“誰的盛宴”：奇虎360私有化解析
時間：16-01-27 來源：晨哨網
“誰的盛宴”：奇虎360私有化解析
對獲得份額的實力機構，特別是近乎“空手套白狼”的GP，這才是真正的盛宴。
2016年，新年伊始，機構圈、私募圈里談論最多的項目無疑是奇虎360的私有化。作為史上最大規模的中概股私有化交易，奇虎360的融資類產品可謂炙手可熱。根據媒體的報道，眾多投資者為了爭搶份額“病急亂投醫”，不惜在各投資群跪求董事長周鴻祎的聯系電話；不少土豪手握千萬現金，卻是有錢投不出去，被告知“份額早被搶光了”；更有甚者，有人揚言要“直接沖到360總部，從前臺一級級問上去。”該項目的火爆程度由此可見一斑。
而最新消息顯示，盡管奇虎360的私有化份額已經被瓜分完畢，但由于分配采取的是“雙層分銷”的模式，即讓幾家實力機構完成分配，再由這些機構以籌資等形式對手中的份額進行再次分銷，這就意味著，對于有意參與其中的投資者，仍然有機會通過這些實力機構，獲得奇虎360的投資機會。
但奇虎360的私有化果真像外界描述的那樣極具吸引力嗎？其風險何在？在“這場盛宴”中賺得缽滿的到底會是管理層？獲得份額的實力機構？還是爭先恐后的投資者？晨哨君希望通過本文幫助讀者更清楚的了解該項目利益鏈條上的相關各方。
看上去很美的“投資盛宴”
奇虎360的私有化之所以一路受到積極追捧，無疑與幾個因素有著密切關系：一是奇虎360在中概股中的顯赫地位和A股的高估值。奇虎360的市值長期僅次于BAT，位列第四，雖然目前股價較2014年3月跌去差不多40%，但幾乎所有人都看好它回歸A股后的表現。有投行人士認為，如果按照樂視的市盈率估算，360的估值應該超過6000億元人民幣。而目前私有化財團對奇虎360的整體作價為94億美元，兩者之間看起來利潤空間巨大。
二是奇虎360的出色業績和未來盈利預測。財報顯示，2014年其營業收入折合人民幣約86.18億元，EBITDA約21.08億元，凈利潤約13.64億元，總資產折約206.46億元，現金超過100億元。對于未來的營業數據，360預計，2015年、2016年、2017年、2018年的營收增長率分別為29.9%、101%、32.7%、29.8%；毛利率預計分別將達到79.6%、57.5%、56.6%、57.3%；而凈利增長率分別為29.1%、11.1%、54.7%、45.1%，后市看好。
三是巨人網絡回歸A股暴漲提供了活生生的成功案例。2014年7月完成私有化正式從紐交所退市的巨人網絡，宣布借殼世紀游輪后，A股市場以連續20個漲停板表達對其回歸的熱情。奇虎360的組織架構、經營情況和治理結構十分明朗，市場對其的信心應該在巨人網絡之上。
而在具體執行層面，按照中概股回歸的通常步驟，一般要經過：發起私有化要約——私有化籌資——退市——拆除VIE架構——啟動招股或是借殼計劃——選擇標的或等待審批——上市。目前奇虎360的私有化份額在實力機構中已經分配完成，而這些機構正在積極進行二次分銷，接下來應該進入退市以及后續流程。業內人士分析，“按計劃，奇虎360爭取在2016年上半年完成私有化，然后還要走完退市、拆除VIE架構、啟動招股或者是借殼計劃等程序，等到證監會審批估計要到2017年上半年”。
不可小視的“四重風險”
盡管從時間和收益預測上看，奇虎360都是極好的投資標的，只要等待3-5年左右的時間（包括基金募集和鎖定期），就可以獲得近10倍的收益（按上文提及的6000億人民幣估值計算），但投資者也不應該低估其中的風險，在權衡投資收益和風險后，再做出投資決策才是明智的抉擇。
結合此前中概股回歸的案例看，晨哨君認為奇虎360項目至少包括四重風險：第一重風險是私有化成本巨大。從美國退市費用高昂，并購方在收購一家公司的整體權益時，需要律師幫助向SEC遞交13e-3表等信息披露文件，還需要支付會計師、財務顧問的費用，交易的融資費用，以及潛在的訴訟費等。美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。同樣，SEC審查私有化材料時也很詳細。這些都需要龐大的費用支付。此外，私有化要約一般要在現有股價上溢價10%-30%，個別甚至超過50%甚至更高。在奇虎360的案例中，目前私有化團隊的報價較要約前30個交易日的平均收盤價溢價32.7%。
第二是私有化運作失敗的風險。從美國退市是一個很復雜的過程，避免糾紛和官司、定價都需要費力，拆除VIE不容易，需要跟工商、稅務、外管有一系列工作要做。另外，私有化還面對著會遭受股東訴訟的風險：一旦啟動私有化，如果私有化價格并不如投資者的預期，就會招致投資者的非議乃至訴訟。而如果一旦涉及訴訟，公司私有化的計劃就有可能流產。即使私有化成功，因為存在懸而未決的訴訟，從而對再次登陸其他市場產生影響。
第三是老股東退出糾紛的風險。在拆VIE架構的過程中，老股東如何退出是主要問題。有的公司早期是美元基金投的，可能不愿意該公司回中國來上市，有的公司是采取國外的美元基金退出讓國內的人民幣基金接盤，那么存在定價問題。一些外國投資者會認為，他們在一個公司最早期進入，承擔了最大風險，現在讓他們選擇退出，或繼續跟隨投資到不熟悉的中國市場，都不是最佳選擇，也因此不少公司宣布私有化之后，會遭到的美國律所發起的調查。
第四重風險即時間過長可能錯過窗口期。創業板和“互聯網+”的概念也在大政策的鼓勵之下受到了大眾的追捧，暴風科技也在這個背景之下創造A股新股連續漲停紀錄。看到這樣的甜頭，許多公司對于拆除VIE回歸上市后的可能表現也寄予了厚望，但火爆情況能否持續下去尚不得而知。回歸的時間成本是中概股回歸的一個重要問題。從退市到重新登陸A股，實際操作均需要5年以上，最順利也要兩三年。但是，A股高估值回落的預期一直很高，回歸國內股的話，能否趕得上牛市，可否處于高估值板塊都是挑戰。
利益鏈上的“真正受益者”
從上述風險看，盡管奇虎360私有化及回歸A股畫出了“誘人的餡餅”，但其中蘊含的風險亦相當之大。在美國退市、VIE拆除、老股東訴訟、國內上市的時機選擇等其中任一環節的失誤，都可能導致前功盡棄，投入的巨大費用和資金也將成為“沉沒成本”。而更嚴重的是，一旦失敗，會對投資者信心造成重大的打擊，要想重新獲得市場認可會非常困難，因為大家再投資這家公司都會非常非常的謹慎。
但為何仍有這么多的投資者對該項目趨之若鶩呢？要解釋這個問題，就必須對奇虎360私有化的買家財團做更細致的分析，看他們究竟是“高風險高收益”的“風險偏好者”，還是“無風險或低風險套利”的“投機者”。
根據公開資料的披露，360私有化財團成員共38名。在私有化完成后，360董事長周鴻祎股份將從17.3%提升到22.3%，仍維持第一大股東地位；360總裁齊向東股份則由8.1%下降到2.2%。其余36家股東主要包括四類：一類是4家大型銀行，如建設銀行（將在360私有化后持股1.1%）、招商銀行（將持股1.7%）、中信集團（將持股4.6%）、民生銀行（將持股1.1%）；第二類是5家保險企業，分別為平安保險（將持股3.7%）、陽光人壽保險（將持股3.7%）、泰康人壽保險（將持股3.7%）、太平保險（將持股1.1%）、珠江人壽保險（將持股1.1%）；第三類是3家實業民營企業，包括綠地集團（將持股1.1%）、江蘇高力集團（將持股0.6%）、橫店集團（將持股1.1%）；最后一類是24個“持股平臺”，天津欣新盛股權投資合伙企業（有限合伙）（將持股11.44%）和天津信心奇緣股權投資合伙企業（有限合伙）（將持股6.2%）是兩個最大的“玩家”。
周鴻祎和齊向東作為奇虎360的高管層，私有化對他們而言更多的是激勵機制和套現的作用，而對于其他四類股東意義卻各不相同。首先大型銀行和保險公司這些機構有充足的自有資金，同時擁有眾多優良的超高凈值客戶，可能采取自投和在高凈值客戶中推薦的方式；其次實業類企業，由于該項目投資期不長，回報比較可觀，盡管具有較大風險，但相比而言，對實業類企業而言，這仍不失為有價值的投資項目，這類企業應該是以自投為主；最后是背景相對復雜的“持股平臺”，這些持股平臺多數是各類有限合伙制的并購基金、風險投資基金和私募基金等。
這類基金的管理者充當GP的角色，通過“二次分銷”，尋找LP，這樣不僅能減少用自有資金投資的風險，還能獲得LP的基本管理費和20%甚至以上的投資收益。當然要獲得類似項目的投資機會，這類基金一般都得具備較為“特殊”的背景，或與公司的管理層，或與負責退市業務的投資銀行有著密切的關系或者千絲萬縷的聯系。
當然其他高凈值人群也可以通過“二次分銷”參與該項目，但與這些實力機構，特別是近乎“空手套白狼”的GP相比，風險和收益孰輕孰重，這究竟是誰的盛宴，都應該是不言自明的事情。
摘自—晨哨網
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