萬能險：魔法水晶還是致命毒藥
時間：15-12-29 來源：阿爾法工場
萬能險：魔法水晶還是致命毒藥
為什么是險資瘋狂舉牌，而不是券商、銀行、基金？
在現行的分業監管體制下，險資資管相對于券商、銀行、基金最大的優勢在于投資渠道異常充分（2012年改革后），可以說是唯一的全渠道投資行業，具備了其他金融子行業不具備的投資資格優勢，除了權益投資，還有大量的非標投資，這是其一。
其二，險資相對于券商、銀行、基金、信托等金融行業，資產成本非常之低，主要源于保險產品的相對長期性，資金內生回報要求低，分紅保險、萬能險一般保底收益只需要在2.5-3.5%附近即可，低廉的資金獲取成本是其他行業不能比擬的。
其三，很多人講險資可以用投保人的錢去投資，而券商、基金、銀行不可以，根本不是這么回事！券商、基金子公司還有銀行理財產品實際中很多玩的都是錯配，根本的原因在于險資是唯一的可以在實質上大規模合法集資，并且形成資金池進行投資運作的機構投資者。
在這三大優勢下，險資的資金優勢全面體現出來，可以相對于其他金融子行業充分自由地利用投保人的保費，在大類資產配置上縱橫捭闔，四處出擊，這是行業優勢，占據天時地利。
險資舉牌的資金來自哪里？為何要瘋狂做大規模？
眾所周知，險資舉牌主要資金來自于萬能險、其次是分紅險、投連險。其中萬能險和投連險在新會計準則下，保費確認比例整體不到4%，萬能險資金成本普遍在6-9%左右，表面的“內含價值”非常低。那么為何險資，特別是中小公司特別熱衷于此呢？
根本原因在于傳統的壽險公司商業模式無法持續，在嚴格的牌照和分支機構、投資渠道、產品形態審批限制下，中小公司無論是品牌影響、銷售隊伍都無法與大公司競爭，大部分中小公司市場競爭成本極高，10年以上仍然虧損的公司非常多，傳統的內含價值之路被市場證明無法生存發展。
在傳統的壽險公司發展模式下，保障功能和投資功能捆綁銷售，保險產品的有效供給不足，直接導致三個結果：一是保費高昂，普通家庭難以承受；二是產品的風險杠桿很低，被保險人得不到有效的保障；三是產品很難銷售，銷售成本非常高昂；更何況，險資長期以來投資市場化程度和專業能力不夠，預期投資回報非常低。
在上面這種情況下，中小公司不可能和大公司展開貼身肉搏，那無異于以卵擊石，生存成為唯一的發展訴求，而最能實現這一目標的突破口在于投資領域，尤其那些股東天生具有投資比較優勢的，如生命、華夏、安邦、前海、珠江等等，進而通過關聯交易展開一系列資本運作，萬能險正是實現這一目的的有效手段。
為什么偏偏是萬能險？萬能險有哪些獨有的優勢？
相較于其他保險產品，萬能險有大優勢：一是保本，保證收益最低2.5%，有的甚至是3.5%，保本可以說是受到中國老百姓喜歡的最核心原因之一；二是靈活，交費靈活、保額可調整、保單價值領取方便，有很強的變現能力；三是透明，萬能壽險的費用非常透明，保險公司每月進行保單賬戶價值結算，公布結算利率。
在這三大優勢的基礎上，只要預期回報具有一定的吸引力，再輔以銀行渠道、網絡渠道的強勢推動，這種萬能險自然是保費源源不斷，更為重要的這種產品幾乎等同于一個純投資型產品，幾乎不需要復雜的講解和說明，消費者看得懂，不容易產生銷售誤導。
險資股票投資的深層邏輯是什么？舉牌本身有沒有風險？
險資投資股票需要放在利率市場化的大背景下來看待。中國壽險業正面臨與美國壽險業利率市場化初期相似的發展環境，表現為經濟增速不斷下行，利率市場化的“推進”已經接近尾聲，利率市場化處于發展初期，長期國債收益率和銀行短期理財產品收益率不斷下降。
在利率下行的初期階段，保險產品對利率的敏感性弱于其他競爭性產品，保險負債端產品收益要求下降，但保險資產端收益暫時還未下降，因此相對吸引力提高，保單更容易銷售。同時，在投資結構上，固定收益類產品投資回報的下降，必然導致尋求非標資產和權益類產品的上升，成熟壽險市場權益類產品一般會上升到30%左右，而這也正是中國保險業權益投資占比的上限，險資更多購買股票是必然的。
舉牌上市公司特別是優質的藍籌公司，又是為什么呢？根據新的償二代監管規則，一旦實際控制或者持股比例超過20%，資產類別將由可供出售的交易性金融資產變身為長期股權投資，此時對于投資收益的計價方式，將不再受到股價波動的影響，無所謂浮盈浮虧，而是和持股標的的年度分紅、凈資產增長有關。
分析這些被舉牌的上市公司，有一些共同的特點：現金流穩定，凈資產增長率普遍在15-20%左右，股息分紅在5%左右，每年穩定的投資回報可以在6-12%左右，完全覆蓋資金成本。并購標的一般是所在行業的領頭羊，當然，也有一些是具備業績反轉或者重大概念題材的公司。
更為重要的是，舉牌優先選擇那些股權結構分散，并未有真正實際控制的公司，以降低舉牌成本，增加話語權。
就被并購標的本身而言，幾乎是無風險套利！除非舉牌標的自身基本面發生重大變化。
險資的瘋狂舉牌能否持續？真正的風險又集中在哪里？
對險資舉牌，尤其是寶能系舉牌，投資者普遍擔心的風險聚焦在：險資加杠桿是否有重大隱患？會不會造成類似于股票配置加杠桿的災難？險資的萬能險后續能否持續舉牌維持股價？
首先，對于杠桿，很多人是杯弓蛇影。先不說金融本身就是加杠桿，更重要的是哪些東西需要加杠桿？高風險、高波動性加杠桿死得快，但是對于低風險、低波動，接近于無風險套利的，是需要加杠桿的，債券市場就是很典型的例子。
第二，很多人對于險資過于擔心。萬能險產品本身一是加不了杠桿，二是在現有的保險資金監管下洗錢之說更是滑稽。以寶能為例，后續收購的杠桿資金是前海人壽的股東寶能系公司而非前海人壽本身，前海人壽本身持有6%左右的股份買入時間大多在7、8月份。
股東加杠桿即便爆倉，在風險隔離下，影響的是險資股東，而不是直接的保險公司，最壞的結果無非是險資股東易主，萬能險收益下降，除非險資的錢平白無故消失掉，這在現有監管下基本不太可能。
第三，萬能險的高回報能否持續？動輒6%、7%的預期回報，在利率持續下行的環境中引發很多人質疑其持續性，其根本在于萬能險現金流的穩定性。回到前述內容，萬能險產品在利率市場化初期有很強的競爭力，這是萬能險現金流穩定的基礎。
更為重要的是，大多數借助萬能險做大規模的公司，以安邦為代表，大多是在資產段已經找到資金出口的情況下開展業務的，現有資產后有負債，資產驅動負債，其真正的風險在于資產端，關注險資舉牌，上市公司標的基本面（股息率、凈資產增長率）是核心。
第四，萬能險業務帶來的期限錯配風險，類似于銀行理財業務的期限錯配，其考驗的是公司的現金流管理和資產負債匹配，如果險資不是燒壞了腦袋，現金流很難出現問題，龐大穩定的現金流也是險資區別于銀行、券商、基金的一大優勢。
摘自—阿爾法工場
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