恒大在險峰
時間：15-06-01 來源：財新周刑
恒大在險峰
恒大在資本市場引起了兩極分化的評價。看多者認(rèn)準(zhǔn)中國樓市回暖，看空者則認(rèn)為恒大負(fù)債率過高，現(xiàn)金緊缺。曾被“4萬億”拯救的恒大會重演歷史嗎
4月底公布了一份亮麗財報的恒大地產(chǎn)（03333.HK）最近在資本市場上引起了兩極分化的評價。中信建投、國泰君安、海通證券等多家國內(nèi)券商對恒大給出了增持或推薦的評級，海通證券5月4日甚至將恒大的目標(biāo)價7.74港元調(diào)高到12.15港元。與此同時，上投摩根、德意志銀行和中金、招商證券（香港）等海外投行卻給出了“賣出”或“回避”的建議，將其目標(biāo)股價定在3港元左右。
據(jù)財新記者從業(yè)內(nèi)獲悉，一些國內(nèi)的信托公司也開始謹(jǐn)慎地對待這家銷售額已過千億仍在膨脹的地產(chǎn)公司。標(biāo)準(zhǔn)普爾更在5月6日宣布，對恒大地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級由“BB-”下調(diào)到“B+”。展望負(fù)面。
恒大危險嗎？從公司披露的業(yè)績上很難得出這樣的結(jié)論。根據(jù)恒大的2014年報，公司在低迷的中國房地產(chǎn)市場氛圍下實現(xiàn)合約銷售金額1315億元，凈利潤180億元。但就在這份財報發(fā)布之后，此前一月從每股3.9港元一路漲至7.35港元的恒大，卻在5月4日漲至7.9港元的高位后漸次下跌，截止5月20日已跌至6.55港元。
海外投行和評級機構(gòu)從財報中看到了什么？標(biāo)普稱，恒大的杠桿率惡化比預(yù)期更嚴(yán)重，并且預(yù)計未來12個月內(nèi)不會出現(xiàn)任何明顯改善。
中金公司也在研報中表示，“因為基本面未見好轉(zhuǎn)，不支持目前16%NAV（凈資產(chǎn)價值法，針對房地產(chǎn)公司的一種估值方法，看重土地儲備——編者注）折讓的估值水平。我們認(rèn)為（恒大）目前股價隱含了三四線城市每年約8%的房價增長，而這種情況最終不會發(fā)生。”
看多者相信中國降息等政策將刺激樓市回暖，恒大作為地產(chǎn)龍頭股將從中受益；看空者則認(rèn)為從貸款、信托到永續(xù)債，恒大正在用盡各種可能的融資手段，但現(xiàn)金狀況仍在不斷惡化。
這情形與恒大上市前很像。“4萬億”和隨后樓市的反轉(zhuǎn)曾經(jīng)拯救了恒大，之后的上市更使敢賭的恒大地產(chǎn)集團董事局主席許家印成為了引人矚目的首富。這一輪歷史會重演嗎？
恒大的債
恒大的負(fù)債率究竟是多少？根據(jù)恒大公布的數(shù)據(jù)，截至2014年底，恒大的總負(fù)債為3620億元，總借款為1561億元，權(quán)益總額為1124億元，資產(chǎn)負(fù)債率為85.9%。
但是，一些投行認(rèn)為恒大公司利用了香港上市公司會計準(zhǔn)則，在報表中，將529億元的永續(xù)債列入了權(quán)益，而非負(fù)債。這種操作手法，大大降低了實際負(fù)債率。
所謂永續(xù)債，是指一種不規(guī)定債務(wù)到期期限但可以按期取得利息的債券，債權(quán)持有人只有在企業(yè)破產(chǎn)重組時才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。“但是往往第三年開始，債權(quán)利息開始激增，以迫使借債人償還債務(wù)。”債券市場人士告訴財新記者，永續(xù)債是在公司的融資環(huán)境非常差，迫不得已的情況下才會使用的方式，富力、雅居樂、碧桂園等房企都有使用永續(xù)債，但規(guī)模遠低于恒大。
恒大從2013年開始，通過民生、平安等銀行通道陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，首年即發(fā)行了近250億元的永續(xù)債，至2014年底，規(guī)模達到了529億元。
在恒大的財務(wù)報表中，這筆巨額債務(wù)被列入了權(quán)益項，而不是負(fù)債。這樣的操作雖然符合會計準(zhǔn)則的操作要求，但是未能真實反映恒大的負(fù)債情況。
德意志銀行、摩根等外資投行出具的研報中，將恒大的這筆負(fù)債進行了調(diào)整，將永續(xù)債計入債務(wù)，依此計算，恒大的凈負(fù)債率高達280%左右。凈負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率不同，是公司的有息負(fù)債扣除貨幣資金后與所有者權(quán)益的比例。凈負(fù)債率過高顯示房企擴張?zhí)欤髽I(yè)面臨很大的資金運營壓力。
作為權(quán)益列表的永續(xù)債，在恒大2014全年181.73億元利潤中，永續(xù)債持有應(yīng)占利潤43.39億元，占到凈利潤的24.08%，拖累了股東應(yīng)占利潤。
永續(xù)債是恒大棋走險招的底牌。據(jù)債券業(yè)內(nèi)人士解釋，永續(xù)債本質(zhì)上是房地產(chǎn)信托的變種，以項目股權(quán)等作為抵押品，銀行做通道，基金、資產(chǎn)管理和券商都可以參與包裝成高收益理財產(chǎn)品，取道債市流通。
在永續(xù)債之前，恒大幾乎運用了所有可用的融資工具。在近兩年房地產(chǎn)行業(yè)萎靡和銀根緊縮的大環(huán)境下，恒大通過信托產(chǎn)品融資的規(guī)模龐大，遠遠高于同體量的其他房企。信托行業(yè)的一位業(yè)內(nèi)人士告訴財新記者，恒大恒在平安信托存續(xù)的融資規(guī)模2014年就達到了上限100億元，基本都是高信用債，沒有土地抵押，是以集團信用做擔(dān)保來發(fā)信托產(chǎn)品。為了規(guī)避風(fēng)險，平安信托已經(jīng)暫停了恒大的融資要求。過往產(chǎn)品在陸續(xù)兌付中。
2015年恒大將迎來償債高峰。標(biāo)普指出，恒大地產(chǎn)2013年發(fā)行的244億元永續(xù)債券，本金的大部分將在2015年迎來首次實際到期日，這些債券的利率在實際到期日后可能會大幅上調(diào)。
“恒大永續(xù)債的初始利息幾乎都在10個點以上。”在2013年給恒大做了第一筆永續(xù)債的民生銀行相關(guān)人士告訴財新記者：“當(dāng)時恒大跟民生要得比較急，所以當(dāng)時我們給的點也高，前兩年是12個點，第三年到五年是15個點，然后依次提高。永續(xù)債沒有期限，越久就越高，所以恒大今年肯定要還一部分。”
根據(jù)財新記者不完全統(tǒng)計，恒大2010年至今發(fā)行了至少43個信托產(chǎn)品，總?cè)谫Y規(guī)模超過180億元。其中2010年2個，2013年2個，2014年23個，2015年8個。長沙、成都、太原公司都先后做過三次信托融資。沈陽信托的融資額最高，17.2億元。
“不僅平安今年不做恒大了，從去年開始各家都不太做恒大了。”前述信托業(yè)內(nèi)消息人士說。對類似平安信托這樣的機構(gòu)而言，恒大如果出問題就是系統(tǒng)性的問題。因為規(guī)模大，而且之前都是信用債，沒有土地抵押，當(dāng)時大家都在賭他大而不倒。
平安信托的一位內(nèi)部人士則透露，“新老板上臺后所有的信用債都叫停了，因為佳兆業(yè)的事——認(rèn)也想不到的黑天鵝，現(xiàn)在情愿做中小交易對手，這樣可以有土地抵押，他們的土地都要拿去做開發(fā)貸。”
標(biāo)普對恒大降級，正是基于對其永續(xù)債到期等償債因素的考慮。“負(fù)面展望反映了我們預(yù)計恒大地產(chǎn)的財務(wù)杠桿和利息覆蓋比率在未來12個月內(nèi)將繼續(xù)疲弱，因為該公司激進的債務(wù)融資支持的擴張。”標(biāo)普信用分析師孔磊在研報中稱，“我們還預(yù)計公司的流動性受短期內(nèi)大量債務(wù)到期影響將收緊。”
恒大的償債能力
2015年初，恒大在上海的幾個項目啟動了“3%首付”的行動。即業(yè)主支付3%的首付，恒大出錢補足三成首付剩余的差價，加上銀行按揭，即可簽訂買賣合同。財新記者在恒大的部分項目了解到，這種加杠桿售房的方式確實被使用過，僅恒大名都項目就以這種方式在3月開盤時賣掉百余套，但是該政策不久被叫停。
4月，恒大又在全國范圍內(nèi)高調(diào)宣布恒大的房子可以“無理由退房”。盡管沒有公布執(zhí)行細(xì)節(jié)，消息一出，就在地產(chǎn)行業(yè)掀起一輪以“打臉”為主題的廣告大戰(zhàn)。
在持續(xù)的地產(chǎn)低迷中，所有房企思考的都是如何搶到用戶，但其他大房企主要還是在營銷方式上做文章，很少像恒大這樣出臺激進的銷售政策。短期還債的巨大壓力或許是刺激“無理由退房”等政策出臺的原因之一。
恒大2014年的財報顯示，在1561億元總借款中，一年以內(nèi)到期的債務(wù)為796.6億元，占總借款比例51%；一至兩年到期的債務(wù)為558.6億元，占總借款比例為35.8%；兩至五年到期的債務(wù)為19.63億元，占有總借款比例為12.6%；五年以上債務(wù)為0.91億元，占有比僅為0.6%。
2014年恒大的流動比率是1.43.這說明恒大短期可轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的流動資產(chǎn)償還到期流動負(fù)債壓力很大，償還短期債務(wù)的能力弱。
這還不包括要定期付息的永續(xù)債。若將永續(xù)債從權(quán)益中扣除，恒大的凈借款率增長到1.62.“1是警戒線，超過1就危險了，這個指標(biāo)的持續(xù)增長，表明恒大的償債能力在減弱。”一位地產(chǎn)公司高管分析稱。
截至2014年底，恒大帳面現(xiàn)金為298億元，受限現(xiàn)金296億元，去年的這兩個數(shù)字分別是401億元和135億元。上述高管表示，受限現(xiàn)金比例明顯增加，“說明恒大的資產(chǎn)已經(jīng)全部抵押出去了，已經(jīng)開始用銀行存款做抵押了”。
恒大的主營業(yè)務(wù)的增長顯然已經(jīng)趕不上短期債務(wù)增長的步伐。2014年恒大的短期債務(wù)翻一番多，至797億元人民幣，而合同銷售金額只增長了31%。這進一步帶來了一個后果，就是恒大的流動性在收緊：2014年恒大總現(xiàn)金（包括受限現(xiàn)金）對短期債務(wù)比率從2013年的1.5倍降至0.75倍。
高企的債備怎么還？借款還債，是恒大不得不用的方式。5月8日彭博社消息稱，恒大地產(chǎn)可能要發(fā)行其首支在岸債券。恒大地產(chǎn)計劃發(fā)行約50億元的五年期公司債，同時恒大地產(chǎn)還提出了后續(xù)的發(fā)債申請。在此之前的2月11日，恒大地產(chǎn)已經(jīng)宣布發(fā)行一筆金額為10億美元并于2020年到期的12%優(yōu)先票據(jù)。
一位會計業(yè)內(nèi)資深人士指出，恒大在2014年的資金周轉(zhuǎn)也幾乎完全依靠融資所得。在2014財年，恒大的經(jīng)營所得現(xiàn)金流入是-454.8億元，投資活動現(xiàn)金流入為-123.9億元，融資活動現(xiàn)金凈流入為476億元。大量的融資額保證了恒大在2014年的現(xiàn)金結(jié)余是正數(shù)。這種資金結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)公司銷售回款周期較長有關(guān)，但仍從一個側(cè)面顯示了恒大的現(xiàn)狀。
分歧的背后是估值方法在變
那么為什么業(yè)績報中漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流入?yún)s是負(fù)的？
恒大地產(chǎn)的2014業(yè)績報表顯示，截至2014年底，公司總資產(chǎn)達到4745億元，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤180億元。再仔細(xì)研究恒大的財報可以看到，恒大地產(chǎn)2014年的180億元稅后利潤中，投資物業(yè)重估增值94億元，投資股票等金融資產(chǎn)增值38億元。
值得注意的是，后兩塊資產(chǎn)價值估升的132億元，無法給恒大帶來現(xiàn)金流量，僅為賬面增值，計入利潤表。這也是德意志銀行、上投摩根等機構(gòu)對恒大未來盈利能力不樂觀的原因。
即便是年報中估值飆升的投資物業(yè)重估，也有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑是否與市場狀況相符。
恒大的投資物業(yè)主要是建筑面積267萬平方米的商業(yè)裙樓、寫字樓及約25萬個車位。恒大2013年的持有物業(yè)市值為360.4億元，到了2014年，市值漲至618.6億元，漲幅達71.64%，對應(yīng)租金漲幅卻僅有14.29%。2013年恒大獲得的租金收入只 1.26億元，2014年也只有1.44億元。
由此算下來，恒大持有物業(yè)的租售比從2013年的1：286.03跌到了約1：429.58.國際通行標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，合理的房屋租售比在1：200到1：300之間。以此標(biāo)準(zhǔn)衡量，2013年租售尚屬合理，2014年已超常規(guī)。
更大的挑戰(zhàn)在去化。2014年，恒大的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降到了23.5%。至2014年底，存貨貨值達到2471億元。同時恒大的應(yīng)收賬款從2013年底的約72億元，上升到2014年年底的122億元左右。而前述的3%首付、分期付款等激進的銷售政策，或許有助于消化存貨，但同時有可能帶來就收賬款進一步上升。
許家印對應(yīng)收賬款增加的解釋是：“主要跟規(guī)模有關(guān)系，去年恒大的銷售額大概是900多億元，今年銷售額達到1300多億元，規(guī)模擴大了所以應(yīng)收帳款就上升了一點。”至于銷售策略的變化是否對應(yīng)收賬款產(chǎn)生影響，許家印稱，“有一些買家選擇分期付款，但是數(shù)量不多”。
事實上，在2014年，恒大的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加凈額為-102.77億元，在2013年，這一數(shù)據(jù)還是正項，為224.06億元。
去化的難度還來自恒大的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。恒大歷來深耕三四線城市，大量的項目和土地儲備布局在非市場核心區(qū)域，而這些領(lǐng)域正是庫存最大、在此輪樓市下跌中受創(chuàng)最重的地方。
恒大現(xiàn)在擁有的305個項目中，一線城市北上廣深僅有19個，大部分項目集中在二線城市以下。土儲成本也印證了這一結(jié)構(gòu)，恒大土地拿得相當(dāng)便宜，總土地儲備建筑面積1.47億平方米，累計平均成本只有每平方米997元。
“恒大的項目布局多在三線城市，而二線城市以下近兩年來是市場下行的重災(zāi)區(qū)，泡沫大，且不會明顯受益于近期的政策回調(diào)。”德佑鏈家研究部總監(jiān)陸騎麟表示，“恒大的無理由退房等激進銷售政策，主要目的是快速加大這些地方的去庫存。”
標(biāo)普則認(rèn)為，去庫存行動也可能會降低恒大的定價和盈利能力。
盡管海通等內(nèi)地券商普遍認(rèn)為，恒大將受益于已經(jīng)開始的貨幣寬松政策帶來的樓市回暖，但中金公司則在5月8日發(fā)表的研報中認(rèn)為，全國范圍內(nèi)房價上漲可能性較小。“雖然供求關(guān)系在改善，但我們認(rèn)為恒大的高債務(wù)水平存在風(fēng)險。”中金公司研報稱，“如果把永續(xù)項目作為債備，2014年底恒大負(fù)債率251%。此外‘無理由退房’政策也存在風(fēng)險，考慮到其45%的銷售仍來自三四線市場，那里雖然有量的恢復(fù)，價格增長較弱。”
在本輪樓市調(diào)控中，鑒于三四線城市市場困頓，恒大及時調(diào)整策略，進軍北京、上海市場，但該進展相當(dāng)緩慢。2014年，恒大新購?fù)恋貎?SPAN>17幅，總建筑面積約841萬平方米，平均成本每平方米2588元，一線城市僅北京、深圳增中了三幅土地儲備。
一位業(yè)內(nèi)資深人士分析指出，近些年來香港資本市場一直在重新調(diào)整對內(nèi)地房地產(chǎn)股的估值方法，即不再以土地儲備和開發(fā)速度作為衡量地產(chǎn)公司的主要標(biāo)準(zhǔn)。過去在主流的凈資產(chǎn)估值方法下，土地儲備越高、規(guī)模越大的房企，估值也就越高。但隨著中國經(jīng)濟放緩和中國地產(chǎn)市場逐漸轉(zhuǎn)向買方市場，這一估值方法已被很多機構(gòu)摒棄，未來盈利能力強、專業(yè)化精細(xì)化管理的公司將更受歡迎。而恒大正是追求規(guī)模粗放式經(jīng)營的中國地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展模式的代表。因此，此次恒大引發(fā)的內(nèi)地券商和香港投行的估值分歧，在一定程度上是這種調(diào)整的反映。另一方面，恒大確實面臨周轉(zhuǎn)壓力。在他看來，前兩年恒大啟動的快消品領(lǐng)域多元化，目的便是加快恒大的資金周轉(zhuǎn)，但這種多元化并未給恒大迅速帶來公司急需的現(xiàn)金回報，反而陷入了更深的漩渦。
恒大的四大多元化業(yè)務(wù)礦泉水、糧油、乳業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)，目前累計總投入64.2億元，其中2013年5.8億元，2014年58.4億元。2014年，僅恒大冰泉的虧損就達到了23.7億元。
摩根大通早在去年9月就曾下調(diào)恒大目標(biāo)價，原因之一便是擔(dān)心公司多元化擴張會使開支增加，而恒大本身已在高風(fēng)險狀況之下。
摘自—財新周刑
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