2013-18年政府相關投資能維持在13-15%左右的增長，即重點領域投資仍是有必要且增長也有保證。而未來民間投資的增加將有效的彌補政府投資力度下降，總體投資增速亦將保持穩定。
進出口：(公式中的X:Export-Import)
中國的出口面臨的壓力應該是巨大的，維持以前20%的增速已經不太可能，因為發達國家目前很多經濟復蘇依然不穩，內部矛盾重重，失業率依然維持高位，這種情況下，我們向其大規模出口的概率很小，指望發達來拉動我們的出口可能已經很小。
但是也不要過度悲觀，因為廣大的發展中國家還在等著我們，他們對中國產品的需求是巨大的，畢竟中國的制造優勢在這里很明顯，同時他們也可以做我們更加上游制造的提供者，走當年中國改革開放的道路，有勞動力可以為我們制造一些簡單半成品，有資源的國家可以向我們出口資源，而我們就向他們出口我們的制造品，這樣就形成了很好的經濟互補效應，互相都有了新的經濟增長點。未來的進出口會更加平衡，順差將縮小，但是長期逆差也不會，更多是平衡，而人民幣未來的走勢，我的判斷就是穩中略有小升，不會出現一些經濟學家預測的大幅貶值，因為隨著中國改革的推進，人民幣的基礎是相當穩固的。
我們在進出口方面增長的思路與商務部發布的《對外貿易發展“十二五”規劃》中提及的觀點不謀而合，政府亦在考慮外部環境和內需升級的大背景下，給出相對保守的目標：“十二五”時期進出口總額年均增長10%左右，到2015年達到約4.8萬億美元，貿易平衡狀況繼續改善。
宏觀總結(GDP到底怎么增長？)：
在通過GDP = C+I+G+X的各要素分解之后，相信大家對整體經濟平穩增長有更詳盡把握。按照我們的預測，合計之后經濟的增速也就預測出來了，未來十年中國的經濟通過改革推進，應該可以維持7%以上的增長；也就是說，中國在2020年實現領導人提出的“未來十年居民人均收入增加一倍的目標”是可以期待的，屆時中國經濟規模達到世界第一，14億人的內需市場，這是多么令人羨慕。在世界歷史上，還沒見過一個14億人口的國家進入中等收入帶來的龐大市場機會！
注：我們對GDP增速的預測借鑒David N. DeJong、Roman Liesenfeld《A Non-Linear Forecasting Model of GDP Growth》中提到的模型，并結合傳統的多元線性回歸分析(Ln△GDP)進行預估。
金融的增長根源及所需改革
根據以上論述未來GDP保持在7%左右增速，相信貨幣供應量M2在中長期也將在10%左右的水平增長(3%的CPI是可以容忍的)。目前推進的金融改革，包括利率市場化、鼓勵直接融資和資本市場的改革，最終落腳點都是放在激活存量貨幣，提高資金使用效率。
貨幣量的穩定增長保證了金融業亦能在風險可控前提下實現增長，隨著存量貨幣激活，預計未來幾年M2增速將平穩下行，最終逐步回落至10%左右的水平。而改革提高貨幣周轉速度，激發企業活力后，M1增速將開始反彈，未來將逐漸回升至13%以上的水平。(按照《M1定買賣》，股市的長期底部已經出現)
銀行的增長根源及所需改革
在未來經濟和貨幣增長都有穩定預期的背景下，我們對銀行業增長就更不應悲觀。簡單看看銀行業績增長的驅動因素：
M2每年10%左右的增長即為銀行規模自然增長提供保障，利率市場化短期可能使銀行息差收窄，但只要貸款需求相對穩定，行業正常運營會使息差保持在合理水平，無需過度擔憂。
我們認為行業整體利潤增速雖然放緩但仍可穩定增長，未來銀行業將加速三個方面結構調整，表現在：
1、貸款/客戶結構逐漸向中小企業下沉，緩解金融脫媒與利率市場化沖擊；
2、增加中間業務、金融市場收入等貸款業務以外的收入來源；
3、加大科技(互聯網、移動互聯網)與金融結合力度，通過科技重塑風控與客戶服務模式。
其實只要銀行認認真真做好傳統商業銀行業務，長期實現8-10%左右的增長是可以預期的，而市場化競爭力較強的銀行增速會更快，富國銀行便是最好的榜樣。這方面我們在之前的《出頭之日-利率市場化與金融股重估》、《民生銀行(600016)-富國的模子，仍被低估的金子》等多篇深度報告中都有詳細的論述。
資本市場的增長根源與改革
資本市場的改革是經濟轉型和結構調整的第一步。新一屆政府上任后，市場逐步在形成共識，中國未來經濟增長的潛力依然很大，但這種潛力的挖掘方式將從過去的廉價勞動力的釋放轉變為勞動生產率、資本配置效率提升的全要素效率提升方式。資本市場顯然是實現資源分配、發現新產業方向的最有效率的地方，過去主要是依靠政府引導，走了不少彎路。因此資本市場的改革不僅僅是關系到投融資主體的利益，也關系到未來國家競爭力的問題。
問題不是要不要改革，而是要如何改革。發行體制、市場結構的問題早已經被認識到，新股發行、退市制度也一直在調整，但始終沒有明顯的成效，因為發行的問題不止是在發行環節，退市的問題也不僅僅糾結在退市，與資本市場的層次、投資者結構、中介機構定位等多個因素都相關，是復雜的系統工程，難以通過簡單的制度修補來完善。我們認為資本市場的機制設計從以下四個方面來考慮：
1. 基本制度的改革：包括新股發行、再融資、退市制度的完善；
2。多層次市場的建設：三板、四板及柜臺市場建設，債券和衍生品市場的擴容；
3。推動機構投資者的發展和上市公司治理結構的完善：發揮機構投資者的多策略優勢，促進市場博弈平衡，實現金融資本和產業資本的良性互動；
4。推動證券公司的改革和發展：鼓勵券商的創新進而提升對資本市場服務的維度和層次，降低市場的交易成本和摩擦成本，促進股市活力的釋放
目前，發行制度改革已經啟動，延長批文有效期、賦予券商自主配售權等，都是更多把選擇權交給了市場，而證監會領導也表示在研究注冊制，創業板的再融資、新三板的并購細則都將盡快出臺，支持中小企業的融資和發展。新三板的市場建設也在不斷提速，擴園的節奏從逐批試點直接推廣至全國，做市商和交易制度改革在年內將推出，以各地股權交易所串聯而成的四板市場在如火如荼的發展，券商的柜臺市場在私募投資品種增加后也將初具規模。多層次資本市場的建設將為有競爭力的企業提供更多的選擇，支持我國新興產業的發展。
證券公司在資本市場的改革中將獲得巨大利好，業務模式、杠桿水平和功能定位都將迎來新的機會：
1. 機構化將提升券商的服務層次和定價能力。從此輪新股發行改革的方向以及國際經驗來看，二級市場的“機構化”趨勢都是確定的，機構投資者力量的崛起將大幅增加對券商服務的需求，包括資源聚合、研究定價、大宗交易、資本中介業務的重要性將極大提升，券商經紀業務的純通道收入比重將逐步降低，這種轉型在當下已經非常明確。伴隨服務方式和復雜性的提升，相信未來價格戰的意義已經不大，券商的競爭層級高端化，體現在專業性、資源整合能力、客戶資源網絡等更高層面。
2. 并購市場將被激活，與國內企業的成長共生。再融資和退市制度的改革將激活并購市場，充分發揮資本的力量，推動國內企業集中度提升、結構優化。全球來看，并購業務的收入遠超股票和債券的發行收入，我國目前許多大行業存量產能已經很多，未來并購和重組的空間將超過新股發行。同時市場化的優勝劣汰有助于優秀企業的脫穎而出。
具體來看，我們對資本市場以及券商各項新業務的發展空間和規模進行預測：
1。股票市場的規模：以股票二級市場市值與GDP的資產證券化比例來看，目前是42%，全球是69%的平均水平，美國是137%，假設我們未來10年內達到全球平均水平，GDP增速7%，則股票市場的規模10年后達到70萬億，較當前漲幅220%。
2。券商的規模和盈利水平：2012年底，我國銀行、證券、保險行業的總資產規模分別為131萬億、1.73萬億和7.35萬億，分別相當于美國的72%、6%和16%。未來我國GDP總量超越美國是不難的，相對應的金融行業的資產規模也將趕超美國，增長空間很大。尤其是證券行業，相對銀行的體量，更加有趕超的需求。我國已經誕生了世界市值第一位的銀行，未來出現有競爭力的國際投行也是可以預期的。監管部門對證券行業提出了十年增長十倍的規劃，按照目前的1.87萬億計算，十年后19萬億，年均復合增速26%。從利潤的角度來看，假設10年后杠桿率提升到10倍，ROE上升至12%的水平，行業凈利潤規模2280億元，年均復合增速21%。90年代，美國宏觀經濟平穩增長期間，證券行業凈利潤平均占GDP的比例為1.9‰，對應來計算我國如果GDP增速7%，十年后證券行業利潤在2000億左右，與之前計算的結果也基本吻合。
3。新三板的規模：新三板試點潛在市值有望超過萬億，貢獻券商新增收入超100億。截至7月5日新三板掛牌的高新園區企業237家，而僅中關村(000931)目前的企業就近2萬家，全國的中小企業達到5600萬家，企業資源非常豐富，我們預計未來5年之內新三板有望達到1萬家的規模，假設每家市值1億元，總市值就達到1萬億水平。假設每家公司上板，券商收取100萬的主辦費用，可新增收入100億元以上，考慮后續的交易和做市商業務，可實現收入范圍更為廣闊。
4。投行業務的前景：從國際經驗來看，投行業務是券商最高端的服務，2009年全球投資銀行來自投行業務領域的收入高達720億美元，美國227億美元，占總收入的12%，其中，來自并購業務的收入占比接近50%，超過了傳統的權益和債券業務收入。隨著資本市場改革的推進和活力迸發，券商的投行業務尤其是并購業務有很大的發展前景。2011年全球并購交易總額是2.28萬億美元，中國的交易金額占了全球總量的7.5%，占了亞洲地區并購總額的33%。中國已經成為僅次于美國而成為全球第二大的并購市場，但國內券商的并購收入很低，也很少能參與復雜的并購交易，2012年我國的十大并購事件中，7單是本土機構收購國外企業，被收購的3個中國企業，都是在美國紐交所和納斯達克上市的，A股市場的本土并購竟然一席都無。隨著國內企業國際化程度提高和我國券商國際地位增強，如果我國券商在國際并購收入中也能達到7%，將貢獻收入50億美元以上，占2012年收入的23%。
5.融資融券：從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的2%-3%左右。2012年我國融資融券交易額占股票成交額的比在2%左右，融資融券余額占總市值比約0.7%，我國兩融業務還有較大提升空間。如果假設未來五年我國證券總市值以12%的速度增長(過去10年我國市值增長率為18%)，融資融券余額占比2%對應的規模為8237億元，相對于當前規模還有近4倍增長空間。
6。股權質押回購業務：6月24日批資格以來，券商股票質押股數39.35億股，質押市值規模301億元，融資規模折算約150億元，增長迅速，預計年內可達500億的規模。股權質押業務市場前景很大，限售股也能參與質押，目前券商托管的證券市值13萬億，假設其中10%有質押需求，規模即1.3萬億元。
總結：回到股市，十年萬點不是夢
綜上對經濟增長驅動(GDP = C+I+G+X)及改革圖譜的解析，結合目前政府在財政、金融、民生和資本市場領域加速出臺的政策措施，我們認為中國的前途已曙光乍現，在經濟平穩增長的背景下深入推進改革是大趨勢。
中國經濟正處于內需崛起的前端，金融領域的改革與開放必定帶來金融崛起，隨著貨幣存量的激活和M1增速逐漸上行，資本市場也將開啟長期慢牛的走勢，相信未來十年上證指數站上10000點，讓我們試目以待。
最后仍就以我的口頭禪作為結尾：
每晚想到資本市場的未來就興奮難眠，希望下來能在資本市場的崛起過程中，貢獻自己的力量！
摘自—寬客財富
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