高善文：股災后的反思
時間：15-07-24 來源：龍門
高善文：股災后的反思
股災后的反思:在這樣一個非常特殊的時期，在我們剛剛經歷過一次自從中國資本市場建立以來前所未有的、由場內流動性的枯竭所引發的嚴重股災剛剛平息下來的背景下，當大多數的市場參與者還在為劫后余生而拍手稱慶的時候，我們在這里來討論市場的情況、經濟的情況、市場的趨勢，確實是一個重要和敏感的時刻。
一、政府救市十分必要
因為股票市場經歷了一個此前大家所沒有經歷過、由場內流動性枯竭所引發的股災，任何一個負責任的政府面對這樣的股災一定都會出手干預，因為大家都沒有經歷過股災，什么方式最有效，站在之前都可以討論，之前政府用非常強有力的措施遏制了恐慌，重新恢復了場內的流動性，任何一個負責任的政府都會這么做，而且迄今為止看起來從效果上來看，市場已經基本穩定，在這個層面上我們認為這樣的做法完全可以理解的。
二、救市后兩大問題值得思考
下一步的問題在于：第一，隨著市場基本穩定，我們所看到的很多臨時性的對市場的干預措施，對于市場的定價功能，對于市場的籌資功能，我們所看到的很多的干預甚至有些是臨時性的措施將以多快的速度、什么樣的方式退出，這是一個問題；
另外一個更大的問題是，股災清清楚楚的表明推動和深化金融改革是有風險的，它也清清楚楚的表明：一般性的深化改革都是有風險的。所有的人都在講只要改革就會面臨風險，但是股災清清楚楚的表明深化改革的風險是實實在在的。在這樣的股災面前，我們要檢討和反思一下我們對改革的態度，我們都講改革好，改革有風險我愿意承擔，但風險真正出現的時候，你還是這樣想嗎？
風險化解以后我們還會繼續推動深化改革，我們會不斷的尋找制度上漏洞，不斷完善各種制度，按照沿著深化改革的方向走，我們還會像當年一樣鄭重承諾深化改革的決心嗎？這是一種選擇。另外一種選擇，把深化改革作為一種口號高高掛起，我還可以繼續講我一定要深化改革，但在實際操作上可以悄悄的把各項改革都慢下來、都停下來，甚至的話把它逆轉過來。
我想在一個稍微更長一點的時間來看問題，如果我們大家實實在在期望未來有一個改革牛，過去是不是有一個改革牛可以爭議，因為金融市場不同的部分對這個問題的定價不一樣，但是在理論上未來完全有可能產生一個改革牛，大家對于這次股災的反思和基于反思采取的不同政策，可能在更長時間里，更基本的決定了牛市的前途。
三、危機考驗政府的改革決心
大家都期望有一個慢牛，如果這個慢牛長期之內是可以持續的，那么它一定要有一個與它匹配的金融改革，但是政府對改革的態度到底是葉公好龍、還是初衷不改？
危機是對政府改革決心的一次真正的考驗，隨著危機逐步平靜下來，轉入災后重建，在未來幾個月時間里邊，我想市場觀察、關注和分析的焦點將會越來越轉移到在多大程度上改革還能夠繼續推進或者是加速推進，在這方面大家不妨走走看，等等看，看看最后各方面對于股災會總結出一個什么原因。股災到底是個改革中的問題還是改革導致的問題？如果問題通過改革還解決了，沒有改革還有更多風險，我還是愿意接受這樣。
另外一條路是固步自封，所有改革停下來，每個人都是安全的，在那樣的條件下，一個長期的慢牛也有可能會漸行漸遠。過去是不是有改革牛我們不知道，從證據來看，需要改革邁出實實在在的步伐，特別是股災之后，改革多大程度上成為一個口號，多大程度上會是初衷不改、無怨無悔的一個選擇，是值得我們每一個人都選擇去想一想。這是我們對于改革牛的討論，我個人對改革牛看法與大多數人看法都是有一些差異，而且基于這種差異，我們對它的前景評估也會有輕微的差異。
“改革牛”存不存在？
我們知道在這一輪股票市場快速上升過程之中，包括一些官方媒體和輿論也都在積極鼓吹，包括源源不斷的新入市的投資者都抱有或者信奉一些非常樸素的發財致富的理想，改革牛在市場上產生了非常大的影響，特別是在普通投資者中間編制了一個信仰，最極端的版本就是所謂的國家牛市。
在過去幾百年金融歷史上，就我個人通過參考資料上看到的歷史，由國家發起一場牛市解決一場問題，在金融歷史上也有過先例，但是這樣的做法在多大程度上能夠成功，也難有評價的標準。
我相信，在劫后余生的背景下，我們來認真的想一想，認真的檢討一下改革牛的問題，可能是有一定的價值。
一、印度“改革牛”的啟示
1、莫迪當選與印度經濟
我們首先來看印度孟買，2014年5月16號是印度現任總理莫迪當選的日子，莫迪被稱作印度的鄧小平，莫迪的當選也被認為---標志著印度正在開啟可以跟中國改革開放相媲美的改革，因此將莫迪作為參照研究是很有意義的。莫迪當選前媒體不停的猜測，從民調來看當選概率越來越大，而且莫迪也對廣大投資者，對廣大選民許諾了一個非常自由化的、市場化導向的雄心勃勃的改革計劃，這個改革計劃得到選民的認同，看似也得到了印度股票市場的認同。我們從莫迪的當選為標志來看，在隨后差不多一年的時間里，印度孟買股指的漲幅也是差不多在接近50%。實際上在莫迪即將當選，他當選的可能性越來越大，但是還沒有正式當選，在之間一小段時間里面，孟買股票市場就已經開始上漲，所以以莫迪的當選為標志，印度股票市場這輪上漲，很多分析人員都認為與莫迪當選是密切相關的，與莫迪推動市場化導向是密切相關的，它實在是一個改革牛，對很多參與者來講，我們看到這輪市場上漲實實在在是一個改革牛。
如果一個國家政府首腦對投資者鄭重許諾一個市場化改革的股市，大家對未來的長期經濟前景就抱有更樂觀的預期，因為大家對經濟的預期前景抱有更樂觀的預期，這個股票就會漲起來。對于發展中國家來講政府會違約，希臘的違約顯示一個發達國家的政府主權債都是有可能違約的，在前幾年標普甚至下調了美國的評級，但是發展中的新興經濟體主權債務的評級一般比較低，因為它的經濟不是那么的穩定，外債償付能力相對比較可疑，債務評級比較低的標志就是主權債務相對于美元債務有一個很大的風險溢價。因為莫迪對于投資者選民許諾的改革的股市，而且投資者和選民相信了這個改革的股市，投資者如果相信了長期改革的前景，相信長期的印度經濟增長會變得更好，他們也會相信印度未來的主權債違約概率會降低，直接結果就是在債權市場上，主權債風險溢價出現大幅度下降。如果以莫迪當選這個時刻為開始的話，從他當選開始到最后市場穩定下來的話，它的主權債大約繼續下降了百分之十七八，出現了一百個基點的下降，累計下降超過150個基點，所以國際債權市場參與者和孟買股票市場參與者并不見得是高度重疊的，對印度主權債的買賣并不見得去買賣它的股票，我們看到這個市場對于印度的改革牛、對于長期經濟增長的前景信心確實也是在增強的。
2、莫迪當選與印度外匯市場
我們再看一個印度的外匯市場就是印度的貨幣盧比，與合在一起的新興貨幣做一個對比，都是用它們來對美元進行計算。以莫迪的當選為分水嶺，我們看到在莫迪當選之前，印度貨幣匯率的波動和新興經濟體匯率波動差不多，甚至我們可以說在一段時間里印度的貨幣更弱一些，新興市場的匯率比印度貨幣的匯率走的還要更強一些，在莫迪當選之前的一段時間印度貨幣還要走的更弱一些。但莫迪當選以后，我們看到印度貨幣要顯著強于新興經濟體匯率，換句話來說，因為大家對印度長期經濟增長有信心，所以它的貨幣匯率相對新興經濟體出現了很明顯的升值，在外匯市場我們也看到了莫迪推動的改革，他說服了國際債權市場的投資者，說服了選民。
3、莫迪當選與印度資本流動
如果我們去看資本流動的話，我們看到的是莫迪當選以后，印度資本流入在增加，在這個背景之下，印度外匯儲備開始重新積累，實際上之前遭遇過很短的外匯方面的危機，莫迪當選以后一切都被逆轉過來了，這個逆轉是印度的貨幣比新興經濟體貨幣更強的背后的基礎。所以在外匯市場流動層面上，我們看到市場對改革牛的信任和支持，與這個因素有一定的關系，但是這個因素重要性見仁見智，至少它不是唯一重要的因素，甚至不是最重要的因素。就是與莫迪當選金融市場的條件改善等等有關系的話，在莫迪當選以后印度經濟增長率有一定的回升，實際上這個時間點是印度在提升第一次經濟增長率超過中國，標志著一個分水嶺，標志在以后非常長時間里印度開始了快速的增長，中國增長率重心正在下來，而印度正在上來，分水嶺以莫迪當選為標志。而且這個是在印度剛剛發生的情況，是在2014年年終剛剛發生的情況。從這些證據來看，我們想說的是，改革牛市是完全成立的，如果說印度由政府推成一個牛市也是說的過去。它在不同的部分有一致的表現，它說服了選民、參與者。
二、中國“改革牛”是否存在？
1、從十八屆三中全會說起
我們再看看中國的情況，首先我們知道在2013年年底舉行了中共十八屆三中全會，給國內外允諾了一個雄心勃勃的，并且我個人認為也是非常激動人心的改革計劃，也就是說三中全會的公告第一次鄭重地宣布要讓市場發揮決定性的作用，比如金融機構、國有企業、財政改革都有非常大膽的雄心勃勃的承諾和部署。
2、人民幣對美元匯率走勢
我們看兩個美元對人民幣的匯率，第一個是境外的不可交割的遠期合約，因為它主要是香港和新加坡市場，交易大概一年以后的對人民幣匯率的預期，這個匯率的漲跌在一定程度上受到了大家對于經濟前景的看法、對于一年以后的匯率看法的影響，第二個匯率是人民幣一個即期匯率。起點就是三中全會的公告發布的這一刻，時間軸取一星期，我們看到香港市場還是外匯市場人民幣都出現了顯著升值，你也可以在三中全會之后它就在升值，在現匯市場不同的解讀，在三中全會公告之前匯率很穩定的，但是公報發布以后遠期匯率立即顯著升值，升值一星期以后匯率開始逐漸退下來，以三中全會為標志，外匯市場大家對中國遠期的信心確實得到了刺激，這跟印度情況具有相似性。
3、中國的主權債市場
我們再來看中國主權債市場，以美元計價，相對于美元溢價的情況，我們看到三中全會發布一星期以后，中國主權債的風險溢價也出現了很明顯的下降，也出現了差不多有不到20個基點的下降，換句話來說，在外匯市場看到的變化，在國際債券市場上看到了相似的反映。大家去查閱一下那一段時期股票市場，隨后一個月的股票市場也是明顯走強的。以三中全會的公報發布為標志，我們看一個星期或者一個月的不同類別的市場，我們都看到了三中全會允諾的改革，不同金融市場確實有一系列的反映，這個反映和邏輯與我們在印度市場上看到的情況是一樣的，表明在中國金融資產定價的時候，定價邏輯跟印度定價邏輯并沒有本質的差異，但是如果我們看三中全會公報發布以來到現在差不多有一年半的時間，我們再看這一年半的時間里邊中國主權債相對于美國的風險溢價總體上是在擴大的，印度莫迪改革以后主權債風險溢價前后下降了150個基點，隨后基本保持很低水平上，中國三中全會以后三星期里中國主權債下降了20個基點，隨后我們風險溢價又掉頭上升，在主權債市場來看是否存在一個預期？改革允諾是否改變了大家對長期經濟的看法？在主權債市場我們看到的相反的，大家對長期經濟前景的看法在國際主權債市場看變得相對更負面，所以中國主權債市場是上升的。
4、國際資本流動
我們再來看國際資本流動方面的情況，如果你的改革越來越好，大家都來你這玩，流動是升值，這時我們看中國資本流動的情況，我們可以看到即使以三中全會公報為起點來看，總體上我們有大量資金是流出的，即使在今年上半年我們看中國外匯儲備總體是在下降的，外匯儲備的下降是建立在中國貿易順差在今年上半年創造的歷史的最高點，但是我們外匯儲備是下降的，背后是有大量的資本在流出。所以從外匯市場和資本流動角度來看，我們在這個層面上看到的證據和印度的證據也是相反的。
如果我們再看中國的信用債市場，企業的信用債的風險溢價，如果大家對中國長期經濟預期在改善，在中國信用債市場上風險溢價也是在擴大，如果我們再繼續看它的主要業務在中國；但是在境外市場，比如說香港的紅籌股、中資企業中資股，再比如美國的中概股，如果中國經濟在改善，這些公司前景也在改善，這些公司股價也會上升，我們看到香港紅籌股漲幅是非常領先，在印度我們看到了改革牛，在三中全會后的一段時間，我們也看到一致的表現，但是從過去兩年的時間來看，對改革評價并不相同，以海外的中概股、紅籌股、藍籌股，包括中國主權債并不一致，在方向上可能都還是存在一些差異。差異上我想說一個很重要的事實：金融市場的不同參與者對于同一個問題看起來存在非常不同的看法，而且在金融市場大多數組成部分上，大家的看法是相對比較謹慎的，只有在一個非常個例的股票市場大家非常的熱烈，如果以別的市場參與者的預期來看，還是顯得相對比較突兀的。
5、扎實深入推進改革，未來改革牛可期
我想說的第一個問題是把改革解釋為股票上漲的理由，并且解釋成股票繼續上漲的理由，在剛才一系列證據當中我們也會一些不同的解讀。第二同樣以印度的例子和三中全會市場表現為基礎，我想說的是，如果在未來的幾年時間里邊，政府確實實在的在很多領域扎扎實實的推進了改革，并且通過實際的改革的推進增加了大家對于經濟前期的預期，以印度例子為基礎，以三中全會來看，實際是可以產生一個改革牛市的。
如果我們的改革是真的，并且這種改革說服了金融市場的參與者，它是有可能產生牛市的。
實際上金融市場很多參與者對于改革抱著要“邊走邊說”的態度，看起來只說服了金融參與者的一部分，要說服所有金融市場的參與者，改革要扎實得到推動，如果能做到這一點，有可能做到扎實推進改革牛。
6、卦解改革牛：日乾夕惕，飛龍在天
對改革牛做一個總結——日乾夕惕，對大家來講肯定是很晦澀的一個詞，包括我自己也是很晦澀，它來自于中國最古老的經典周易的乾三卦的九三卦，它是中國賢哲用來預測未來的卦詞，概括起來叫日乾夕惕，意思簡單的來講就是你既要很努力的工作，同時又要高度警惕風險，只有這樣才能避免大的災禍，這是我們命名日乾夕惕的意義部分。
我們認為這個市場面臨的非常大的調整的風險，我們也不知道它在什么時點調整，但是我們知道一旦調整它會極其嚴重，我們查閱了易經乾卦就是描述的這個內容，我們把乾卦作為一個標題。
另外一個重要性是在易經九三卦之后都越來越好，易經九五卦叫飛龍在天，在中國古代皇帝之所以叫九五之尊的飛龍在天，經過一次劇烈的調整以后，一切都平息下來以后，各個方面的情況完全有可能重新爬起來上升大一個更加燦爛輝煌的高度——這個是我們取這個提名第二個意思。
第一個提示了風險，第二是對我們長期經濟前景的判斷。
談中國宏觀經濟
一、市場對經濟數據不敏感
因為經濟層面對市場有一些影響，但是在過去一年的時間里，它不是影響市場最主要的一個力量，市場一旦弱下來對短期經濟波動就會很敏感；市場很強對經濟數據就不敏感，從交易層面來看像一個牛市格局，而不像熊市，所以經濟層面不是那么重要。
二、經濟困難時期
1、經濟減速的最關鍵原因：政府支出斷崖式下降
我們看中國的廣義財政開支，我們總結了一個廣義財政的數據，報告的各項財政數據，預算內、預算外、包括政府數據，我們特別想說的，2014年政府支出經歷了一次斷崖式的下降，這個下降是去年以來整個經濟非常大的減速最關鍵的原因之一，其它的原因都相對比較次要，當然你可以找出很多技術性的原因，我認為本質的原因與深化改革有關系的。比如地方融資平臺，地方債，新的預算法，地方行政長官考核標準，都導致了地方財政收入支出的來源，包括地方長官行為的變化，這種變化在短期之內就表現出財政支出非常大的一個下降，這個下降又表現為整個經濟的減速，這個減速到后期實實在在出現的時候，社會各方面都比較緊張，包括政府也是開始采取一些措施試圖對沖它的影響，而這些措施迄今為止的效果還沒有很明顯的表現出來。這次很大的財政支出經濟減速也是財政領域深化改革的代價，或者說是一個負產品，財政領域的改革從長期來看跟整個經濟活動更有效率，這樣的改革短期之內對經濟有很大的沖擊，這個沖擊是我們這段時間感覺經濟特別困難很重要的原因。這個效果實實在在出來以后，領導也很著急，采取對沖它的影響。
2、各行各業的災后重建
八項規定限制官員大吃大喝，限制各種較高標準的消費腐敗行為，最受打擊的高端餐飲行業，很多地方的高檔會館、餐館要不然是紛紛關門，要不然是放矮身段開始服務普通公眾，按照規定，餐飲行業受到很大的沖擊。根據現實情況統計數據，我們總結出：八項規定之前老百姓消費增長與餐飲行業增長基本同步，但是八項規定出來之后餐飲行業的開支出現非常大的崩潰，但是老百姓吃喝拉撒相關的還是非常大的增長。八項規定出來六個月總體在減速，但是餐飲行業開支在這個時候是逆勢上升。我們再來看一下餐飲行業做飯的平均工資的增長情況，我們找了一個對表的參照系，批發零售、交通運輸這個行業一般工資政府情況，八項規定之前跟對表行業工資增長差不多的，也是還要略低一些，但是八項規定對餐飲行業的工資造成非常大的沖擊，工資增速一度是負增長，很多紛紛離職裁掉。六個月以后重新恢復增長，員工工資開始增長。換句話來說，按照規定，對餐飲行業不是滅頂之災，但是短期之內很大沖擊，面對這么大沖擊怎么辦？他們也進行了災后重建，以前只賣茅臺酒開始賣北京小二，不做高檔會所，開始賣慶豐包子，這個調整6個月時間，我們以這個背景為基礎，想說是去年的財政預算大幅度下降，這個沖擊也不是災難性，不是永遠把經濟放倒在地下，這個沖擊使得經濟短期之內很低迷，但是經濟很多領域紛紛災后重建，所以整個經濟會有一個做自自我調整的過程，不會永遠趴在地上。
3、咬咬牙，短期困難終會過去
以餐飲調整為藍本，我們想說的是如果6個季度來預計，調整過程偏差也許不會那么大，也許5個季度，也許7個季度，沖擊吸收完有一個擴張過程。我們現在很困難，但是以餐飲行業的調整過程來看，我們也不見得熬不過去，咬咬牙，擠一擠，時間總是能擠出來的，短期困難總是能熬過去的，老板關門可以炒股票，可以去賣飯，可以去創業，這個需要一點時間，也許6個季度左右的時間相對比較充分的。
以這個節奏為標準我們現在大概調整了一半多，也許再過半年以后我們經歷了在經濟上特別困難的時期，不會像現在這么嚴重，我們現在面臨著異常差的情況。我個人始終認為經濟雖然沒有那么好，但是我們今天所經歷的異常情況也可能是一個相對短周期的現象，幾個季度以后情況會持續的改善，這個對于股票市場，肯定不會產生負面影響，也許是輕微的正面影響。
摘自—龍門
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