油價暴跌的潛在后果：來看私募巨頭橡樹資本董事長怎么說
時間：15-12-29 來源：投資禪院
油價暴跌的潛在后果：來看私募巨頭橡樹資本董事長怎么說
絕大多數人都沒有預測到油價暴跌
我想趕在圣誕節假期來臨之前就石油這一主題寫一篇備忘。我不想在這篇備忘中探討石油的合理價格，因為對此我肯定沒有與眾不同的洞見，就像本備忘的名字暗示得那樣，我想談談油價最近的走勢帶給我們的啟發。
雖然我一再表示，我對未來宏觀經濟事件的了解并不比其他人多，因此我對宏觀經濟事件的看法不太可能幫助任何人取得高于均值的表現，但人們還是堅持問我對未來的看法。在過去18個月（即從伯南克第一次提到我們可能減緩債券購買以來）里，我被問及最多的宏觀經濟問題是美聯儲是否將加息以及具體什么時候加息。每個人的腦子里都在思考這兩個問題。
2013年年中以來，市場近乎一致的預期是利率將上升。可是，10年期國債的收益率卻從當時的近3%跌至今天的2.2%。許多投資機構今年都跑輸了被動的參照基準，他們將部分原因歸咎于以下事實：他們的固定收益持倉的久期太短，因此沒能從利率的下跌中受益。雖然這和石油沒有任何關系，我提到它是想提醒大家：“大家都知道的東西”通常來說在最好的情況下沒什么用，而在最壞的情況下是錯誤的。
投資圈不僅把利率的前景判斷錯了，而且還全都問錯了問題。簡而言之，每個人都在問是在2014年12月加息還是在2015年4月（又或者是6月）加息，而我對這些提問的回答是：為什么這個問題的答案是重要的以及這個答案對投資決策可能會造成什么改變。在石油這個問題上，在我認識的人中，此前幾乎沒有人談論油價將出現重大變化。
我在2007年的時候寫過一篇名為《It's All Good》的備忘，其中我簡短地列舉了我認為股價可能不會盡情上漲的一些可能。其中一個可能是“油價漲至100美元（當時的油價在70美元左右）”，這篇備忘以“我沒有想到的事情”結尾。當時我這么寫的用意是告訴大家通常是最后這一項我們沒有想到的東西其實反倒是我們最應該擔心的事情。資產價格通常會體現人們已經意識到的風險。真正掀起市場波瀾的恰恰是人們沒有想到的風險。
在我的書《投資最重要的事》中，我提到了“想象無能”，我把它界定為“既想象不到所有的可能結果，又無法完全理解極端事件的后果”。這個界定的兩個方面對石油都適用。
人們在做預測的時候通常以當前水平為起點。大部分預測都是將當前的水平進行外推，可能做一些向上或向下的調整。換言之，大部分預測都是漸進性的，極少有預測者會考慮量級的變化。因此，鑒于六個月前布倫特原油的價格在110美元上下，因此原油多頭的預測可能是115或120美元，而看空者的預測可能是105或100美元。預測者通常過于迷戀當前水平，并且在他們極少喊出變化的情況下，他們經常會低估變化的潛在量級。之前極少有人預測油價會暴跌，預測到油價會在6個月內跌到60美元的人就更少了。
幾十年來，黑石的拜倫·韋恩（之前在摩根斯坦利，那時他的策略報告在市場上廣為傳閱）每年夏天都會在漢普頓為“嚴肅的”、著名的投資者組織午餐會。8月份在2014年的午餐會結束環節，韋恩就參與者的共識做出了如下報告：
大多數人認為油價將維持在當前水平。過去幾年里，人們在石油勘探上投入了萬億美元資金，可是石油產量依然沒有增長，原因是尼日利亞、伊拉克和利比亞的產量減少了。美國和歐洲的石油需求下降，但來自發展中國家，尤其是中國的需求上升遠不止抵消了前者的下降。基于新興市場的需求，布倫特5年后的價格很可能將漲至120美元。
我不是要找拜倫或其午餐會嘉賓的茬。事實上，我認為，他披露的共識非常好地代表了當時大多數投資者的看法。
另外，有一點很有意思，這就是人們早就認識到中國的經濟增長在減速，不過這一認識可能從來沒有體現在出席拜倫午餐會的賓客觀點之中。這個例子說明，在分析一個復雜的真實世界問題的時候，把所有相關因素都考慮到有多難。
油價下跌的潛在后果
現在來談談想象無能的第二方面，大多數人除了想象不到極端結果，石油目前的情況還說明人們充分理解潛在的結果有多難。大多數人都很容易看到發展的直接影響，但極少有人能看到“第二層次”的后果，甚至第三、第四層次。當后面這些因素體現在資產價格之中的時候，這通常被稱作傳染。2007年的時候，每個人都知道次級債務危機會影響抵押貸款支持證券和房屋建造商，但直到2008年人們才意識到銀行以及經濟其它部分同樣讓人擔心。
下面的清單旨在演示油價下跌的可能影響有多寬，里面既有直接影響又有間接影響：
l 油價下跌意味著產油國的收入減少，比如沙特阿拉伯、俄羅斯以及文萊，這樣的話，他們的GDP將收縮，財政預算赤字將上升。
l 石油進口國用于購買石油的外匯數額將減少，比如美國、中國、日本和英國。
l 石油勘探和生產公司的利潤降低，但航空公司的利潤增長，因為后者的原料成本減少了。
l 石油開采的投資下降，導致油服公司的利潤萎縮，整個行業的就業減少。
l 消費者用于能源之外的消費增加，利好消費品公司和零售公司。
l 汽油價格便宜導致開車增多，進而增加酒店和餐廳行業的收入。
l 由于開車的成本降低，人們會買更大的車，或者提前買車，利好汽車公司。他們還將繼續購買汽油動力汽車，減緩替代能源汽車的發展勢頭，利好石油行業。
l 相應地，旅行增加將刺激航空公司預訂更多飛機，利好飛機制造公司，但與此同時，使用省油飛機替代舊飛機的動力減弱。（這個例子很好地展現了分析推理面臨的挑戰：油價下跌對飛機訂單的凈影響是利好還是利空？）
l 通過降低對油服的需求，開采的減少導致油服公司降低業務報價。這將改善石油開采的盈利狀況，提振石油公司的業績。
l 最終，假如石油公司和油服公司的情況變得足夠糟糕，銀行和其它貸款者將受到影響，他們的貸款可能會變成壞賬。
此外，大部分投資者都很難理解經濟事件自我糾正的一面。
汽油價格降低促使人們用車增加，這將提高對石油的需求。
油價的下跌對石油開采造成不利影響，減少了石油供給的增加。
油價的下跌導致石油生產公司削減產量，把石油留在地下待以后價格上漲之后再開采。
通過所有這些方式，油價的下跌要么增加石油的需求，要么降低供給，導致油價上漲（在其它條件相同的情況下）。換句話說，油價的下跌本身最終將導致油價上漲。這展現了經濟學的動態性。
最后，除了上述符合邏輯但難以預料的第二層次后果或連鎖反應，不利的發展通常會以不符合邏輯的方式演變。因此，市場對油價暴跌的應對可能從“我要賣出所有依賴石油出口的新興市場”變成“我要賣出所有的新興市場”，甚至包括從油價下跌中受益的石油進口國。
投資者對不利發展的情緒反應部分是意外和幻滅的產物，部分可能源于投資者沒能理解他們投資組合中的“斷層線（fault lines）。”投資者知道油價的變化會影響石油公司、油服公司、航空公司和汽車公司。但他們可能沒有預測到油價下跌對匯率、新興市場以及等級低于投資級債券的影響。其它的不說，他們幾乎不明白資本抽離及其產生的對流動性的需求引發了和石油完全沒有關系的資產緊急拋售。人們經常未能察覺到斷層線的存在，并且沒有料到傳染效應傳播的范圍居然如此之廣。然后，當傳染效應出現的時候，結果表明，投資者在思路上以及情緒上都沒有準備。
資產價格大部分大幅上漲和下跌的背后都有一定的真相。不僅如今“石油供過于求”的說法是這樣，以前“互聯網將改變世界”以及“抵押貸款負債過去一直很安全”也是如此。心理和羊群效應使得價格相對于這些背后的真相偏離太遠，誘發泡沫和崩盤，不過也產生了在上漲過程中賣出高估資產以及在隨后的暴跌中買入廉價資產的大好機會。倘若你覺得市場是符合邏輯的，并且投資者是客觀和無情的，那你將遭遇許多意外。在艱難時刻，投資者經常會喪失原則和辨別能力；心理因素壓倒了基本面；另外，由于本來應該互不相關的資產此時不再有區分，“所有資產之間的相關系數全都變成了1”。
為了讓你了解發生在經濟一部分的事件會對其它經濟部門和市場產生什么沖擊，下面我引用一些本周我們橡樹資本的投資專才發給我的分析：
l 能源是高收益債券市場一個舉足輕重的部門。事實上，如今能源是最大的一個部門，以前高收益債券市場最大的部門是媒體和通訊，現在被能源取代了。這是因為勘探行業是高度資本密集型的，而高收益債券市場是最容易募集到資本的地方。高收益債券市場最大部門的暴跌所產生的連鎖反應可能十分劇烈：資本外流、共同基金和ETF拋售。如果拋售蔓延到基本面良好的部門－因為許多部門確實如此，對機會主義買家而言，這將是買入的大好時機。實際上，較低的油價甚至會利好這些部門。
l 一個不完美的類比可能具有啟發意義：能源相關資產如今的資本市場狀況和我們在2002年看到的通訊部門十分相似。和當初的通訊部門一樣，如今的能源部門匯聚了多股力量：真的非常廉價的融資、創新的科技以及產品的價格確實在相當長一段時間里頗為穩定。〔或許還有一個貢獻因子，這就是對產品的需求永無止境地增長，這其實并不是一個那么非同尋常的謎題。〕這些情況導致石油產能供過于求，結果出現了價格崩塌。在經濟其它部門正常運行的時候，能源部門出現這種類型的市場下行在歷史上前所未見。和2002年一樣，我們可能會看到一種情景：能源部門的錯位造成的影響傳染到更加廣泛的領域。
l 由于投資經理意識到他們對能源部門的敞口過高（為時已晚），拋售是不加區分，并且是恐慌性的（和2002年通訊部門的情況很像）。交易部沒有足夠多的資本來做市，因此可以預見，價格的波動將非常劇烈。石油拋售還導致新興市場的基本面惡化，可能會迫使這些市場的利差擴大。這最終將創造一個傳染到整個高收益債券市場的反饋回路。
摘自—投資禪院
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