恒大地產：盈利模式顛覆者，世代鼎革新龍頭
時間：15-04-27 來源：深港通頭等艙
投資要點
?公司是一家住宅開發為主業，年銷售額排名全國前五，土地儲備排名全國第一的港股上市公司。
?鼎故革新，房地產行業迎來“拼能力”的全新世代。行政管制逐漸放開，各融資渠道逐漸向全行業開放，資金成本緩慢下行。整個行業從“猜政策，拼周期，比背景”的舊競爭格局，逐漸走向比拼產品溢價，開發速度，成本控制和管理效能的新競爭格局。
?緊密型集團和集中化管理打造可擴張，高效，低漏出的經營架構，從而塑造了企業快速低價打造標準化精品的獨特能力。公司管理風格獨一無二：高薪激勵，賞罰分明，紀律第一，監察嚴密。這樣的公司文化使得每一個區域運轉靈活，又最大限度避免額跑冒滴漏，保證產品質量。公司也因此成為了有效布局城市最多的地產企業。公司主要收獲的，并不是行業周期性波動的紅利，而是良好開發流程運行產生的紅利。
?市場質疑和我們的看法。不少投資者質疑公司高杠桿，布局三線城市和業務多元化。我們認為，決定項目銷售好壞的不是區域布局，而是開發能力。盡管公司布局了不少三線城市，但在行業龍頭中2014年銷售回款率最高，銷售回款增速最快，2015年一季度銷售同比增速最快。而決定企業資金安全與否的主要不是杠桿率，而是銷售回款快慢。另外，公司多元化布局的投資高峰期已經過去，預計2015年公司多元化布局產生的財務負擔將明顯下降，新的長期盈利增長點可能出現。
?環境變化帶來機遇：融資成本下降和營改增。在社會融資成本下降周期，公司杠桿率高，資金成本相對較高，可能更大程度受益于社會融資成本下降。公司一體化產業鏈經營的模式，在營改增改革中相對優勢可能較大。
?風險提示：民生領域多元化投資2015年收益不達預期風險；個別城市銷售不達預期風險；若公司不能迅速開拓境內融資渠道，則融資成本可能繼續高于其他龍頭企業的風險。
?盈利預測、估值和投資評級：公司集中化管理保證開發流程紅利穩定釋放，而掌握開發流程紅利在“拼能力”的地產新世代十分關鍵。過去，公司融資成本和股東背景的劣勢很大程度掩蓋了能力方面的優勢。未來，我們相信公司可能成為行業領軍者，其市值較之其他龍頭公司不應存在折價。我們預計，公司權益所有人應占每股核心凈利潤2015/2016/2017年為人民幣0.69/0.97/1.68元，NAV每股9.86港元。結合相對估值法和絕對估值法，參考香港和內地上市其他住宅龍頭開發企業的估值水平，我們首次給予公司“買入”的投資評級，和每股7.72港元的目標價。
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公司簡介
恒大地產是中國排名前列的發展商。2014年，公司銷售排名全行業第五位。公司土地儲備規模，在建面積規模，分布城市規模等均在行業內位居前列。當然，公司也是整個內地和香港資本市場上爭議最大的銷售額超千億企業。盡管最近一段時間經歷了股價的上漲，但從企業市值和銷售額的比例來看，公司依然是大型住宅類發展商中最低的。
市場對于該公司爭議極大。我們先不給出結論，而是打破投資價值分析報告常規格式，先來看看市場對公司的質疑究竟有哪些。
市場對公司的質疑：高杠桿，三線布局，多元化
我們認為投資者此前對公司的顧慮主要是三點：高杠桿（高資金成本），三線布局和業務多元。
公司杠桿率高，資金成本高
公司到2014年年底凈負債率達到85.9%，為近年來新高。
公司的凈負債率計算時在權益方面包含了長期資本工具。長期資本工具被視為權益，但性質上介于權益和負債之間。如果把長期資本工具算成負債，公司凈負債率毫無疑問會更高。另外，由于永久資本工具持有人應占有相當一大部分全面收益總額。倘使將其從核心凈利潤中扣除，也會使得公司盈利受到質疑。
公司資金成本相對其他龍頭公司而言有劣勢。我們拿公司披露的每年的借款利息開支作為分子，拿年初有息借款余額和年末有息借款余額的平均數作為分母，模擬公司年平均資金成本。考慮到一般公司年度平均的借款規模很可能要大于年初和年底借款余額的平均數（因為公司在成長），所以公司的實際資金成本可能會低于我們測算，大體應該略多于9%。這個資金成本水平是比較高的。
布局三線城市多，市場擔心去化問題
公司相比萬科、保利、中國海外發展等，明顯在三四線城市布局更多。盡管公司在最近幾年注意積極在一二線城市補充土地儲備，但不可能迅速調整公司產品的地理布局。
我們注意到，2014年，三線小城市對于公司銷售的貢獻占比下降，但仍然有44.5%。換言之，公司土地儲備高達1.47億平米，每年銷售面積尚未超過2000萬平米，公司經營區域偏重三線的局面不會在短期發生變化。有投資者擔心三四線城市市場深度有限。
多元化經營引發擔心
公司廣泛涉足礦泉水，糧油，乳業，健康，體育等產業。有投資者懷疑這種多元化是否合適。
中關于地產行業，我們不同于市場的兩點看法
在了解公司具體情況之前，先來說說我們對于行業完全不同于市場的兩點看法。
決定項目盈利前景的并非區域布局，而是開發能力
有觀點認為，三四線城市銷售回款差，盈利能力不佳。的確，三四線城市存在人口凈流出、需求深度相對不足、房屋供給規模較大等問題。而且確實可以斷言，三四線城市總體房價上漲機會不如一二線城市。但投資者應該關心的是地產開發企業，并非三四線房屋的投資價值。
我們堅信，不能以項目區域布局來判斷公司投資價值高下，原因如下：
第一、房地產開發是一種持續加工原材料的活動，土地作為原材料的重要組成部分，其采購價格并不固定。更重要的是，在房地產周期向上時，一線城市地價上漲速度往往快于三四線城市；在最近一次房地產周期向下時，一線城市也沒有出現抄底拿地的機會。盡管一線城市銷售更加確定，房價可能更加堅挺，但是高漲的地價已經吞噬了新增項目獲得超額利潤的機會。個別一線城市所出讓的土地或存在事實性風險。
第二、較高的資金成本、對土地閑置的查處和土地增值稅的存在，使得在一線城市“買入，持有再開發”策略不切實際。
長期而言，一線城市的確存在房價上漲的空間。然而，我國對項目閑置不開發的行為有嚴厲的行政管制，存在土地閑置現象的企業不僅可能接受行政處罰，更可能影響企業未來正常融資。就算沒有這樣的行政管制，只要土地增值稅存在，囤地模式就基本不可接受。香港既沒有土地增值稅，企業資金成本也較低，所以在香港才有企業可能長時間囤積土地。由此可見，只因為一線城市房價“終將上漲”而大量在一線買地是沒有理由的。
第三、中國龐大的城市數量和各大城市基本面分化的事實，一方面決定三四線仍有機會，另一方面決定了把握這種機會需要很強的選地能力。
當前部分三四線城市雖然人均住房面積已經不低，但房屋品質和當地房價并不匹配。競爭不足的市場，和較多的改善性需求，是大開發企業的空間。
第四、三四線城市建安成本占總成本比例較大，考驗企業的開發能力。很多企業經歷多年牛市，成本控制和產品開發能力不足，可以在一線城市賺取土地增值紅利，但無法在三四線城市取得開發流程紅利。此類公司，反而使得三四線城市成為個別高能力企業的重要舞臺。
第五、三四線城市地價占總成本比例相對較低，建安原材料則占總成本比例高。相比建安材料而言，地價款剛性支付壓力更大。因此，凡是經營區域偏向三線的企業，其在成本端付款安排更加靈活。而且，土地成本規模經濟情形不明顯，建安成本存在規模經濟。隨著開發規模加大，只要克服漏出問題（當然這非常困難），單方建安成本是有可能下降的。
我們認為單個三四線城市確實需求小，供給壓力大。我們認為，未來恰當的三線城市開發模式可能是在競爭不算激烈、人口基數較大、存在一些改善置業富裕人群的小城市獲取規模適中的樓盤，并通過精細化開發的辦法降低建安成本，提升項目品質，保證較高的盈利水準。
從結果而言，2015年前三月，銷售表現最好的龍頭公司，恰恰是三線城市占比較高的恒大地產，而并非一些在一二線城市集中布局的龍頭企業。
企業資金安全的決定因素不是杠桿率，是銷售回款
地產企業的資金風險首先來自資產負債表？不對，地產企業的資金風險首先來自現金流量表。
資產負債表只是一個時點的結果，現金流量表才是企業經營狀況的體現。
絕大多數債權人最關心的應該不會是特定時間企業存量債務，而是企業經營回款是否在未來保持健康。凈負債率再低，一旦項目銷售回款完全停頓下來，公司也毫無安全程度可言。企業有持續穩定的銷售回款作支撐，則高杠桿就不成為資金風險；假如企業現金回流不穩定，則低杠桿不等于安全。
現金流量表的關鍵，在于銷售回款。銷售穩健，既表現為銷售增速高，又表現為銷售回款率高。當然，銷售回款增速也大體需要和借款增速、拿地增速相匹配。
杠桿率的確是重要的指標，但我們堅決不同意給予低杠桿公司估值溢價，給予高杠桿公司估值折價。杠桿率絕非越低越好。負債經營是現代企業的共有特征，關鍵是公司的經營水平是否匹配負債水平。
管理風格和企業文化適合中國地產業
公司獨特的管理風格和企業文化
中國房地產市場廣闊，異地管控難度不小。所謂難度，主要是如何建立行之有效的管控體系。如何公平有效激勵員工，有效避免建安環節“跑冒滴漏”？如何既使員工全心全意為股東效力，又使員工足夠本土化，適應當地的開發流程？如何構建行之有效的監察體系，又不至于使得整個公司陷入僵化？
我們深信，相比融資渠道和土地儲備，管理才是房地產龍頭公司制勝根本。
公司是在建面積國內最大的發展商之一，更是整體土地儲備規模最大，分布城市數量最多的發展商。如何在這么大的經營版圖中調度資金，如何確保每一個城市經營結果良好，如何確保管理過程不出現失控。
具體而言，我們認為恒大的做法有以下一些特點：
第一、高薪養廉
一二線城市建安成本占比相對較低，漏出尚不至于大幅影響凈利潤。三四線城市一旦建安成本失控，項目盈利就會受很大影響。禁絕任何人通過采購招標獲得個人利益的可能性，其前提就是公司員工，特別是骨干員工的薪資待遇不能太低。我們注意到，以總裁為代表的公司管理層薪酬水平遠遠超過同行，公司整體管理費用占營業收入比例也高于萬科/保利等公司。
第二、賞罰分明
如果只有高薪，沒有監控體系，沒有對漏出行為最嚴厲的打擊，則人性的貪婪只會在較高的管理支出之下再形成成本的漏出。公司對于普通員工和干部的管理，可以說是要求極為細致，對違規行為懲罰極為嚴厲。對普通員工，甚至連衣著和商務禮儀都有很嚴格的規范，對于中高層管理人員，對其考勤，開會接手機等，都有極嚴厲要求。
不同于絕大多數民企，公司家族特色比較淡，員工歸屬感可能更強。而公司持續拿地和進入新的城市，使得內部崗位提升仍然廣闊，新員工職業成長階梯仍然通暢（絕大多數其他公司做不到）。
第三、企業文化養成
有了獎懲機制，如果沒有比較穩定的公司文化，企業依然難以形成合力。許家印曾經說：“恒大的管理采用緊密型集團化的管理模式和標準化運營，這是全國獨一無二的、符合公司發展現狀及今后發展方向的，更是一般企業根本學不到的。這個模式的第一個特點是運營標準化；第二個特點是中央集權管理，也即是緊密型的管理，強調集團總部對地區公司實施嚴格的標準化運營。”（恒大集團網站，許主席寄語2013屆新入職大學生）
“艱苦創業、無私奉獻、努力拼搏、開拓進取的恒大精神，是恒大快速發展的重要法寶。我們一直號召恒大員工要有艱苦創業的精神，要勤儉樸實、堅韌不拔、吃苦耐勞。每一位員工都在精打細算，成本就會降低很多。恒大有個良好的企業文化和氛圍，新員工進入恒大不到幾個月就會成為工作狂，努力拼搏的精神在恒大處處可以體現。員工不計較自己的待遇，但恒大的工資是全國同行最高的，福利待遇保障都很好。”（恒大集團網站，許主席在2011年恒大集團與深圳建設集團管理對接會議的講話）
我們認為，這種管理模式基層員工創新意識可能相對不足；總部對每一件具體事務反饋和監察可能會耗費大量總部的人力，造成總部員工相對較多，管理費用可能有所提升（舉例而言，比如為了控制項目質量，總部層面需要雇傭人員進行質量監測）。可是，這種模式恰恰可能是最適合地理半徑廣闊的龍頭地產企業采用。
為什么恒大的管理模式可能最適合中國地產業
我們認為，恒大模式很適合中國地產業。
第一、房地產行業開發流程基本成熟，工藝流程可以不斷修訂，產品質量需要不斷提升，但基本模式已經無需再行定義。房地產企業需要勤奮的執行者。
第二、中國房地產業，產品尚有極大的品質提升空間，開發成本尚有較大的壓縮空間。龍頭公司所享有的，不應該只是品牌優勢和融資優勢。而龍頭公司所必需克服的大公司病，核心表現就是全公司各地項目品質參差不齊，開發流程不夠精細。要做到這一點，就必須將公司總部變成質量控制平臺，流程監控平臺和開發標準的制定者。這就要求龍頭地產企業的管理模式不應該是分權的，而應該是集中的。
第三、恒大的管理模式有能力在一二線城市立足，同時也足以適應三線市場。三線市場對于企業成本控制的要求比較高，一般企業很難有效開展經營。
過去幾年，投資者很容易把企業能力不足而無法進入三線城市和企業戰術上根據房地價判斷而暫時不進入三線城市相混淆。如果不進入三線城市，那么這些企業的市場空間并不是全國商品房市場，而只是60個左右的大城市，其每年的銷售額預計只有3萬億左右，天花板是比較低的。三線城市房價持續下跌很可能造成部分三線城市地價超跌。只要企業在拿地和項目開發方面能力出色，有些三線城市需求并未完全枯竭。2015年，在三線城市拿地，盈利水平也有可能超越一線。
第四、信息革命提升了管理的技術手段。集中化的管理不再意味著公司核心管理層需要頻繁奔波于不同的城市，因而集中化管理和緊密型集團成為可能。對于集中化管理和緊密型集團而言，只要區域公司可以在執行和執行反饋方面做到極致，就有可能準確作出經營判斷。
小討論：中國房地產行業的兩大龍頭公司和截然不同的公司文化
萬科：為理想去實現，為青春去合伙。作為一個滿懷創業者精神的企業，萬科高度認可新動力敢想敢說，青春活潑，堅守底線，追求卓越的特質。這些被稱之為“理想”的東西，在一代代新動力中間沉淀，并不斷鞏固為群體的共識。現如今，新動力在天南海北都擁有一群知心的好朋友，一群拼搏的同路人。他們相信通過自己的努力可以贏得公平的回報，他們堅信一份好的職業應被當作人生事業來尊重。——2014，萬科新動力校園招聘宣傳資料
恒大：我自己的體會就是：一要有目標，志存高遠；二要肯學，善于學習；三要勤奮好學，持之以恒，方成大業。……勤奮是成功的基礎，也是敬業精神的表現。自始至終的勤奮，這是企業成功，人生美好的前提條件……現在很多恒大的高層的年薪都有幾千萬，但是沒有出去創業，因為創業存在很大的風險，也會經歷很多的艱辛。——2013年，恒大集團網站，許主席寄語2013屆新入職大學生。
萬科和恒大公司文化截然不同。當然，萬科的文化也講究追求卓越，努力工作；恒大的文化也鼓勵人生的終極成功，實現理想。然而，我們認為萬科對于員工管理更加強調活潑、敢為、理想和尊重；恒大對于公司文化更加強調勤奮、專注、紀律和激勵。
我們認為，在開發流程管理日益重要，建安成本控制對于三四線城市項目成敗非常關鍵。我們相信，全社會商品房項目平均品質跟不上消費者付出的房價，急需企業以集權的方式提升項目質量。我們相信，對于新進入這個產業的畢業生而言，其缺乏的往往不是理想、情懷和個性，而是紀律、機遇和激勵。
公司獨特的文化和管理模式，是我們看好公司的最關鍵因素。
公司迎來最適合其發展的環境
全面復蘇有利于大貨值企業
我們注意到，2015年一季度之后，市場銷售日漸回暖。不僅個別一線城市房價上漲，不少三四線城市也有所復蘇。市場全面復蘇，為公司基本面轉好奠定基礎。
我們認為，這全面復蘇的市場，哪家企業受貨量限制越小，就越可能占據先機。什么是貨量限制小的企業？我們認為在三四線布局多的公司比一二線布局的公司貨量限制小，因為三四線城市取得預售許可的條件更低；從開發速度較快的企業，受到貨值限制的可能性較低；公司項目數量相對較多，且單個項目隨時可以根據市場情況變化加推的企業，受到貨量的限制更小。
2014年，公司實現了53個新項目開盤，同比上升20.5%，大部分是2013年新購的項目。同一年，已經有238個項目實現了交樓，到2012年底，公司項目總數才只有229個，也就是說，至少有一部分項目是2013年以后拿地，到2014年就實現交付的。公司開發速度在業內而言確實較快。
公司在建項目數量持續增長，也說明了公司極少出現拿地之后開發遲緩的狀況。此外，公司的確在三線仍有廣大的布局，一旦三線市場好轉獲得銷售許可也更加容易。而公司精密型的管理體系，也有利于公司迅速作出反映，積極推貨。
垂直一體化，精品標準化匹配價穩量增環境
當前房地產市場，雖有政策刺激需求，但可銷售資源畢竟處于高位。過去幾年新開工面積遠大于銷售面積，一些城市無節制出讓土地儲備，各地市場并不會因為幾個月的熱銷和出現供應缺口。因此我們判斷，盡管全年全國商品房銷售面積可能出現正增長，房價能在接近1年的下跌之后逐漸走向總體平穩，局部上漲，但并不會出現全國性房價普遍大幅上漲的局面。
新的形勢，要求企業有能力賺取“開發紅利”。所謂“開發紅利”，就是在流程管理，產品溢價，拿地選擇等各方面做到精細化，做到成本最低，品質最高，開發速度最快。對于絕大多數企業來說，這三個目標不可兼顧。然而公司垂直一體化架構和打造標準化精品流程，卻使公司在開發速度，產品品質和成本控制方面均勝人一籌。歷史上，公司這種開發優勢，被頻繁周期波動及差別較大的融資成本所掩蓋。很多投資者只看到了高杠桿的階段性問題，卻沒有看到公司能力持續的提升。行業逐漸走向量增價穩的新常態，公司的這種優勢就可能逐漸顯露出來。
公司的產品力，體現在公司開發產品的精裝修比例領先行業。除非特殊產品（例如一些別墅），公司常規產品已消滅毛坯。裝修在房地產開發過程中工藝要求較高，質量不達標的成品裝修最容易產生客戶糾紛，能力較低的發展商一般無意提供精裝修。公司的高精裝修率已經說明了公司出色的開發能力。
高品質不等于高價產品，更不等于干掛石材和大理石地板。所謂高品質，就是對消費者而言性價比足夠好。公司敢于推行無理由退房，這本身反映了公司對自身品質的信任。
公司控制建安成本的努力收到碩果。公司2014年對超過5000份設計方案進行優化，年內累計降低工程成本及運營費用約16.6億元。裝修建材采購價格穩中有降，整體比2013年下降近3%，節省采購成本累計3.4億元。和17家供貨商建立更高層級伙伴關系，未來3年預計可節省采購成本約人民幣3.5億元。
當然，相比公司的利息成本和地價開支而言，降低建安成本對于公司盈利水平的影響或許并沒有那么巨大。然而利息成本和地價開支受制于外部環境，嚴格控制建安成本則是企業自身能力體現。
盡管品質高，成本低，但公司開發速度依然很快（幾乎沒有第二家公司可以達到這一目標）。公司建筑設計，材料供應，施工方法等都接近流水線作業，開發效率較高。公司也是業內開發流程最短，開發速度最快的企業之一。
高杠桿高資金成本匹配資金成本下降環境
在不同的行業環境下，杠桿率對于企業的影響其實不同。
2014年下半年開始，我們不僅看到了全社會資金成本的下降，更看到了對房地產企業融資行政管制的放開。例如，2014年以后，A股地產企業逐漸可以進行股權融資，可以發行公司債，可以在銀行間市場注冊中期票據。從中長期而言，我們認為高杠桿內房股同樣可以獲得融資渠道管制放開的好處。例如，根據2015年初公布的《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債券的發行主體不一定是A股上市公司。香港上市的企業盡管主體在境外，但如果存在可以發行公司債券的境內子公司，則也很可能利用境內市場融資。公司如果能在境內打開局面，無疑將有利于資金成本下降。
實際上，2015年以后，高杠桿公司隨著資金成本的下降未來毛利率上升的可能性才會更大；高資金成本的公司未來在成本方面改善的空間才會更大。
適應營改增改革要求
2015年，地產行業將大概率迎來營改增改革。成本和價格轉嫁能力決定了營改增對開發企業最終稅負的影響，不同成本結構影響不相同。我們認為，土地成本可抵扣的可能性很低，而企業進項稅抵扣的核心應該是建安成本。
因此，如果一個企業建安成本占比更高，這個企業很可能在營改增的環境下更受益。一個企業開發規模越大，對上下游企業議價能力越強，就越有可能轉嫁營改增改革對企業的不利影響。我們認為，公司恰恰是建安成本占總成本比例較高、成本轉嫁能力較強的企業。
逐漸增配一二線，匹配中國產業和人口遷移方向
公司一方面在三線城市積極做好精細化開發工作，另一方面也積極應對人口和產業遷移。
公司2013和2014年拿地的樓面地價明顯高于公司存量土地的樓面均價，分別達到2633元/平米和2588元/平米。我們認為這并非由于公司拿地水平下降，而主要是因為所獲得土地中位于一二線城市比例明顯提升。到2014年，公司一二線城市新增項目數量占總新購項目數量比例達到76.5%。相比2012年，公司2014年銷售均價上漲超過20%，達到7227元/平米。這固然和房價自然上漲及公司品牌溢價有關，但更和公司經營區域開始走向一二線有關。
當然，我們相信公司在三線城市廣闊的土地儲備，無法在3-5年內消化完畢。然而我們也相信，中國房地產市場的剛性需求是長期的，公司憑借其精細化的開發能力，并不會在三線城市遇到很多去化困難問題。或許10年之后，公司的經營區域將以核心城市群為主體。
多元化布局的投資高峰期已經過去
公司在體育和民生領域廣泛多元化布局。從中長期而言，新房開發產業終有終結之日，探索新模式比不探索要好。公司多元化布局若發展勢頭良好，則不僅創造未來盈利增長點，更證明公司緊密型、集中式管理模式優越有助于提升公司估值。
但是，無論是體育還是民生產業，其特點就是初始投資規模較大。這種較大的初始投資規模，也客觀上給公司2013-2014年造成了一些財務負擔。
2015年起，由于礦泉水等行業度過了最初的密集營銷和渠道鋪設期，多元化布局領域投入金額預計將會顯著下降。我們認為，公司能否在多元化領域取得盈利存在不確定性，但我們認為2014年是多元化領域投資高峰毫無疑問。即便部分多元化業務開展不達預期，我們相信至少其已不對公司現金流構成重大壓力。
我們認為，2015年起，公司體育產業（足球俱樂部）還看不到盈利的前景。然而我們認為，布局足球產業，戰略意圖明顯強于戰術意圖。足球作為中央最為重視的一項體育運動，具有世界范圍內無可替代的影響力，對公司品牌的無形貢獻，可以帶來公司產品溢價的產生。公司旗下的文化公司，也符合國家產業投資的大方向，盡管短期來看未必產生利潤貢獻，但在總投資額不大的情況下，仍然可以說是一筆可以讓我們理解的投資。
風險提示
1、公司礦泉水等多元化產業布局2015年銷售情況不達預期的風險。
2、公司在個別城市（例如銀川、營口等）項目銷售進展較為緩慢的風險
3、公司不能迅速在境內開拓融資渠道，因而融資成本高于其他龍頭公司的風險。
4、公司永久資本工具盡管是隨著項目開發而滾動償還，總體來看不存在利率跳升的風險。但倘若個別項目開發進度不達預期，可能存在永久資本工具持有人應占利潤比例過大的風險。
5、相比其他上市龍頭企業（如萬科、保利、中國海外發展等），公司市值嚴重偏小，造成企業缺乏股權融資機會，從而不能有效壯大經營規模的風險。
盈利預測、估值和投資評級
和市場的主流看法不同，在這個資金成本下降，行政管制放開的年代，我們并不認為融資渠道和股東背景的外生優勢能夠持久。相比之下，我們認為一個企業的成本控制能力，產品溢價能力，開發速度把控，精細選地能力等由內生積淀的能力將越來越重要。
因此，我們認為應該給予公司一定的估值溢價。當前，我們注意到可比龍頭公司估值為2015年PE8.7倍。萬科A和保利地產股價分別較NAV溢價20.4%和折價11.6%。我們認為，由于恒大地產在模式上較有優勢，理應給予更高的估值水平。
而且，我們考慮PE估值的基礎，是權益所有人應占核心凈利潤。公司核心業務利潤扣除永久資本工具持有人應占收益和非控股權益部分。然而，永久資本工具持有人，本質上類似于一個融資的提供方。我們如若在凈利潤里頭扣除向融資提供方支付的資金使用成本，就相當于該公司這部分融資的利息資本化率為0。倘若一個企業的利息資本化率很低，則這個企業理應享受更高估值。
相對估值法來說，我們給予公司中港兩地市場住宅開發類龍頭企業平均的估值水平，即2015年8.7倍PE，公司合理價值為7.55港元/股。之所以同時參考A股龍頭公司估值，是因為兩地市場在滬港通背景之下逐漸融合。當然我們也注意到，A股市場給予轉型類民營地產企業更高的估值，規模遠較公司為小的一些A股民企市值規模超越公司。但是，我們堅持保守謹慎的原則，不以那些企業作為公司的估值標桿。
絕對估值法而言，我們給予公司20%的NAV折價，公司合理價值為7.89港元/股。兩者平均，我們給予公司7.72港元每股的目標價，較當前股價尚有超過50%的空間，首次給予公司“買入”的投資評級。
摘自—深港通頭等艙
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